无米之炊的涉房估值

　　房地产是一个极其特殊的行业，这种特殊性反映在估值方法、财务指标运用等各个方面，对于A股绝大多数涉房公司来说，由于信息披露的混乱和匮乏，投资者根本就没有以资解决上述问题的基础。

　　以房地产行业的重要经济技术指标，如土地储备面积、分布，当年新开工面积、销售面积、重要项目进展情况、新增土地储备面积、分布以及平均地价等等为例。要想从主营房地产的上市公司年报中得到上述信息都非常困难，只有万科、保利地产等少数几家公司进行了比较清晰的披露，很多地产公司的信息披露都相当混乱，重要的指标不是散乱于年报的不同角落就是干脆没有披露，而反观内地在香港上市的地产公司如远洋地产、SOHO中国、碧桂园、富力地产等这些信息都相当清晰且一目了然。

　　主业为房地产的公司尚且如此，就更不用说非主业的涉房公司了，年报中有关房地产的阐述都是只言片语甚至只字不提。不仅如此，即便从财务层面上区分房地产业和其他业务也不可能，财务数据成了各种业务的混合体，由于房地产业涉及的资产负债数额往往十分巨大，这使得对整个公司的财务数据和财务比率的分析也几乎丧失了实质性的意义。

　　厦门国贸(600755)是厦门市国资委下属的一家以贸易为主业的上市公司，从销售收入来看，2002-2008年公司房地产收入只占全部销售收入的不到5%，但实际上公司已经是厦门当地颇具规模的地产开发商，而且房地产业在2008年贡献了公司33%的主营业务利润，这一指标从2003年开始就从未低于过10%，2005年和2007年都超过了30%，显然房地产业已经在厦门国贸占有了非常重要的比重。

　　然而，通读厦门国贸年报的投资者却得不到任何有助于分析公司地产投资的信息，公司2008年的年报在房地产业还算稍有实际内容的披露也仅仅为：“合肥项目的顺利推进标志着公司房地产的异地开发进入了实质性运作阶段”以及“公司唯一在售的国贸蓝海项目销售良好”等只言片语。这些对于基本面分析来说都空洞无物，没有任何实质性的帮助。公司财务报表的附注中也仅仅是在存货科目下区分了“开发成本”和“开发产品”，一般来说这代表着公司在房地产上的资金投入，但对上述科目所对应的具体地产项目则只字未提。

　　只有在分析师的研究报告中，才能对厦门国贸所开发的地产项目、进度以及土地储备有一个初步的了解，但即便是这些代表了机构的研究人员，也仅仅是能够按照项目进度近似估算房地产业对公司未来EPS的贡献，而房地产业所占用的资金、负债结构、运营效率仍然是一团迷雾。对这样的公司而言，除了分行业的毛利率指标还有些价值以外，如净利率、周转率、ROE等众多基础财务指标均失去了分析意义。

　　2007年，厦门国贸的净利润达到4.2亿元，但经营活动现金流却是-280多万元，这主要缘于其他应收款的急剧放大，背后的终极原因则是公司为下属房地产开发子公司厦门国贸金海湾投资有限公司代垫商品房开发项目的地价款，金额超过21亿元。同期，公司的短期借款激增29亿元，其中信用借款增加16亿元，公司对此解释是“主要是因报告期内公司业务规模增长，资金需求量增加造成的借款增加”。而上述事件更合理的理解可能是银行的信用借款被用来购买土地。但无论怎样将各类相关线索聚合在一起，公司的业务对投资者来说始终就像一个怎么也打不开的暗箱。

　　“地产+PE”流行病

　　除了信息披露的障碍以外，针对涉房公司的估值方法也存在很多误区。其中最主要的要算市盈率(PE)这种资本市场最流行的估值方法与房地产这一上市公司最流行的业务领域的结合了。

　　对为数众多的涉房公司来说，分析员经常给出一个单一的PE进行估值，而这个EPS实际上是一个多种不同业务EPS的混合体，所谓“合理的PE水平”根本没有意义，同时房地产行业的特性也使PE指标的合理性大大降低。

　　正常情况下，地产项目的开发周期都要历时一年以上，甚至是2-3年。因此房地产企业的销售收入和净利润的波动性都很大，除了万科等少数几家大型地产企业能保持一定的稳定性以外，大部分企业的损益表都表现为年度间的上下跳跃。

　　2002-2008年，房地产一直是东华实业(600393)的主营业务，从2003年开始该业务在公司总营业收入中的比重始终大于95%，2008年公司的房地产销售收入为12.8亿元，在A股公司中属于中等规模的房地产企业。公司2005年的地产销售收入为5.69亿元，但2006年则骤降为3.25亿元，降幅为41%，原因在于“公司项目储备有限，主要项目大部分尚不具备收入确认条件”；而2007年由于“公司完工及结转收入项目增加”，房地产销售收入又上升了近250%。

