城市观点论坛中国行2009年度论坛现场直播（中）

https://www.guandian.cn 2010-01-07 12:09:36 来源: [ 观点新媒体 ]

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　　吕  劲：大家好，我是富力地产的，因为去年地王总是在我们身上发生，因此话题比较多，我很久没有参加观点针锋相对的活动了，开发商没有学者很多的争论，我们埋头做自己的事情，好的地块就埋头做研究，埋头筹资并且将项目拿下来。我认为经过去年大的反复，全中国的发展商，包括服务商以及观点，大家都进了一大步，心态更健康，对行业的发展把握的更透彻，风险的控制也有很大的提升，例如2007年的时候，富力地产业在佛山独立举牌拿了40多亿元的地，但是这块地楼面单价并不贵，要独立的支撑新的城区一家公司相对的风险是比较高的，因此最后经过慎重的研究我们放弃了，去年也看到了很多新闻，并不是因为地王而放弃了，而是因为总体平衡公司的经营策略，为了防范风险，到了去年年底又联合三家企业拿下了中国有史以来最大的地王，创造了拍卖的纪录，三家共同拿，风险降低了，不是光拿地，现在中国最大的开发商中，大家可以看得到，实际上都没有炒地的开发商，炒地已经成为过去的故事，现在可以炒的都是中小开发商，大的开发商都不会炒地的，政府也不允许的。

　　大家都将矛头对准政府，地方政府是推动房价最大的原因，大家不能只看到负面，实际上地方政府也立了大功的。包括廉租房的建设，即使现在不太理想，已经比多年前有了很大的进步，这是地方政府财力加强情况下才可以做得到的。无论怎么说，这个行业所有牵涉的人都是赢家，包括没有人强迫老百姓买楼，他们买到楼也是赢家。

　　2003年在北京的时候，32亿元就是中国地王了，所有的开发商都认为周边的楼价卖6000元/平方米，陈教授也感觉到东三环周边就卖6000元/平方米，我们获得的楼面地价是2400元/平方米，所有北京的开发商都认为我们疯掉了，第一期推出时卖的是7300元/平方米，卖到最后北京富力城已经断货了，最后上涨到1.3万元/平方米，现在这样的楼都已经超过了2.5万元/平方米，真正受益者还不是开发商，而是所有买了楼的购买者，这样的故事不断的发生，经过去年的大起大落，绝大部分优秀的开发商的心态都进行了调整，也有个别的公司有不同的策略，刚才卢铿先生介绍海尔，中国制造业最响的一块牌子，他们也来做地产，包括全中国最暴利的行业之一烟草行业也开始要做地产了，金融业就不要提了，中国很多优秀的企业、专家和经济学家越来越多的关注地产行业，在国民经济中无论是中央还是地方，地产行业扮演的角色正面的要比负面多得多，无论将来的形势怎样变化，无论如何不确定，行业是确定的，行业的从业人员是越来越健康的，对风险的控制越来越高，中央政府2007年经验不够，突然政策力度反复的很大，到了2008年调转180度给予政策的支策，2009年出台的房地产调控政策也是经过深思熟虑出台了行之有效的办法。

　　我个人认为，最确定的就是行业一定会在中国今后若干年中更健康的发展，全中国的老百姓都将因为行业的发展成为更大的受益者，谢谢大家。

　　朱中一：参加本次会议我是很有收获的，包括陈淮主任和巴曙松两位专家的对话，将两个人的话结合起来，这就是很好的答案。每个人因为时间的问题，不可能将问题论述的很完全，将两个人的话加起来，很多的问题都可以回答了。

　　通过2007、2008、2009年市场的波动，无论是企业、政府对市场的认识，调控能力的增强是大大提高，从规律性上要认识，还有就是受外界因素的影响，我们如何适应。我碰到一些企业总是问，下一步如何办，该怎样办，我想的是怎样的事情。很多的行业都进入房地产行业，因为大家看好房地产行业，我们是房地产行业中的从业人员，就应该想如何做得更好，如何研究别人的长处，我听了海尔的卢总的观点后，深有体会。海尔在电器上很成功，将制造业的内容引入房地产行业，使房地产行业的管理更好，包括中海是搞建筑出身的，因为做过建筑，因此管理方面要比其他的房地产企业管理的更加的精细，我们要考虑借鉴其他行业的长处将企业做好，将我们的产品做好，而不是考虑今后如何做，也不要担心政策如何改变。

　　有一点要纠正，主持人说现在是政策转型的阶段，实际上媒体最喜欢使用这样的词语，“国四”条中有三句话，并不表示房价转型了，因此媒体一定要正确的引导，如果媒体不正确的引导，本来大家就在十字路口，结果搞得个个都没有方向了。

　　要使市场引导的健康发展，需要各方面的通力合作，经过实践的锻炼，经过实践的磨炼，市场会越来越健康的，我们的行业无论如何都是越来越健康的。

　　巴曙松：已经过了二十分钟，还有35分钟。杜博士说有泡沫，一定会破裂的，吕总说要建，现在地价高，所有人都得益，故事不断的发生，下面请杜博士评论这种看法。

　　杜丽虹：我的观点并不是针对吕总的。

　　巴曙松：好的办法是对事不对人，我跟陈淮是很好的朋友，我们经常的争论，批评一下没有关系的。泡沫是不是就这样被吹起来的。

　　杜丽虹：我个人认为一线城市的房价，肯定是存在泡沫的，因为我自己测算了北京的情况，北京4—8个老人帮助年轻人支付房屋的首付，即使在北京可以享受优惠利率7折，现在北京平均的月供收入比首付是30%，如果是100万房屋的话，月供应是8000元，这是一个三口之家平均收入的122%，国际上合理的月供收入是30%左右，中国放宽一点50%是可以承受的，北京现在要买到什么地方的房屋才可以达到平均收入家庭的月收入的50%，就要到六环附近购买，因为五环到六环的价格计算也达到了54%，北京月平均家庭收入已经达到了6600元，两个人相当于每个人收入3300元左右，因此泡沫是存在的，今天的房价已经没有刚性需求释放的空间了，今天的房价还可以上涨，主要的因素是流动性，过剩的流动性支撑房价的上涨。

　　巴曙松：泡沫的边界在哪里，破在地产商还是破在消费者。

　　杜丽虹：我认为破裂的因素会源自于加息。

　　巴曙松：现在请吕总回答。

　　吕劲：钟博士的水平高，应该由钟博士回答。

　　巴曙松：我觉得我是主持人，请吕总回应杜博士的看法，因为你们两个人的观点讲的很有对应性，可能加起来就是正确的答案。

　　吕劲：大家总是提泡沫，包括杜博士的年纪在中国还没有经历过泡沫。前天晚上不知道大家是否有看物业的节目，就是全世界最高的迪拜塔落成仪式，第二天大家一定关心这个新闻，这是迪拜国有企业做的项目，我三年前曾经代表富力地产跟该公司进行商业谈判。他们比万科大得多，他们有38%是政府的股份，大家都在谈迪拜泡沫，我现在进行现场调查。

　　在座各位到过迪拜的请举手，去那里谈生意的请举手，去那里谈过房地产开发生意的请举手，现场的调查数据只有三个人，因此大家对迪拜的了解是比较少的我个人在阿布扎比就预言迪拜最终是不会有事的，这是中国没有经历的事情，中国的感受是不同的。

