中国在此次全球金融危机中要居安思危，谨防泡沫，打造健康平衡的宏观经济

　　这次危机与日本1990年代所经历的金融危机、1997/98年的亚洲金融危机，在危机机理上其实非常地类似：泡沫的形成酝酿了危机，而泡沫的最终破灭触发了危机。在当前西方金融体系遭遇重创之际，要特别警惕“中国特殊论”、“中国的房价或股市只涨不落”或中国的金融体系最稳健之类的观点

　　可叹的是，无论人们对于房价走向抱有如何坚定的乐观预期，美国的房市还是盛极而衰，到了2006年底2007年初转升为跌，长达六年的房价高涨牛市突然逆转。2007年2月，曾收购了美国家庭消费融资公司的汇丰银行率先发出次级房贷的预警。房市基本面急剧恶化，房价下跌，导致次级房贷违约率攀升，各类房贷支持证券包括MBS和CDO等价格缩水，从而使得从事次级房贷或次级房贷支持证券发行销售、交易与投资的各类金融机构蒙受巨大资产减计和损失，并被迫急剧收缩信贷。一场以次级房贷为导火索的信用危机终于爆发了。以后所发生的一切，皆成了众所周知的历史。

　　随着危机的蔓延加剧、市场信心的崩溃、信用和流动性的干枯，金融业的经营环境不断恶化，日趋险峻。次贷所触发的金融危机，就像汪洋大海上发生的一场罕见“完美风暴”：各类金融机构如同在大海中航行的船舶，船舶本来大小各异，坚固程度不同，船长和水手团队的技术素质、航海经验、应变能力也千差万别。在大风暴中，规模较小而又能力较弱的船只，例如北岩银行、Indymac、贝尔斯登等不堪一击，最先翻船；大而不坚的船只，如房利美、房地美、AIG、苏格兰皇家银行等只能靠政府紧急营救，否则就注定成为下沉的泰坦尼克号；但是，最坚固的船舶也受到了惊涛骇浪的严峻挑战，必须依靠不凡的经验、智慧与毅力，顽强搏斗，再加上好运气，才能战胜风暴，化险为夷。这次金融危机的大风暴，冲击了所有的金融机构，几乎无一例外。

　　在美国住房融资体系下，绝大部分住房贷款，包括次级房贷，并没有停留在原贷款机构的平衡表上，而是通过证券化，被打包切割成具有不同风险、现金流与信用等级的，可交易的房贷担保证券，在全球资本市场上广泛发售分销，最终被世界各地，尤其是美国与欧洲的商业银行、投资银行、保险公司、共同基金、对冲基金等多类金融机构持有。因此，住房贷款包括次级房贷的证券化，的确使源于美国次级房贷的问题，在全球金融市场上广为传播，形成了比传统金融风暴更广泛和更强大的冲击波。但是，证券化只能解释危机的传递与蔓延，却并不构成危机本身的主要起因。

　　同样，如果美国金融监管当局，对于从事次级房贷业务的商业银行与中介机构的房贷标准与尽职调查质量有更为严格的监管，信用评级机构对于证券化的房贷担保证券和结构化产品有更为严谨可靠的评级，各类金融机构的杠杆率不至于太高，表外SIV资产规模不至于如此庞大，市场参与者包括投资者的风险管理更为完善有效，信用违约掉期等信用衍生产品没有那么充斥于市，那么我们也可以断定，次级房贷问题所触发的金融风暴最终对全球金融系统造成的破坏力也将不至于像我们看到的那样严重。

　　诚然，证券化、信用衍生品、风险管理、杠杆率、会计原则、高管薪酬与监管等方面固有的问题和缺陷都在这次危机中暴露无遗，需要得到正视、反省和校正。但是，如果人们只把注意力集中于这些问题，那么就完全忽略了这次危机的本质根源，对于危机的处置措施就可能流于仅治标而不治本，也将不能从是次危机中吸取到真正的、根本的和长久的教训。

