朱昱汀：消费基础设施公募REITs市场及项目解析 | 2025观点购物中心暨零售消费峰会演讲

本文为朱昱汀女士在2025观点购物中心暨零售消费峰会发表的演讲。

朱昱汀（华夏基金基础设施与不动产投资部副总裁）：非常感谢刚刚各位嘉宾的精彩分享，我是华夏基金的朱一汀，然后主要是从事公募REITs的投后管理的业务。

今天非常荣幸能够受到观点网的邀请，代表华夏基金跟大家分享一下消费类基础设施公募REITs的一些市场表现和项目解析。

华夏基金作为一个公募基金的金融机构，其实在跟消费类基础设施的嫁接上，更多的是一种金融中介的服务角色。

但是，以往其实中介机构了解消费的基础设施更多的是作为一个雾里看花的一个远观的视角去看，今天听到各位精彩的分享，其实我们也走进了这个项目的内核，听到了很多干货，也听到了很多的情怀，也便于我们去更好的去了解项目，去帮助各种各样的商业项目去盘活存量资产，同时激发我们消费市场的活力。

今天我给大家主要分享的是关于公募REITs的一些基本的概况，同时也会跟大家介绍一下市场的一些表现，以及我们这些典型的消费基础设施REITs的一些项目的概况。

首先跟大家还是简单分享一下公募REITs的产品的介绍，REITs他是Real Estate Investment Trust的缩写，中文翻译是叫不动产投资信托基金，国内的正式命名是叫公开募集基础设施投资证券基金，名称其实是相对比较绕口，复杂，在中国来说的话，我们其实更多会把它称为叫C-REITs或者是叫公募REITs。

REITs听到这个名字，其实它顾名思义它是一个舶来品，它最早是起源于美国，是一种通过发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，有专门的投资机构进行房地产或基础设施项目的投资经营和管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。

它的一个特征主要有三大点，一个是税收中信，另外是有限的杠杆，第三就是强制的分红。提到强制分红的话，我们公募REITs一个很大的特点就是它90%以上的高比例，每年要做到强制的分配，可以与投资者做更好的收益的共享。

我们公募REITs跟传统的投资品类，比如说上市公司的股票或者是公司的债券有什么不一样。

我们这里也做了一个简单的列示，在产品收益方面的话，它是一个可变的强制分配，相比于股票它是一个可变的不强制分配，公司债券的话它是一个固定的强制分配，所以它在产品收益特点上，其实介于股票和公司债券之间的。

在底层资产上，我们公募REITs它是投资于基础设施项目，也就是持有一个项目公司，在股票方面的话是持有的股权和债券。

融资期限方面的话，REITs其实是一个固定期限但是可续期，相较于股票和公司债券来说，也是介于两者之间的一个属性。

所以综合来看的话，其实公募REITs给予投资者的一种介于股票和公司债券之间的一种更新的投资选择。

发展公募REITs在当下这个时间也是恰逢其时，它主要是体现三个需求：一个是契合了现在的宏观政策，同时也是顺应了企业的一个需求，第三个就是丰富了我们投资者的一个投资路径。

在宏观政策方面的话，公募REITs它其实是推动金融供给侧改革的一个重要抓手，同时推动形成投资良性的循环，构建投资领域发展的新格局，同时也为中央重大战略实施提供了一个新思路。

在这个企业方面的话，其实公募REITs可以帮助企业拓展权益的融资渠道，改善财务结构，同时促进轻资产的运营模式的转型，打造轻资产运营平台，打通投融管退的全产业化，同时也可以帮助项目提升资产估值，获得流动性的溢价。

对于投资者方面来说的话，刚刚也提到了，其实它是一种低投资门槛的产品，可以帮助更广大的投资人共享基础设施项目的建设成果，同时它的底层收益其实是与我们的租金严格挂钩的，所以它的抗通胀能力是很强的，可以提供新的一个大类配置的资产选择，同时它的收益是相对稳定的，风险收益也介于股债之间。

消费基础设施REITs的分类其实也是非常多元化的，2023年3月国家发改委发布了236号文，第一次提出并指出支持消费基础设施项目的建设，优先支持百货、商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点的项目，保障基本民生的社区商业发行基础设施REITs。

在2024年7月，国家发改委又进一步的发布了1014号文，明确与消费基础设施物理上不可分割，产权上归属于同一发起人的酒店和商业办公用房也可以纳入项目的底层资产，它的建筑面积占底层资产的总建筑面积比例合计原则上不得超过30%。特殊情况下最高不超过50%，这进一步放开了我们可以入市资产的一个品类，可以原则上放入酒店和办公用房。