　　中国的房地产厉害，任何的城市，北京、上海、广州、深圳加起来也没有迪拜厉害，讲水平他们抛离我们很远，现在虽然出现了债务危机，这是某一家公司的危机，很快阿布扎比说小弟出事，大哥支撑，马上就没有事了，迪拜塔奉献了大礼，将建筑物的名字改成大哥的名字。

　　去年冰岛出现了危机，也没有沉下去，美国也没有事情，中国也不要自己吓自己，我们这一代人要创造历史，不要用历史看我们的未来，这是无法看得到的。大家手上拿着苹果看谷歌，现在都不需要到地图上看，只需要在谷歌上看就可以了，效率提高了很多倍，我希望学者多一些不同的观点，不要拿过去对比，不要说世界无法对比，就是中国都无法对比的，我个人的观点是，行业一直是很健康的，今后会越来越健康，但是有很多的经验是没有的，在座的各位都应该多去迪拜，这是全世界房地产发展最好的地方，他们现在也在经历调整，去迪拜买楼的都不是穷人，都不缺钱，楼价反复，他们心理的承受能力比我们强一百倍，我个人目前还是看不到迪拜的泡沫，更不要说中国的泡沫了。

　　巴曙松：在挑拨之下，还是有一点意思的。积极认真的研究是很重要的，我想补充一点，鲁迅先生曾经讲过，如果作家写死亡，一定要自己先死的话，小说里就没有死亡的故事了。

　　我想补充吕总一点，乐观的预期是重要的，历史的比较分析也是很重要的。

　　吕  劲：今天建设部有两位在场，巴教授您小心点。

　　巴曙松：我看到杜博士比较紧张，我站在她这一边，我是相机抉择，哪边力量弱，我就站在哪边，迪拜如此富的地方，我在飞机上瞄了一下，那里的房价跟北京、上海相比还是便宜了很多，我们地下也没有埋藏石油，我们的外汇储备都是出口皮鞋衬衣赚回来的，他们在地下打空就可以出石油赚回来。

　　钟  伟：迪拜地下没有油，连淡水都没有。

　　巴曙松：成本就更高了，现在请钟教授发言。

　　钟  伟：关于经济预测，我反复强调有三个要素，一个事情是什么，第二多大的可能性，三多长的时间，今天白天到晚上广州市小雨概率为80%就是预测，缺乏了事情是什么，多长时间，多大可能性，如果没有这些，都不是预测，就是聊天。如果说有泡沫，什么时候破裂，破裂的可能性是多大，这就跟我一定是会死的，但是死于18岁还是80岁是一样的，没有信息含量，违背了做预测的基本常识。

　　北京市的房价有多高，我们先不去管，也不要管收入和房屋比，首先要问杜博士，既然房价如此的高，为什么留在北京，而不退出北京，因为在二、三线城市生活的更好，事实上是在北京和全国，如果房价越来越贵，商品房的面积就会变得越来越小，而不是越来越大，遗憾的是2005年北京平均面积来看，新房套型面积达多数是低于90平方米，2009年1—11月份商品房新房平均套型面积是115平方米，二手成交平均面积是110平方米，大家一方面埋怨房价贵，一方面在北京买更大更贵的房屋，2009年北京年轻置业者是34岁，我就是典型的住13.4平方米的副教授，住了很多年的筒子楼，现在北京市首次置业年龄大概是26岁，全国大中城市都是这样的水平，比西方国家提早了10年，我昨天在车上说了严肃的话，80后要求父母给他们付首付，大学一毕业就要购买房屋这是他妈的不道德的。

　　所有购买房屋的金额中，如果房价越来越贵，我们的销售回款严重的依赖于商业银行的贷款，也就是说每年的销售金额中，来自于商业银行对个人所发放的按揭贷款和公积金贷款的比例将会上升，很遗憾2005年人民银行发布了房地产金融报告，披露的数据是54%，2009年全年商品房销售金额是4万亿元，全国在2009年发放的贷款不会超过1万亿元，按揭率下降到了25%以下的水平，因此我不太理解到底是怎么回事。

　　如果房价够高，生活成本够高，大多数年轻人会看着高房价望而却步，一个月收入3000元，怎么能购买月供8000元的房子，北京的城市化率预估是2.4%，每年大约增加20—30万的户籍人口，尽管如此，涌入北京市的年轻人和流动人口不是每况愈下，而是与日俱增，即便如此的高房价和昂贵的交通成本和遥远的交通出行距离，都无法低档住受过高等教育或者是没有受过高等教育坏有勃勃野心的年轻人涌入北京市。现在说一线城市房价在2009年上涨过快是有可能的，如果说现在就出现了广泛的泡沫这是绝无可能的。

　　巴曙松：我听了钟教授的演讲，感觉住在北京市是世界上最幸福的人，朝鲜有一首歌叫做《我们是世界上最幸福的人》，我看到杜博士拿起了话筒，但是主持人没有同意还要等一下。你说房地产有泡沫的时候，陈淮教授恍然大悟，一定有话要说。

　　陈淮：主持人说没有死的人也可以写死，没有到过迪拜的人也可以断言底下有油。我从来不讨论泡沫又或者没有的问题，如果大家从互联网上看到我说有泡沫或者是有泡沫，全是记者编的。因为我和你理解的泡沫根本不是一回事。有一回记者问我房屋是否有泡沫，我说房屋估计没有，如果有的话就是空心砖，第二天记者说陈淮说房地产没有泡沫，在这里更正一下，有或者没有泡沫我都没有说过。

　　三十年前有专家给我们存预测，10亿中国人穿不起皮鞋，用七种数学模型进行模拟，将全中国的牛都杀了也不够。那个时候中国的牛存栏是有数的，今天在座的各位都穿得起皮鞋，巴曙松你夫人没有50双，也有48双，中国去年出口了80亿双皮鞋，中国的牛杀光了没有，没有啊，现在不仅有专门吃肉的牛，分为肉牛和肥牛，还有喝牛奶的牛，还有制革的牛，牛生下来就不能打，一紧张牛皮就作废了，这么多的牛哪里来的，这就是市场经济的魅力，魔力、活力和创造力。三十年前中国老百姓穷得10亿人中有2.4亿人吃不起饭，20年前中国有2亿多人买不起冰箱，现在有人穷的买不起房屋，中国是进步了还是退后了。

　　巴曙松是中国著名的金融专家，有资产价格不是虚拟价值的，你帮我举一个，100元的票子，跟一张画片进行等值交换的时候才没有泡沫，凭什么可以购买100元的东西。

　　巴曙松：这是一个金融难题，今天时间不够。

　　陈淮：不会一并破裂，100元迟早恢复到购买力，相当于一张画片。

　　巴曙松：在朝鲜已经出现100元换成1元。

　　陈淮：金融专家告诉我，货币的价值跟画片是一样的，大家不要相信虚拟性。

　　巴曙松：鼓掌。

　　陈淮：我们应该说，中国走到大多数人购买房屋的目标一定会达到的，而且比任何世界都快，比任何国家走过的路和时间更快，更短，但是无论如何也绝不可能在一夜之间实现。刚才吕总说卖富力城卖7000元/平方米，现在在北京一模一样的就是在涿州，再过10年就是保定以南，这就是房地产价格变动的规律。我们要认真的研究客观规律，认真的总结城市建设和城市发展的规律，客观规律不以人的主观意志为转移，不以金融专家和博士的主观意志为转移，也不以大多数人的主观意志为转移，谢谢。