　　毫无疑问，这次金融危机的根本成因属于宏观层面，而不是某单一或多元的局部因素或微观因素所引起的。归根结底，美国宏观经济的严重失衡和长期低利率所触发的信贷膨胀、美国（和世界范围的）的巨大房地产泡沫，构成了这次全球金融危机的根本性和系统性的原因。从这个角度审视，这次危机并非特殊，而是与日本1990年代所经历的金融危机，甚至与1997/98年的亚洲金融危机有共通之处。它们尽管在传播机制、波及范围与影响程度有较大差异，但在危机机理上其实非常地类似：泡沫的形成酝酿了危机，而泡沫的最终破灭触发了危机。

　　经济理论和历史经验证明，普遍性的房地产泡沫是在广义信用膨胀的基础上而产生的。伴随这次金融危机的种种可悲可叹的现象和行为表现也与信用膨胀这一根本因素密不可分。

　　商业银行放贷标准普遍松弛，给不符合贷款条件的低收入家庭提供房贷，就是因为信用供应过度。2001年以来的宽松货币政策和信用膨胀，也是过去五六年中的全球私募股权基金“杠杆收购热”（LBOboom）的重要宏观环境。综合银行、投资银行、私募股权基金、对冲基金等金融机构使用高杠杆率，就是因为低利率造成的信用成本过低。2001年后全球信用衍生品交易量的爆炸性成长也是因为低利率刺激所致。这次危机所暴露的金融机构流动性风险管理与交易对手风险管理不善，也应归结为信用膨胀的一个直接后果——金融机构的许多资产可以在信用市场轻而易举地融资，而无需表内存款负债支持，才会有花旗集团那样巨额表外SIV资产的出现；贝尔斯登的MBS对冲基金或雷曼兄弟的巨额商业地产组合在危机前都未曾经历过流动性问题，因为公开市场的信用供给一直充裕，债务融资便宜便捷且极其可靠，流动性风险甚至交易对手的风险管理也就自然可有可无。

　　不管人们今天如何事后孔明，客观上，金融机构不可能专注于长时期间并不构成主要风险的所谓“流动性风险”，更不会花费过多资源来预防“百年一遇”或“百年不遇”的低概率事件。

　　通过分析追寻这次全球金融危机的成因机理，人们可以吸取一系列深刻的教训。对于中国这样一个高速发展的新兴市场，三个教训尤为重要：

　　其一，谨防泡沫。在一国经济经历较长时期的持续繁荣时，往往容易滋生资产泡沫，包括股市和房市的泡沫。过度宽松的宏观经济政策，尤其是货币政策，最有可能刺激严重泡沫的形成。如果泡沫出现了，它注定会破灭，只是不知何时或以何种形式破灭。泡沫持续时间越长，程度越严重，波及面越广，泡沫最终破灭对金融系统和宏观经济的危害影响也将越大。

　　其二，居安思危。持久的繁荣往往使得金融机构、企业、投资者、监管机构、货币当局和政府决策层等变得盲目乐观，从而使风险管理的文化日趋松弛。二战后日本从废墟中奇迹般地崛起，到了1980年代，当日本皇宫的地价超过了整个加州的地产价值时，“日本特殊论”、“日本敢说不”的自信乐观和趾高气扬变得一发不可收拾。其后果是日本经济失落的十年，迄今还未能恢复元气。从2001年起，美国人相信房价只涨不落。全球领先的美国银行，甚至全球领先的美国央行，风险管理的意识开始淡漠。在当前西方金融体系遭遇重创之际，也要特别警惕“中国特殊论”、“中国的房价或股市只涨不落”或中国的金融体系最稳健之类的观点。夜郎自大，盲目自信，将会是不幸的开始。

　　其三，关注宏观。宏观经济不稳定因素最有可能酿发系统性的金融危机。金融机构各自的风险管理固然重要，流动性、资本金、杠杆率等等微观因素固然重要，但宏观经济对于金融体系的影响最为重要。归根结底，金融体系的整体稳定性离不开健康平衡的宏观经济基本面的支撑。

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