　　一般来说规模更小，且地产投资的持续性较差，同时又经常受到非地产主业估值方法的影响，上述缺陷在那些非主营的涉房公司中更为明显。

　　如，大连友谊在2003年获得第一个地产项目的开发权，2004、2005年房地产的销售收入分别为3.7亿元与5.7亿元，对净利润的贡献分别为2681万元和7711万元。但随着该项目开发进入尾声，2006年公司的房地产收入与利润骤降，销售收入仅为2.1亿元，净利润为4182万元。2007年虽然公司大连、苏州的三个地产项目全面开工并开始预售，但却与2003年一样未形成任何销售收入和净利润。伴随着2007年的沉寂，2008年公司确认了5.9亿元地产销售收入、这种趋势将延续至2009年和2010年。

　　一些分析师由此对大连友谊进行推荐，原因很简单：“由于房地产是公司未来3年利润的主要贡献者，按照2009年15倍的PE估值，合理价格为……”。如果投资者按照该分析员推荐的价格买入，企业保持稳定状态，投资者将15年收回本金。但实际的时间可能更长，由于没有更多的土地储备，这种净利润很可能无法持续，而且即便公司能够保证土地供给，并按照自己的节奏进行开发，同时房地产市场依然平稳，投资者仍然无法完成15年收回投资的愿望，因为基本上可以确定2009年是公司地产项目利润收获的高峰期，并不能代表一种稳定状态。

　　假设项目在3年内开发完成，并在两年内均匀产生净利润，利润产生当年的15倍PE对应的实际上是通常意义上的22.5倍PE，而从历史来看，这种假设对大连友谊这样中小规模的房地产投资已经是相当乐观了。其实分析师都看到这种房地产项目“能否持续进行的风险”，但却依然如故的按照上述逻辑进行估值。

　　PE在很大程度上的失效，NAV(净资产价值)成为房地产企业估值中的另一个核心方法。由于使用房地产企业当前土地储备(包括未建、在建以及持有的已完工项目)在未来能够带来的净现金流的现值作为对企业价值的估计，NAV与房地产跨年度开发的特点更为匹配，而且从现金流的角度来衡量价值也更为合理。但从本质上讲，NAV法测算的是企业现有资产的价值，而估值的目标则是企业价值。

　　因此，NAV估值更适合于具体的房地产项目，而不是那些持续存在的房地产公司，对于像万科这样仅有3年左右土地储备的地产公司来说，这种方法的合理性显然很值得怀疑。但现在资本市场上流行的趋势似乎是，对那些持续存在的地产公司常常采用NAV估值，而对那些实际上只是拥有一些房地产项目的涉房公司反而是PE估值更为普遍。

　　能否逃脱轮回宿命

　　回顾这段不算长的历史，中国的房地产行业在2007年达到顶峰。当年8月，万科成功以31.53元/股发行超过3亿股，融资近100亿元，有95家机构投资者参与认购。公司当时的市场价格为34.79元/股，以2007年EPS计算相当于50倍PE。

　　没过多久投资者便发现自己面对的不但不是EPS一如既往的高速增长，反而是让人沮丧甚至胆寒的一系列困境：美国房地产行业泡沫破灭、次贷危机、全球性经济衰退、A股泡沫破灭、国内房价开始下降，等等。生死已经取代了发展成为房地产企业讨论的第一主题。万科股价一度跌至5.16元/股，相当于除权前的8.26元/股，为上述增发价格的26%。

　　但情况似乎并没有急转直下，不管是因为国家4万亿投资的推动，还是行业本身并没有发展到足以致使崩溃的地步，总之，房地产行业又开始欣欣向荣起来，地产企业的融资和扩张又开始紧锣密鼓地进行了，又一个让人兴奋的增长阶段就要来临了吗？这些为数众多的涉房公司以及其背后更加众多的投资者将何去何从？

　　当前红红火火的地产热潮总让人不由自主地想到投资领域那个难以摆脱的轮回：行业发展之初，增长势头逐渐确立，前期进入者的收益日益显现，财富效应和光明的前景开始让更多的投资人兴奋不已，行业门前人头攒动，资金供给不断增多。资本市场也开始沸腾，行业概念被热烈追捧，股价上升、净利润提升、股价再上升似乎对于这些行业已经变成一个铁板钉钉的趋势，依靠PE、PEG等估值方法以及专家们对未来业绩的美好预期，股市泡沫和财富神话相互推动、屡创新高。

　　本来若干年辛勤劳作的收益现在可以通过资本市场在一朝一夕内实现，甚至是以成倍的方式实现。人们从沸腾到亢奋，从亢奋到疯狂。但泡沫总要破灭，过度供给和激烈的竞争将使人们从童话回到现实，企业的净利润不再增长，行业似乎没有经历秋天就直接进入了寒冬。

　　就像彼得??林奇所说，当所有人都认为一个行业将以两位数的速度向前增长时，该行业却开始转头向下了。最终这个行业将不再流行，很多参与者将血本无归的退出，熬过寒冬的企业将赚取与行业特征匹配的正常回报，抑或这个行业可能再度流行，再度进入一次新的轮回。房地产、多晶硅、风电设备、以及门槛更低的私募股权投资在上市公司中的蓬勃兴起都不得不让人充满忧虑。

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