　　巴曙松：掌声越响，显示房地产集团的价值链越紧密，后面的学生有多少人，你们人少，气氛就不热烈。我看杜博士话筒拿了半天，一定要说一下话，一定要憋足劲，最想说的时候说就会更加的精彩。

　　杜丽虹：今天我发现，不仅性别上势单力薄，观点也势单力薄。先回应吕总说的是否见过泡沫的问题，中国的地产企业真正经历地产泡沫的是没有的，真正的商业地产是从1998年开始的，之前所未的泡沫是海南的，2008年不能说是地产泡沫，因为低估太短了，只有一年，美国的次贷危机从2006年开始，地产市场下滑，现在的情况还在下滑，持续了三年的时间，真正的地产危机，长度要比深度影响的大得多，中国地产企业还没有真正的经历地产泡沫，没有一家企业有能力说可以对抗泡沫的问题，这是回应吕总的问题。

　　我个人认为泡沫的破裂是在2010—2012年间，这是我的回应。关于钟教授提到的，为什么现在大家都买不起房了，结果房屋的面积还在增大，该现象是存在的，而且是非常明显的，但是该现象恰恰证明了现在的房价主要是流动性推动的。例如广州房屋的成交量，每平方米1.8万元的销量占比，在今年年初是1%，10月份达到了12%，1.4万元/平方米房屋的销量占比今年年初是8%，现在是26%，能说从1月份到11月份期间大家的收入都有很大的变化吗，不是这样的。因为1月份的时候，地产处于低谷的状态，所有高档房屋的成交量都是大幅度的下降，到了10、11月份的时候，流动性过剩，现在主要的购房人群不是刚性的人群，而是投资客，他们推动了广州以及各地高端住宅和别墅住宅的销量上升。

　　该现象在世界各地都是这样的，地产繁荣的时候，高端住宅就会繁荣，美国2006、2007年单价30万的房屋占比是40%，现在的比例是20%，剔除单价变动的情况下比正常低10%，也就是说高档房屋的销量占比越上升，预示着地产结构中投资的结构越大，投资性的需求大，其实并不是正常健康的事情，刚才陈淮主任提到的客观规律，我认为地产企业是有客观规律可遵循的，并不是历史不能预见未来，地产从十八世纪以来，各界各国都出现地产泡沫，在世界各国都在螺旋，美国如此成熟的市场也有如此大的泡沫，2008年的次贷危机美国也没有沉，但是美国的地产企业沉了一批，2008年中国过去了，对于中国而言是很小的低谷，未来的泡沫中国也不会沉，但是中国的地产企业也会沉掉一批，这就是客观规律。

　　巴曙松：还有7分钟，杜博士语重心长，一片善意。

　　黎文江：杜博士说了广州的情况，年初高档的房屋购买率是10%，11月份达到了26%，数据是对的，群体是不同的，因为房价上升后，一手房自住的需求到了二手市场，北京的一环是否有二手房是否有适应中低阶层购买，我们还要关注二手房和限价房和经济适用房以及房屋的租赁。

　　刚才杜博士说了2012年有危机，我刚看了《2012》，可能跟玛雅几千年的预言是非常契合的，因此我吓了一跳。

　　朱中一：研究地产是否有泡沫，这就是人是否会生病的问题，我们要提防此事，国家现在跟发达国家所处的时期是不同的，目前处于城市化发展的阶段，我们是青壮年，虽然有泡沫，但是泡沫消化比较快。中国不停的进行调控，不停的搞调控也是在不停的挤泡沫，因此不要说调控就是空调，实际上调控的过程就是挤泡沫的过程，因此杜博士说2012年有危机，不要说的太可怕了。

　　巴曙松：我曾经收到一个短信，今天听了大家的讨论就想起了这个短信。没有房地产就没有新中国，改了以后，如果觉得一有危机，再上一次。如果国家要富强，是否要将房地产调控起来，日本的皇宫地皮的价格可以换得下加尼福尼亚，如果这样的话，日本是不能富强的。

　　还有4分钟，大家的话筒准备好了吗，一个人只能问一个问题，只能由一个专家回答。我倾向于第一个问题是提问泡沫的，批驳房地产的要先说。

　　观点可以尖锐一点，对着陈淮主任。

　　现场嘉宾：我国的资本市场不是很完善，因此很多的游资都跑到了房地产上，住房是我们的消费型需求外，住房也是投资品，有的人用来投资，因为资本市场的不完善，很多的民资不能通过很好的渠道进行投资。正因为过多的流动性跑到房地产上，使得投机性增多，因此请陈教授回答。

　　巴曙松：这个问题太简单了，你是评论，不是问题。

　　现场嘉宾：作为政府官员，房地产金融绑架了中国所有的经济，房地产就象吸尘器一样将资产、现金和几代的财富绑架在上面，我们投资和购买了，也当了房奴。

　　巴曙松：血泪史啊！

　　现场嘉宾：房地产泡沫继续泡沫的时候，如果碰破的话我们如何应对。

　　陈淮：首先，我不是政府官员，我从来没有当过政府官员。

　　巴曙松：他一贯的策略避重就轻。

　　陈淮：朱会长是公务员，巴博士是参照公务员，我是事业单位，研究机构，如果希望我当官员，可以给我一份待遇，多少次我说明了这个问题，怎么会是官员。

　　巴曙松：你的问题提的很好，因为将陈淮激火了，越不回答，说明你提的越好。

　　陈淮：中国城市化和购买房屋的问题，我们是否可以在世界竞争中形成竞争力，这20年城市化的规模、速度、质量决定了未来50年中华民族在世界经济中发展的速度、规模和质量，这20年房地产的发展取决于中国老百姓在20年前父母一代一无所有的无产阶级变成了13亿人有产者的速度和历史。

　　巴曙松：现在买不起房屋，活该。

　　陈淮：那是你说的，不是我说的。就象你说迪拜下面有石油一样，反正大家都没有挖过，大家喜欢用美国来说，迪拜来说，大家请注意，美国不缺房屋了，就是3亿美国人在现有的房屋内，全美国的房屋还有富余，因此美国的供求影响和中国所面对的情况完全不一样。

　　巴曙松：好！

　　陈淮：还没有完，不要着急，迪拜的油还没有挖出来，中国的城市居民还处于改善期，要让人均住到户均90平方米，还有2亿农民进城，现有的住房有1/3到一半要拆除后重建，因此从这个意义来说，中国处于住房绝对短缺的状态，美国不存在这样的情况，他们的需求取决于当年老百姓更新还是推迟的问题。

　　迪拜的房屋不是卖给人住的，而是全世界的富人用于表达我自己是处于某一档次富裕阶层，你是世界首富，为什么还没有在迪拜购买房屋。就象《建国大业》一样，很多的电影不给明星片酬就不来，《建国大业》不给钱他们就苦着喊着来，如果是一流明星怎么《建国大业》没有见过你，这跟我们讨论的不是一回事。

　　吕  劲：真正的房地产专家还是在建设部，大家要明白这个道理。

　　巴曙松：已经过了四分钟了。总结下来两派观点都没有说服，第一派观点没有房地产就没有新中国，如果意犹未尽再唱一遍。

　　第二派观点，研究全世界任何一次房地产的资产泡沫，身在其中的人都说我们这个国家，我们这个时候不一样，但是过了泡沫以后一看都是一模一样的。日本是这样的，美国是这样的，互联网是这样的，铁路泡沫也是这样的，人类就是在泡沫中不断前进的，谢谢大家！

