商业地产ROE创新低，头部房企多元化偿债加速重组进度

观点指数 在6月17日观点指数研究院发布的《分化修复并行 | 2025二季度不动产资本金融报告》中，我们发现，住宅开发、商业地产和工业地产的财务表现出现明显分化。房企负债规模持续下降，发行和偿债剪刀差进一步扩大，头部企业通过资产抵债、债转股、股东借款、大比例削债等多种方式缩减债务，但中小房企及地方城投的流动性压力仍未有效缓解。

住宅开发

净负债率显著下降​​：2025年一季度，样本房企净负债率均值为​​99.10%​​，较2024年的峰值132.50%大幅下降33.4个百分点，回归至2022年水平以下（91.94%），结束此前连续三年的攀升趋势，反映房企通过债务重组和资产处置加速降杠杆。

盈利能力触底反弹​​：​​摊薄ROE​​从2024年的-20.34%升至​​-1.07%​​，亏损幅度收窄19.27%，接近2022年的水平。​​销售毛利率​​结束三年连降，一季度回升至​​15.33%​​，显示利润空间开始修复。

偿债能力趋于稳定​​：​​已获利息倍数​​连续两年保持正值，与2023年的异常负值-5.06%形成鲜明对比，表明房企利息偿付压力已阶段性缓解，融资环境边际改善。

行业复苏信号初现​​：综合各项指标来看，一季度是行业的关键转折点，净负债率下降、毛利率回升、ROE跌幅大幅收窄，标志着房企从“债务危机”转向“修复周期”。但毛利率仍未回到2023年水平，且已获利息倍数继续下降，全面修复仍需时间。

商业地产

财务结构显著优化​​：一季度, 样本商业地产公司的净负债率均值从2024年的1.5%降至-11.92%，创近三年新低。分析背后原因，一方面，"商改住/租"政策推动企业加速处置非核心商业资产（如二三线城市低效购物中心），快速回笼资金偿还高息债务；另一方面，行业普遍暂停新增投资，2024年底至2025年初多家头部企业通过出售酒店、写字楼等重资产，将现金储备提升至负债规模之上，形成净现金头寸。

盈利质量持续承压​​：一季度摊薄ROE均值2.15%，较2024年下降1.02%，销售毛利率33.14%，和2024年的39.92%相比，下降6.78个百分点。核心矛盾在于租金收益下降与成本刚性挤压，零售商业受消费分级影响，非核心商圈空置率攀升削弱议价能力；写字楼市场则因企业降本（灵活办公普及）及新增供应导致租金承压。同时，高峰期获取的高成本项目进入结转期，而存量物业估值调整（如部分REITs底层资产减值）进一步拖累了ROE的表现。

工业地产

债务风险显著攀升​​：样本工业地产上市公司一季度的净负债率均值从132.22%增加至​​177.03%​​，较2022年增长超60个百分点，创三年新高。同时，偿债能力指标持续弱化，已获利息倍数均值虽从2024年的​​2.84微升至​​2.90​​，但较2022年的​​5.10​​仍接近腰斩。

盈利能力下滑：ROE从2022年的​​8.80%​​连续三年负增长，一季度从2024年的-7.25%进一步下降至​​-12.77%​​。销售毛利率同步下降，一季度为​​31.5%​​。

经营安全边际失守​​：盈利和负债3项核心指标在2025年Q1呈现​​同步下滑​​的局面，尤其是净负债率与ROE突破“​​双红线​​”（负债率>150%，ROE<-10%），显示企业的经营安全边际承压。

三年下行周期加速见底​​：净负债率突破150%，ROE跌破-10%，毛利率持续下滑，显示了工业地产进入下行趋势，行业或进入“​​债务-盈利​​双降”的不利循环，一季度危机深化。

存量债务

整体负债下降​​：统计有息负债规模排行前100的房企债务数据发现，2025年第一季度，有息负债加速下降，降幅达20%，为近3年来的最高水平。除融资租赁外，其他类型负债均出现不同程度的下降。其中，境外债券（1.42亿）跌至近零。

债券发行和偿还

发行和偿债剪刀差进一步扩大：截至6月11日，二季度地产债总发行量从一季度的1114.6亿元下降到800亿元。二季度总偿还量继续维持在较高水平，一季度和二季度分别为1370.71亿元和1349.59亿元。净融资额从一季度的-256.11亿元降低到-500亿元。上述数据反映出资金继续流出不动产债券市场的趋势。

二季度到期偿还量826.52亿元，相较一季度的721.54亿元，增加了104.98亿元。数据表明，债务到期高峰下"借新还旧"模式难以为继，行业的流动性压力有所增加。

债务重组进展

多元化偿债路径：龙光集团​​提供资产抵债、股票置换、购回等选项，整合商业运营资产提升偿债能力。​​佳兆业​​发行六档新美元债及八档强制可转债，全部转股后形成130亿股新股。荣盛发展拟以多家子公司资产加入化解供应商存量债务，金额9.25亿元。万科出售2200万股A股回笼1.46亿。王健林24.97亿出售酒管公司予同程旅行。

此外，部分房企还获得了股东增信和借款支持，例如，万科从主要股东深圳地铁处获得30亿元借款及60亿元股票质押支持，建发股份也向其子公司建发房产提供了20亿元借款，年利率为4.5%。。

这些举措表明，房企在债务化解上正转向更灵活、多层面的方式。

债转股成主流工具：融创中国二次境外债重组方案获得82%的债权人支持，重组方案为“全额债权转股权”，债权人将获得两种新强制可转债：一类转股价6.80港元/股，可在重组生效日起转股；另一类转股价3.85港元/股，可在重组后18至30个月内转股。旭辉境外债务重组方案为“债转股+展期”组合。

​​分化加剧：头部企业通过高比例债转股、资产置换等创新方案，实现债务规模缩减，但中小房企及地方城投的流动性压力仍未缓解。行业风险出清呈现“强者加速修复、弱者持续出清”的两极分化格局。例如，中骏、恒大等企业仍面临清盘压力，部分区域城投公司信用风险蔓延，例如，中国五矿集团旗下的信托机构发布公告，三个信托产品出现逾期兑付，逾期产品涉及昆明市八家城投平台，其中五家为昆明国企。​​

本文节选自《分化修复并行 | 2025二季度不动产资本金融报告》
阅读报告全文请点击

免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。