在REITs项目的遴选要求方面主要有4个方面：第一个是这个项目的运营的要求，运营的时间原则上不低于三年，对于能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限的要求。

第二点就是近三年的经营性现金流均为正，然后近三个会计年度平均的EBITDA利润不低于未来三个年度平均EBITDA利润的70%。

第三个要求就是这个项目收益要持续稳定，并且来源是要合理分散的。在REITs项目入市的过程中，其实项目合规性也是要求很高的，发改委的要求是说项目的权属要清晰，资产范围要明确。

虽然这4个字很简单，但是在实际的操作过程中，其实是需要耗费大量的时间去完善我们的一些历史的建设手续的。

因为其实我们现在入市的很多项目都是经营年限是比较久的，建设手续其实相对来说还是有一些欠缺和不足的，在这个环节其实是比较耗时耗力的。

另外就是规模，资产规模的话当期的目标不动产评估值原则上不低于10亿元，发起人具有比较强的扩募能力，原则上有两倍的要求的一个扩募的资产。再就是对原始权益人的一个要求，现在的政策导向是优先支持有一定知名度的和影响力的行业龙头企业的项目，同时企业需要无重大的违法违规记录。

华夏基金在消费类基础设施项目上是走的比较靠前的，截至2024年4月，华夏基金发行了14只REITs产品，市场占有率22%，基金发行规模约367亿元，市占率21%，在产品数量和管理规模的市场排名上都是第一的。

其中华夏基金已经发行了消费类的REITs有4只，总发行规模约133亿元，占全市场已发消费类REITs的规模67%，数量和规模也是行业行业第一。

最近我们也是配合凯德挂网了他们最新的公募REITs项目，也是在等待交易所审核的阶段。

我们再看一下中国的公募REITs的一个发展的历程。

截至2015年的4月3号，共有65只公募REITs产品成立并发行，其中4只已完成了扩募，累计的募集资金超过了1780亿元，其中首发是1730亿元，扩募是51亿元。

我们也可以看到在柱状图上，在2024年其实我们的不管是从数量还是在规模上都有一个非常大幅的跃升，其实也是体现了国家层面，包括监管层面对REITs常态化发行的一个支持，整体的发行速度也是有一个大幅的跃升。

消费类基础设施，其实也是在2024年有集中的一个爆发，目前整体的发行规模占到全市场行业规模的第三位，债券市场规模的12%，整体的发行体量是有213亿元。

现在整体的公募REITs的已发行主体，我们也可以看到了头部的国央企，地方的国企，包括一些头部的民营企业，以及我们现在挂网的凯德也作为一个外企的代表，整体其实是一个百花齐放的状态。

我们再看一下REITs一级市场的发行情况，公募REITs发行从2022年高热度到2024年逐渐回归理性，2025年以来REITs一级的认购持续活跃。

可以看到，从认购倍数上来讲，在2022年下半年至2023年上半年，其实是有一个比较高的爆发的，整体的市场是非常的火爆，抢购的热度也很高，但是进入到2024年的3月至12月，整体的认购倍数又平缓下来，其实也反映了消费类基础设施在当时发行阶段面临的一些困难。

主要的原因还是因为在2022年至2023年，整个二级市场受到宏观经济，包括我们的产业园以及仓储物流类资产底层经营业绩的一个波动，整体的二级市场出现了一些下滑，也导致了我们二级市场认购的热情有所下降。

这张图其实就是反映了整体的一个二级市场变化的一个趋势，在2025年的4月25号，中证全收益指数年内上涨了9.41%，涨幅远高于中证红利指数上证50，沪深300等等，其实也可以看到在2025年整个的二级市场的价值进一步的回调来到了一个比较健康的水平。

这也是得益于监管出台了很多新的支持REITs发行的一些政策，包括2024年初证监会会计新规推出，整个REITs市场的二级的低迷情绪得到了一个提升。

另外就是2024年12月至今，随着长端利率的下行，2025年初其实机构对REITs这一类的高息资产的配置逐渐的进入了一个更加推崇的状态，REITs的市场涨幅明显。4月的中证REITs全收益指数也创造了阶段性的新高。

再看一下消费基础设施REITs的二级市场的表现，我们现在一共上市的有8只消费基础设施REITs，其中涵盖了购物中心、奥莱以及农贸市场。整体来说的话，后复权的涨跌幅都在30%以上，二级市场价格的对应的分派率也基本是在4%以上。

可能易方达华威农贸的REITs受它上市期间比较短的一个影响，它会有一些前期的留存收益的一个分派，所以它分派的比例是偏高的。整体来说的话，基本上都是在4%左右的分派率。