　　主持人：谢谢各位嘉宾的精彩对话，请稍作休息，等一下有合影留念仪式，谢谢各位嘉宾的精彩对话。真是异常精彩的一个上午！随着这一场年度精英对话的结束，我们今天上午的论坛也就结束了。相信，今天来自全国各地的房地产界的同仁们在经历了今天上午的论坛之后，对我们今天下午的论坛亦非常期待。今天下午我们的论坛将集中围绕“金融与房地产 行业变局中企业模式调整”的主题就企业模式，企业融资及市场策略等议题展开。著名经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟先生、金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹女士将继续为我们奉献年度演讲暨主题演讲。此外我们还有两场精彩的“行业与企业选择”年度论坛对话。

　　好，谢谢嘉宾的支持和与会嘉宾的热情参与。今天上午演讲及对话的嘉宾现在请上台来，我们将一起合影。同时请各位与会嘉宾根据我们主办方的指示，到中山大学南草坪西餐厅用餐。谢谢大家！

　　时间：2010年1月7日下午

　　地点：中山大学叶葆定堂

　　主持人：在下午会议开始之前，我们仍宣布一下会场纪律，希望大家能把自己的手机调到振动模式，以保证我们会议现场的安静，并不要随意会场走动。谢谢！

　　主持人：欢迎大家回到城市观点论坛中国行2009年年度论坛的现场，经过上午的论坛之后相信大家有些疲惫了，但是下午的论坛更加精彩。

　　今天上午朱中一、陈淮、巴曙松、卢铿先生等演讲及对话嘉宾针对国内的宏观经济暨政策就当前行业所面临的问题进行了精彩的论述与研判。今天下午我们将回到行业本身，探讨我们行业未来发展，今天下午我们论坛将围绕“金融与房地产 行业变局中企业模式调整”的话题展开讨论。

　　好，接下来我们首先有请今天下午回合的特约评论员上台就坐，他们是：巴克莱亚洲有限公司投资银行部董事袁 浩先生、知名媒体人马 克先生，有请两位上台。

　　在请出特约评论员之后，我们就将请出今天下午我们的年度演讲嘉宾了，我们有请著名经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟先生

　　钟伟先生的演讲题目是：楼市中的拐点在哪里？

　　钟  伟：非常高兴有机会跟大家共同讨论房地产的问题，很遗憾今天上午没有听到大家的发言，总体的基调我认为2010年中国经济的V形复苏会延续，2010年是增长的趋势，2009年已经过去了，四个季度的经济增长分别是6%、8%、9%、10%，全年的经济增长大概是8.4%，2010年四个季度的经济增长分别是11%、11%、9%、8%，因此中国经济总体的走势大概是9.5%，2009年是逐季走高，而且2010年是整体振荡向上，增速维持在20%，消费增长是16%，工业增加值是16%—18%，我强调的是从次贷危机到现在，中国经济增长的环比早就结束了，大约在2009年的7月份经济增长环比的动力开始枯竭，2010年中国经济的运行没有更大的油门只是延续了已有的惯性，我们倾向认为2010年的CPI大概是3%到3.5%，确定的是食品价格的上涨，同时伴随着粮食连续的丰收。其次是市政、水电公共价格的上升，大宗向下游延伸的价格上升，不确定的是中央政府对资产的态度还有公众对通货膨胀的预期，后两者的影响更大，这是我们对通货膨胀的基本看法。

　　2010年信贷的增长，今年全年大概是9.5万亿元，明年信贷增长是7.2万亿元，很有可能达不到这样的水平，今年9.5万亿元，如果扣除1.5—1.7万亿元的增长，真实的信贷只有8万亿元，从下半年信贷的供给来看完成明年信贷7.2万亿元的增量是有难度的，从今年的负转到明年的3%—3.5%，因此存贷都有可能提高0.75%—1%，这就导致今年全年加息的次数不会少于2次或者是3次，或者是今年上半年加息是现实的问题。

　　如果不考虑政策的话，运行的情况是这样的，从中央经济工作会议的情况来看，我对会议所传递的信息是很难理解的，或者是基本无法理解的。

　　首先是对经济增长的定调，有消息说经济增长的定调在2010年只有8%或者是略高一点，如果今年的经济增长同比仅仅是8%，又意味着2009年靠4万亿元和其他综合性措施好不容易取得的经济复苏，即使2010年增长环比消失，同比也应该有9.5%以上的增长，如果最终调控只有8%，那么意味着2010年经济的严重滑坡这是不可理解的。

　　第二个难以理解就是对资产价值的估值，从四季度经济工作会议后，对于房地产和资本市场的政策出台的比较频繁，似乎看起来资本市场和房地产市场有过热或者是泡沫化倾向的定调，但是极度令人怀疑的，因为2005、2008年两次调整印花税的时候，A股大概是在3000点，我们认为2010年的GDP要比2005年大20%，或者是倾向认为基本市场3000点没有严重的泡沫，经过两年的经济增长，目前的综合指数3600点也应该没有严重的泡沫，但是针对资本市场各种的治理措施已经出台，除此之外对于房地产，除了少部分城市过快的上涨，现在对于房地产市场首先用遏制的词，似乎中央认为资产价格泡沫化的迹象令人担忧，如果要遏制房地产和股票价格的上升，同时又要兼顾通货膨胀是不可能的，货币是水，商品和服务是面包，如果没有资本市场和房地产市场巨大的海绵吸收足够大的流动性，通货膨胀会更严重的，或者是有效的管理通货膨胀就必须容忍股市和房市有一定的上升，如果认为通货膨胀不严重，可以在2010年有明显的上升，可以遏制资产的价格，两者要进行取舍。

　　第三个困惑就是对通货膨胀的定调，经济工作会议上只有一点提到了通货膨胀，就是管理通货膨胀的预期。似乎通货膨胀在2010年不是严重的事情，尽管官方的数据是3%—3.5%，如果看一下生活中通货膨胀的压力已经明显的存在了。

　　第四，城镇化的提出，以前都是城镇化和城市化同时提的，现在提了城镇化和户籍，这是非常令人困惑和不理解的。政策是否隐含着说一线城市房价上涨过快，二线城市房价还有很大的上升空间，是否意味着人口的迁徙先进入二、三线城市，之后是一线城市，这是良好的意愿，但是问一下在座的大学生有多大的意愿回到二、三线城市，城市容量比较小的空间下，制造业是没有太大的空间，通常较小的城市服务业也不具有发展的空间。

　　例如东莞、昆山怎么会有非常发达的服务业，因为人群分类太简单了。城镇化这次提到很高的程度，又将户籍提得很高，总体来看2010年经济工作会议的定调来看，传递给市场的信号是非常模糊的，这是我对2010年的判断，以及对经济会议的评估。

　　如果没有意外2015年或者是早于2015年中国人均GDP超过5000美元，2020年中国GDP人均超过10000美元，中国就进入发达国家，2050年中国超越美国成为世界上最大的单一经济体，美国的学者更加的乐观，2040年认为中国GDP占全球的40%，美国经济体只占全球GDP的15%，因此中国的经济是可以预期的，因为时间只有20分钟，我只想提醒大家的是，粮价、油价等食品价格在CPI中占了32%，市政公共服务在CPI中占了16%，如果公共服务涨价12%，食品价格上涨10%，两项加起来构成了通货膨胀的5%，因此上帝都要改名为发改委了。

　　这是通货膨胀对今年的预估，明年的情况虽然数字上是3%—3.5%，但是有很大的不确定性。明年经济是否会二次探底，中国过去经济增长年均达到10%，如果连续两个季度达到8%，就是过冷，如果连续两个季度高于12%就是太热，因此明年全年经济增长是9.5%，如果第四季度达到了8%，意味着中国经济重新趋于糟糕的状况。

　　信贷供应

　　从总量来讲是够的，从增量来讲是不够的。

　　2010年房地产市场强势调整

　　从长周期的角度，房地产市场我个人倾向认为有10—20年的长周期的增长，三个因素是决定性的，第一个因素是货币，第二个因素是土地，第三个因素是人口，实际上决定房价更重要的因素似乎还不在于土地成本或者是人口迁徙，而在于货币，这是我上午留给大家思考的两个小小的问题，一个是1987年的1万元相当于现在的25—30万元，多少钱够你在退休后活30年，如果提1987年退休的人，他的回答是3万元就够了，因为年收入不过1000元，如果在2008年提问退休人的回答的时候，较低的月收入是2500元，年收入是3万元，因此存活30年需要90万元。如果自己筹集足够的养老金就从3万元变成了90万元，如果2025—2035年退休，有多少养老金够，这取决于人民银行的态度，房价有多高，受到土地供应和人口迁徙强烈的影响，但是受到最大影响的因素就是货币，因为钱不值钱，所有不能大规模复制的商品看起来更值钱，这是货币化因素推动中国房价最主要的因素。

　　大家可以看观点上的文章，为什么1997年香港遭遇了严重的房地产波折，一位研究人员指出，项目M2的增速是12%，1997年M2的增速下降到个位数，因此房价猛烈下降，过去20年中国M2和M1分别是19.8%和17%，比经济增长的速度，比城市居民收入的速度都要更快。

　　2009年全国商品房的销售面积接近8亿平方米，销售增长54%，金额增长85%，我们对2010年的预期是全国商品房的销售面积同比是零增长，销售金额仍然会同比略微增长5%左右，价格的上涨主要体现在2010年的上半年，如果从同比和环比的角度来看，2010年第一季度商品房价格的环比将会从正的增长向零转变，从第二季度结束第三季度开始商品房价格同比也将由正的增长转为负的增长，全年同比略有正的增长，但是远远不足2009年，这是我们对2010年市场的预判。

　　这样看起来，商品房价格的拐点在第二季度结束和第三季度开始之间出现，主要的取决因素是供求因素，主要的特点是销售平稳，资金充裕，土地出让价格仍然继续推高。开发商项目风险增大，行业进入的门槛提升等等都是明显的趋势，对于房地产企业和全国性的房地产企业而言，一线城市做利润，二线城市保规模。

　　我们认为价格的环比在一季度就结束了，同比在二季度也会结束，意味着增长就结束了，下面要回答的几个问题，目前的情况是供应不足还是投机过渡，这个问题似乎不值得回答。

　　除非这个人强烈的相信自己的意愿而不相信简单的事实，在2000—2008年城镇居民大概增加了1.6—1.8亿人，商品房销售总的面积大概是27亿平方米，人均十几个平方米。

　　也就意味着过去增加的城市人口购买全部的商品房还是不够的，2009年房地产行业最好的一年，新房销售800万套左右，可以供多少个家庭，最多就是800万个家庭，因为新增家庭都是户均人口比较少，只能容纳1600万人左右，因此从总体来讲，供应不足始终是过去十年商品房存在的事实，2010年同样如此。

　　在2009年前三个季度的数据反应，销售数据是比较快的，土地储备不够快，开发成长是不够快的，2009年房地产企业的土地储备仅仅增加了0.6平方米，在建面积是四、五亿平方米，新开工也是不足的，导致2010年上半年商品房的供应仍然是偏紧的。

　　土地储备的增长以及在建和新建18个月房价的走势情况，商品房的生产周期是比较长的，目前的在建和新建决定了未来价格的走势，总体来讲，2009年全年和2010年上半年房地产企业处于出清库存的阶段，2009年下半年和2010年下半年，开发商处于补充库存，包括补充土地，新开工等等都在进行，现在还是没有回到正常的存货水平，房地产正常的存货水平是14—15个月，任志强的经验认为是16个月左右，16个月的存货意味着有4—5个月可卖的现房和12个月可售的新房，目前的量还没有补充到正常的水平。到底是价格过高还是消费超前。

　　2008年11月份2009年1月份房地产行业的价格环比已经见底，我是在今年3月份强烈的主张房地产企业买入一切可以看得到的土地和项目，以及可以获得的任何可以买入的东西。目前这种补充库存还没有结束，这是价格的同比和环比的趋势。

　　怎样界定房价过高还是消费超前，有很多的学者研究这个问题，用事前的因素判断是没有效果的，例如收入房价比，根本就不知道个人的收入是多少，如果别墅区可以住满60%的人是天方夜谭，而且是第二套住房，空置率到底是多少，可售房屋卖完了就说是空置率，就变成了奇怪的现象。

　　我们只能看事后的情况，如果一个城市的中位数的消费面积不断的增大，说明城市的房价开始便宜了，北京恰恰是如此的，这衡量了城市之间不同购买群体对房价的承受能力，例如北京平均的新房面积是115平方米，沈阳不到100平方米，因此沈阳的价格比北京的价格还要贵，因为沈阳购买的平均户型是100平方米，北京购买的平均户型是115平方米，这是这个时候统计的。

　　从北京2005年的数据反映，消费者购买新房和二手房的面积不断的增大，还有就是按揭率的问题，购买中有多少是来自于按揭的，2005年达到了峰值，今年是最糟糕的，不到5%，购房者越来越少使用按揭工具而不是越来越多或者是越来越依赖于按揭工具。

　　中国首次置业的情况，低龄化是倾向，中国住房的消费是提前消费导致的价格过高。保障性住房和中高价位的商品房几乎是没有关系的，为什么如此的分析，因为在2010年的今后几年保障性住房要大量的供应，对地方政府而言，在既有土地供应的总量下，保存一定的财政收入，如果保障性的住房收入供应多了，就意味着商品房供应的土地量更少，土地的价格更贵，因此商品房的价格也将更贵。

　　如果我们认为多建保障性住房就能够有效的分流居民对商品房的需求，从逻辑上反映是比较古怪的，如果保障性住房可以有效的分流商品房的需求，这就意味着居民的需求是通过购买商品房解决的，目前商品房的需求是以刚性为主，目前的房价是居民可以承受的。

　　如果保障性住房并不能有效的分流商品房的需求，也就意味着购买商品房的是商品房的，即使价格有所调整，中低收入者对商品房仍然没有承受能力，因此保障性住房和商品房价格之间的关系是弱相关的，任何时候政府批评高房价，批评商品房价格过高都具有政治性绝对的正确性和舆论上的正确性，并不具有政策上的可行性，现在房地产企业要做的是补充库存还是出清库存，我的结论是继续补充。在城市核心区继续购置土地，继续新开工项目，并且将产品做好，仍然是房地产企业的选择。

　　从目前的情况来看，今后几年甚至更长的十年的周期，货币发行量的增速不会放慢，导致了任何实物资产尤其是作为城市核心区土地资源的价格仍然被低估。

　　目前库存的补充是不够的，补充库存意味着增加很多的内容，因为时间已经超时了，简单的讲后面的内容。

　　政策是比较含糊的，第一，土地供应量是否有可能放量，这种可能性是完全不存在的，因为中国还将需要粮食增长25%—30%的产量，才能满足未来13亿或者是14亿的人口，前不久国内公布了国内可以种植转基因大米和转基因小麦的决定，这就意味着政府对于未来粮食供应增产的情况是没有信心的，因此必须通过科技的手段在已有的耕地上生产更多的粮食，保住耕地是非常重要的，因此土地供应的总量要有大幅度调整的空间是极小的，除非跨省平衡。广东省的土地指标多一点，西北土地的指标少一点，广东跑到西北省购买用地指标，使得土地在全省范围内结构优化，说起来容易，做起来难。