二级市场整体的表现也是持续的活跃，主要还是得益于业绩确定性高，基本面经营韧性凸显，也受到了投资者的一个追捧。

我们看到其实在上市的不同的产权类资产上来看，像保障性租赁住房，目前的估值溢价是最高的，它的分派率是在2.9%左右，园区基础设施、消费基础设施分派率基本是在4%，仓储物流是在4.26%。

已发基础设施项目的一个基本情况，我们可以看到现在的8只产品基本都是拿出了现有的一些在管产品的一些标杆的项目，包括华润商业的青岛万象城，金茂商业的长沙的览秀城，印力的西溪印象城，还有北京物美超市，华安百联的百联又一城，以及首创奥莱的武汉济南的两个奥莱项目，还有大悦城的成都大悦城项目以及农贸市场的项目，整体的首年的分派率来说，都基本是在接近5或者是更高在6以上，是不同的业态类别会有一定的区分，这个也可以作为我们未来入市资产筛选的一个参考区间，就是我们的noi回报率能不能达到4%以上。

目前消费类基础设施上市已经接近一年，所以这8只产品也陆续公布了一些季报的表现。我们也可以看到整体来说的话经营状况还是比较稳健的，在出租率、收缴率等方面都是维持在高位。

我们也可以看到像华润商业、金茂商业、物美等等出租率都是在95%以上，有的是甚至接近99%满租的状态。

在租金方面的话，因为可能不同的REITs项目统计的口径会有所不同，所以可能横向比较的意义不是很大，但是从环比来看的话，也基本是一个持平或者是略微的有所波动的一个状态。在租金收缴率方面基本都是在100%或者是接近100%区间。

在上市后的一个经营表现，我们在基金层面也会有一些数据的统计。首先，2025年一季度5只消费REITs完成度在95%-130%这个区间，因为有几只它是没有2025年的预测值，所以其实整体的完成度还是非常好的。

另外就是资金层面的EBITDA，各只产品的预测也是基本完成了，其中首创奥莱的完成是比较亮眼的，主要也是有一定的季节性的一个影响。

另外基金的可供分配，8只消费REITs可供分配的金额以及分派率也基本都是符合预测的，完成度也都是很理想的。

接下来我们也可以简单看一下华夏在管的4只消费类REITs的一些年报披露的经营表现，首先是华夏华润商业REITs，在2024年完整年这一年中可供分配的达成率达到了102%，前5大的实收租金租户占比总计是11.13%，整体的租户集中度是比较健康的。

会员的总人数也是同比提升了22%，客流量提升了10.9%，同时在2024年也是引入了多家的首店，在业态的升级优化以及空间的改造上，也是做出了非常多的创新的举措。

第二个是华夏金茂商业REITs项目的情况，金茂商业的话，也是在去年整个的可供分配的达成率达到了102.8%，租户集中度前5大是17%，租户结构方面主力店是占53%，专卖店占了46%，整体的销售额同比也是提升了12.7%。

金茂商业其实它是一个偏社区化的项目，在2024年的一些经营举措上，也是通过持续优化客户结构，推动招商调整，同时聚焦一些头部的品牌，不断的去拉升销售，巩固他的经营业绩。

第三个是华夏首创奥莱，首创奥莱的去年从8月成立至12月31日整个的可供分配的达成率也是非常亮眼的，达成率为107%。集中度方面的话，零售租户占比88%，非零售租户面积占比12%。

最后是大悦城商业，大悦城商业是从去年9月份上市的，整个的出租率为98%，比预测值的93%是大幅的超于预期的。另外它整个的租户集中度方面，前5名的租金收入占比是7.62%，应该说是一个非常低非常分散的水平。

在招商方面他们也是持续发力去化了传统零售，引入了一些高阶潮流，应对原有的超市破局改为了盒马超市，整体的美食动线区的改造，也为整个的品牌的代换提升了很好的一个帮助。

总结来看的话，其实消费REITs整体在2024年的表现还是非常亮眼的，2024年作为消费类型的一个开局之年，收益整体的完成情况都很好，股价相较于整体的REITs市场也具有超额收益。相较产权类及其他资产类别的配置价值，也是有所凸显。

第二点就是品牌优势以及主动管理的价值，可以带来产品的溢价。消费基础设施更加考验商业运营的能力，消费REITs运营表现也其实是有所分化的，超预期的业绩以及品牌优势，其实更有利于兑现为我们的估值溢价。

第三点就是消费导向带来的这种结构性的机遇。因为现在我们也会经常提到消费降级，在消费降级的背景下，其实我们也发现像新零售、简餐饮、重体验，这些关键词逐渐成为了新的消费趋势，所以积极主动的去调改策略，也有利于我们消费REITs的增量的转换。

以上就是我们这边的分享，谢谢大家。

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