　　人口向大城市迁徙的现象没有改变，今年全球人均GDP是3200美元，城市化达到50%，中国城市化的水平还不到50%，关键的因素是货币化没有停顿的迹象。

　　汇报的结论

　　第一、2010年中国经济逐渐的走低。第二个结论，资产价格包括股票市场和房地产市场的价格受到了巨大的怀疑和批评。第三，2010年房地产行业处于强势调整的状态，一线城市做利润，二、三线城市保规模。

　　第四，补充库存，仍然是非常必要的。

　　主持人：接下来我们将继续我们今天下午论坛的主题演讲。接下来我们有请主题演讲的嘉宾：金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹女士

　　杜丽虹女士的演讲题目是：资产泡沫下，房企沿财务安全底线的扩张策略。

　　杜丽虹：大家下午好，我知道大家比较累了，希望大家给我一点时间，我演讲的内容有一部分在上午的争论中已经介绍了，这里不详细的介绍了，我想强调的几点是，大家一般说房价会上涨实际上有两个误区的，第一个是习惯用城市化的进城解释今天购买房屋是没有问题的，我也赞同城市化的进城，中国也有很多的刚性需求，当房价过高的时候，所有的刚性需求都是无效的需求。

　　货币化推动房价上涨，从长期来说是绝对正确的，中国今天的房价是否会有一天上涨到10万元/平方米，这是完全有可能的，在未来的二、三年内中国出现一次大的调整是有可能的，例如有人说有一天股市会达到上万点，也不妨碍股市下调到1600点，如果是个人购买者，购买房屋后不怕房屋不上涨是没有问题的，如果是房地产企业就不得不关注短期的风险，例如2010年全国房地产的销量减半而且持续二年，会有一批地产企业出现资金链断裂，今天我们要讲的是，在这样泡沫的威胁下，房地产企业如何应对这种不确定性下短期的威胁。

　　核心的观点是：中国今天的房地产市场是流动性支撑的市场，流动性的支撑下，我们发现轻微的变动都会被流动性放大，也就出现了2009年几个月的时间完成了几年房价的涨幅，流动性支撑的地产市场，有必然的特征，一定是脆弱和摇摆不定的，这也就是今天大会的主题不确定性，在未来几年这种情况都会延续，我个人认为中国的房地产周期在政策调控下被缩短了。

　　美国的周期是18年，10—12年一个上升，6—8年一个下降，中国因为政策的干预，地产的周期被缩短，我们感觉1、2年房地产就会被调整一次，就会出现泡沫破灭的威胁，实际上中国地产的周期也在被调整，这种背景下，虽然大家都在预测楼价如何走，客观的说，很少有人能够准确的预测楼市的走势，在中国更是如此。政策的干预增加了市场波动的复杂性，即使是政策的制定者也很难预测明年楼价是怎样的。

　　这种背景下，对于地产企业而言，我个人认为有严格的财务纪律分析、比判断宏观政策还要重要。

　　美国地产有一个策略，他们的做法是坚持财务底线的顺周期扩张，任何的年份手里的现金大于到期的短期到款，手里的资金大于银行承诺给的现金，在这样的基础上，高峰年份也是顺周期，多做投资，但是投资是有限度的，低谷年份资金虽然减少了，也可以维持企业的运作，对于今天企业而言有着更广泛的借鉴意义，多数的地产企业而言，判断宏观走势和政策对象不如坚守财务安全底线，这就引起了大家讨论的核心内容什么是地产企业的财务安全底线，并不是现金流的游戏。

　　2004年顺驰希望通过精确的计算现金流计算自己的扩张极限，这样的计算是不安全的。美国多数的地产企业将净负债比例视为财务安全底线，香港很多的地产企业是租售并举的混业模式，因此周转率更慢，财务也是保守的，一般是净资产比率是20%，内地将70%设为边界，我们看到，在2006年次贷危机之前，美国第二大地产公司的净资产比是34%，结果在次贷危机中遭受重创，2007年A股地产上市公司的比例都是在70%以下，相当多的企业在2008年面临危机，如果延续到2009年的话有一批企业出现资金链的断裂，安全的资金底线并不是顺驰的方法，也不是不变的红线，随着企业的变化而变化，随着企业的成长而变迁。

　　财务安全底线首先是经营杠杆和财务杠杆的较量，地产企业的成长无非是两个杠杆，一个是将土地变成回款，创造销售回款的经营杠杆，用存量资产周转率表示，另外就是表内和表外存量的杠杆，经营杠杆大于财务杠杆的时候，企业处于财务安全状态，销售回款可以覆盖长债需求，中国经营杠杆和财务杠杆的比较关系，常常被人们忽视。

　　举一个例子，2001—2005年一家房地产公司的财务杠杆一直高于经营杠杆，在此期间主要是通过不断扩张表外负债延续资金链，表外承诺的资本支出达到总资产的47%，绝大部分是应付土地款，随着项目的推进就逐渐的变为表内负债。幸运的是在2001—2005年期间中国地产行业整体处于上升周期，土地政策也相对宽松，这家企业当时的财务压力不大，进入2007年后，随着公司存量资产的下降以及土地政策的严格，财务杠杆被迫随经营杠杆大幅度回落，两者已经下降到0.2倍的水平，2008年这家公司仍然饱受市场置疑，因此经营杠杆是公司财务杠杆的上限。

　　即使经营杠杆高于财务杠杆，并意味着企业处于财务安全的状态。一家公司在2004—2007年的经营杠杆是高于财务杠杆的，在此期间是中国地产市场的黄金期，该时期该公司的存量资产周转率保持在0.6倍以上，当时的销售回款计算还有增加负债的空间，2007年进一步的提高负债率，将财务杠杆发挥到经营杠杆可以支撑的上限，2007年底净贷额和总资产额是32.5%，还有140亿元相当于总资产26%的表外资产承诺支出，使得财务资产达到了58.6%，这与0.6倍的经营杠杆是非常接近的。

　　2008年中国地产市场急转直下，这家公司的存量资产的周转率，从0.6下降到0.295倍，下降了50%以上，尽管这一年公司努力的偿还负债，但是到了年底的时候，净贷款比高达33.5%，还有115亿元，相当于总资产21%的表外承诺资产支出，合计总资产达到54.4%，比2007年的峰值有所下降，显著高于2008年公司的销售回款能力了。

　　如果危机延续的话，这家公司一定会出现资金链的断裂，我们说真正的财务安全的底线是以低谷年份的销售速度，不是正常的年份，更不是高峰年份的速度测算的经营杠杆所能支撑的财务杠杆的上限，这样的上限在高峰年看起来保守，但是盛极必衰，从高峰到低谷的转换比想象的快得多。随着企业经营模式和运营效果的变化，低谷期的抗冲击能力下降。得到财务安全底线的上边界和下边界是企业净贷款比的真实情况，如果企业真实的借款高于上边界，在周期低谷的时候遭遇财务风险的考验，真实的贷款比在上下边界之间的时候可以在2008年V形中生存，如果出现了U型低谷的话，这家企业也遭受困境，只有企业的真实资本低于下边界的时候才是处于真正的安全状态。

　　例如万科真实的净借贷比，基本上真实的净贷款比是随着经营杠杆周转率的变化而变化的，尤其是2007年随着周转率的下降，财务安全底线向下调整，净贷款比也在下降，多数企业都在突破财务安全的底线下运营，突破也并不可怕，因为很多的企业常年暴露在风险窗口外。侥幸的生存并不意味着持续的发展，一个企业可以侥幸的生存5—10年，有一次真正的低谷就可以断送之前的发展。次贷危机中美国地产公司在2007、2008年导致50%以上的资产的损失，存货资产降低了60%，因此超速的增长要还给市场的，突破安全底线的成长是虚幻的成长，房价可能会上涨到10万元/平方米，如果过早的上涨到10万元/平方米，虚幻的增长要还给市场的。净借贷

　　2009年中期重新估算了财务安全底线，并且度量了国内地产企业的成长空间，结果显示地产上市公司平均的净借贷比是41%，如果要应对两年以上的低谷净借贷控制在40%，47%的企业突破了上边界，34%的企业的财务安全上边界突破了20%，实际上下半年地产企业的扩张更快，例如绿城中国的运营效率周转率都是更高的，因此安全底线的上边界也是适度的放松到67%，这跟周转效率和利润率有关的。我们测算2009年最大的购地支出是140亿元，包括了少数股东权益的合作方的支出，公司7—10月份的购地支出达到了210亿元，11月份继续的拿地，超速达到了50%以上，实际上绿城并不是个例，中国有半数的地产企业都处于超速的虚幻增长的状态。

　　什么是财务安全底线，下面介绍安全底线的策略对于不同类型的地产企业会有什么样的影响，因为观点有一期专门的分析了星河湾和万科两种模式的对比。

　　实际上两种模式代表了中国地产企业成长的两种典型的模式，一种是先做大，再做强的规模扩张模式，代表的公司是万科、保利、碧桂园，还有就是先做强再做大的企业，代表的就是龙湖、星河湾、SOHO等等，前者有很强的运营效率成本控制能力和标准化的复制能力，核心点就是快，实现规模化的扩张。后者除了要求企业有打造精品的策略，还要有财务效率，对规模进行复制，很多的企业希望通过多的占有土地实现竞争力，多数企业都选择了先做大，再做强的规模化扩张模式，这就是中国地产企业普遍的规模化的情节，今天大家都在热烈的讨论谁是地产的老大，繁荣期谁的胆大谁就是当年的地产老大，这并不意味着可持续的规模化，一般是定位于大众化的产品，敏感把握市场的主流。大众化决定了地价不能太高，土地储备一般以一线城市郊区和二、三线城市为主，企业的利润率要偏高，严格控制成本，这类企业通过高周转实现规模化的扩张，过去几年中国典型的企业万科，从1998—2007年总量资产周转率从0.57倍提高到1.08倍，上升了一倍，在其他条件不变，企业不突破财务安全底线的情况下，可以将极限增速从16.5%提高到40%，加上股权融资的推动，过去五年万科实现了年均62%的资产增速和50%的销售额的增速。与万科类似的就是中国海外，从1998—2007年存量资产周转率从0.2倍提升到0.62倍，这就是公司在不动用财务杠杆的情况下，将极速增速从12.5%，提高到41.4%，这里说的极量增速是指企业的金融资源可以支撑的最大扩张速度，就是以自身的销售周转和现有手里的现金和负债能力支撑的最大扩张速度，实际上是扩张速度的上边界，真实的扩张速度要慢于此的，因为还要受到管理和其他因素的制约。

　　中海因为周转率的提高，因此使只受金融资源的约束从12.5%提高到41.4%，过去5年资产的增长率是13.2%，销售额是44%。

　　刚刚提了万科和中海等规模化的龙头企业在不进行股权融资情况下，通过高的金融杠杆将极限提高到30%—40%，对于一些企业这样的增长速度是不能满足的，因此动用了高财务杠杆，靠双杠杆驱动，典型的代表就是保利，从上市以来，2005—2007年存量资产增长率在1倍以上，2008年下降到0.5倍，2009年上半年恢复到0.88倍，高周转在低谷期有很强的抗冲击能力，由此计算在不进行股权融资下的极限增速是30%。实际上保利不满足于这一增速，加大了财务杠杆的比例，2005年上市之初，净借贷达到了160%，超越了财务安全底线，幸运的是从2005—2006年地产牛市，保利借助股权和债券融资降低了财务杠杆，不包括长期债只是中短期的负债。

　　上市之初实际负债要远远高于财务安全底线，缺口在逐渐的缩小，到2008年的时候，也就是行业拐点来临的时候，负债率恰好降低到安全区间，改善负债结构完成了上市后规模化扩张的惊险一跃，双杠杆速度是非常快，达到了80%以上，保利的模式在今天是难以复制的，因为前面提到了，流动性支撑的地产周期被缩短了，今天的市场无法给企业足够长的上升周期，因此在今天惊险的一跃会变成危险的坠落。

　　当然并不是所有规模化企业都幸运的长大了，很多的企业陷入了为规模而盲目扩张的过程中，这里就提到了顺驰，实际上是高周转的典范，作为非上市的地产企业可以实现每年100%的增速是惊人的，再高的周转率和经营杠杆也有财务感安全的底线和上升的极限，顺驰已经意识到，将半年的财务杠杆调整为每周一次，所有的计算都是以最佳状态的现金回款为基础的，并不是我们说的财务安全底线的概念。

　　不仅如此当对规模的追求转变为企业的狂热，企业失去高周转的核心能力，顺驰是中国实行招拍挂第一批地王制造者，高周转的核心能力是与“地王王”天然矛盾的，所谓的地王意味着重新定义当地地价，承担测试消费者承担能力和购房者投资心态能力的全部风险，因此绝大多数地王的销售和开发的周期是更长的，并不意味着地王一定会有损失的，地价上涨过程中一定出现地王，大量的地王不适合规模化扩张的企业，地王会拉低企业整体的增长速度，企业想保持原来的高速扩张，就只能动用财务杠杆，使资产负债包袱下资产应运转进一步的降低，走后从规模化走向现金流断裂的危机，因此不能一味的追求资产的扩张。

　　高端化企业的财务安全底线

　　高端化的企业有有趣的现象，欧美成功的高端化企业一般都是非常保守的企业，除了刚才说的托尔，托尔是定位高端的企业，房屋平均售价是60—70万美元，美国平均的房屋售价在次贷之前是20—30万美元，托尔定位高端因此采取了更为保守的财务策略，权益资本占了50%，长期债是指5年以上的债务占了30%，银行债务占了20%，几乎不使用短期银行贷款。

　　美国销量排名第一的规模化开发商霍顿，他在次贷危机前短期借款占到总借款的25%，占总资产的12%，结果在2007年次贷危机来临之前，托尔的净资产比例是39%，霍顿是74%，高出了一倍，在危机最深重的2008年托尔的资产没有上升还下降了16%，霍顿上升到了83%。

　　英国上市公司中最大的高端地产企业，房屋平均售价也是行业平均水平的2—3倍，销量是英国前三大公司的20%左右，销量在全国排名第9，跟托尔相比更加的保守，银行贷款只有16万英镑，受理的现金是2.85亿英镑，同期英国三大地产公司的负债比都在45%以上，过去十年该公司平均的负债比不到3%，与之相对的是英国规模开发商平均负债比是30%以上，也就是说，该公司的负债率不到行业平均水平的1/10，为什么高端地产商会更加的保守。

　　第一，高端住宅需求对行业需求更加的敏感。美国2009年1—10单套价格在15万元以上下降了67%，15万美元以上下降了30%，从高峰期的40%下降到了20%。

　　从1981年9月到1991年9月份，日本六大城市的地王价格上涨了504%，同期平均地价的上涨是225%，地王价是平均价上涨的2倍还要多，从1991年9月到2001年9月份高端地价的降幅最大，十年内下降了84%，同期平均地价的下降是56%。

　　中国也是同样的，尽管人们总是认为高端住宅有更好的保值性，实际上价格的波动是更大，而不是更小，2007年四季度到2009年一季度，普通的住宅从113.9下降到93.2%，别墅最低下降到95%，销量更加的明显，2008年全国住宅销售套数合计下降11%，销售面积下降15%，经济适用房的销售套数是上升了11%，销售面积上升了3%，别墅和高档住宅的销售套数下降了39%，销售面积下降了37%，降幅是显著大于普通住宅的。

　　世界各国的经验都表明高端住宅相对于普通住宅的需求和价格具有更强的周期波动性。

　　主要的原因是高端住宅中有相当一部分的购买人群是投资需求。英国高端地产商每年都会对自己的购房人进行结构分析，明确指出，购房人中50%左右是投资客，中国实际上也有类似的经验。世界各国的经验中都有有趣的现象，投资需求有追涨杀跌的个性，经济低谷中高端住宅的冲击是很大的，普通住宅降幅达到一定程度的时候，可以通过刚性需求的启动缓解部分的冲击，这是高端地产商更加保守的原因。

　　高端地产企业的周转速度通常会更慢，以前面的托尔为例，平常的周转速度要比霍顿规模开发商慢30%左右，次贷危机中2009财年中托尔的资产率比2006年下降了72%，下降了0.27倍，霍顿只有0.46倍，两者的差距是0.19倍。0.19倍的差距意味着托尔在平时就需要比霍顿多储备相当于总资产19%的金融资源，也就是说如果霍顿的现金底线是总资产的4%，托尔每年至少保留总资产8%的现金，如果霍顿的短期资产上线是总资产30%的话，托尔的短期资产上线就不能超过总资产的15%，实际上因为2009财年托尔的资产周转率只有0.27倍，最终只能将27%的资产变现，这也就要求在资产负债表的右侧，长期资本占到80%以上，这跟实际资本结构是相一致的。

　　国内最优秀的高端地产商，繁荣期的存量资产率是0.5—0.6倍，低谷期是0.2—0.3倍，意味着转折来临前，短期支付需求不能超过总资产的20%—30%，这里的短期资产需求包括了短期银行贷款，应付工程款、税款，一年内承诺的表外支出和其他必要的营销支出，剔除必要的营运支出和表外支出，很多地产企业是没有短期借贷，也就是手里的现金应该高于短期贷款。

　　高端地产商第二年的偿债能力平均是总资产的5%—10%，也就是说第二年到期的银行贷款不能超过总资产的10%，鉴于国内银行贷款的期限一般是3年内，所以在没有长期债支持的情况下，高端地产商的长期负债应该控制在总资产的10%—20%，加上预售款和应付款总负债率在40%—50%，这是低于国内地产平均的负债水平。

　　新加坡上市和在国内发展的企业仁恒在2008年低谷的时候，短期款占了15%，还有18%的承诺支出，两项加起来长期的需求达到了33%，2008年销售回款相当于总资产的27%，公司没有短期借贷空间，公司在2008年短期贷款是3.5亿元。但是现金有3.8亿新元，短期借贷零是小于零的，长期负债方面权益资本达到了48%，总负债率达到52%，要比国内多数的地产企业要保守的，这跟高端定位是一致的。

　　国内高端地产企业平均的财务安全底线并不是所有的企业都适合的，财务安全底线是短期贷款不是等于零而是小于零，长期贷款是10%，总负债率是小于10%，优秀的高端地产开发企业的极限增长速度大概是20%左右，要比刚才说到的保利、中海等优秀的规模化开发企业的极限增速要慢。

　　在巨大土地红利的诱惑下，国内很多的高端地产企业只是将产品定位在高端上，金融战略上跟中低端企业是一致的，谋求规模化的扩张，因为高端企业非标准化的开发和细分市场的营销，注定在正常情况下，周转率是更慢的，因此经营杠杆是不足以撬动规模化扩张的，因此高端企业追求规模和土地储备，不可避免的陷入负债的情况，用财务杠杆撬动负债杠杆。

　　高端项目销售很快，周转很快的假象，也会推动更多的企业更快的增长，除了刚才说到的绿城，国有企业超速增长的现象是更明显的，例如华润置地，2009年极限购地支出是80亿港元，但是前三季度的总购地支出是110亿人民币，剔除母公司的30亿元，实际支出是75亿元，接近了极限，10—12亿元，以70亿元拿下多个地块，全年的购地接近140亿元，超速扩张达到了100%，国内高端地产企业普遍超速。

　　中国地产企业两条成长道路，规模化和差异化，前者以高周转为核心，大众化为特征，扩张快，利润低，保持高增长的情况下，适度放宽财务安全底线。后者以财务稳健为核心，高端化为核心，扩张速度慢，利润率高，奉行更保守的财务安全底线。

　　财务安全底线在今天的重要性，实际上以前可以不重视财务安全底线，但是今天因为地产企业的弹性空间在减少，这种硬约束要求企业重视财务安全底线，在2006年以前，表外的承诺资产支出是地产企业囤地的重要手段，因为地产交纳土地的情况，各家企业都有巨额的土地款未支付，进入2007年表外资产明显下降，新出台的规定，购买土地首付比例要达到50%，闲置的土地是2年大限，有趋紧的现象，也可以改变表外土地囤地的现象。未来是有赖于表内融资，随着资本环境的开放，例如债券、信托、产业基金和酝酿中REITS，为地产提供了多元化的融资渠道，相对于表外负债表内负债的弹性小，企业要重视硬融资下的财务安全底线。

　　地产行业的周期规律也在改变，流动性支撑的周期理念迫使企业减少投机行为，更加重视低谷防护的安全，总之未来地产企业靠负债的弹性空间和长周期的繁荣突破财务安全底线侥幸生存的概率大大降低了。

　　意识到环境的变化，一些企业开始向安全底线回归，但是回归的过程并不容易，企业会受到很多的诱惑。而且回归意味着要降低负债，缩减支出，降低增速，对于任何的企业而言都是痛苦的，无论是主动调整还是未来的被动减债，这种回归是必然的趋势。

　　两个重要的数：41%和14%，41%就是地产上市公司平均的净贷款比是41%，14%是在这样的安全底线下上市公司不考虑股权融资时的极限增速是14%，即使考虑到股权融资也不应该超过30%，该速度是2005—2007年平均增速的一半，41%和14%并不是统一的标准，而是平均数，对于每个企业都有提示的意义，当负债率更高或者是扩张速度更快的时候，就需要反思，背后是否有更真实的高运营效率的支持。

　　总结，财务安全底线之上极限发展速度之下的成长空间才是真实的成长空间，在此区间内规模化扩张的企业靠标准化运作不断的提高周转效率，用经营杠杆加速成长，差异化的企业通过深度开发提高房屋本身的附加收益，地产企业的成长要求对这些客观规律予以尊重，最后谢谢大家。（待续）

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