鑫苑置业：唐越点金

来源: [观点网] 时间: 2008-08-26 11:52

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　　有分析人士认为，唐越为张勇包装的“零库存”模式是为当前国内一般中小型开发商做了一个漂亮的外包装。

　　2006年，鑫苑置业张勇遇到了e龙的创始人唐越。唐越后来成为张勇的财神爷，并将他们带入了纽交所。

　　2006年2月8日，e龙创始人唐越将CEO权杖交予职业经理人徒耀明，而他本人则与美国蓝山资本合作成立了蓝山中国基金。3月23日，蓝山中国基金的管理机构——蓝山投资咨询(北京)有限公司拿到营业执照；5月15日，第一期3亿美元基金正式募集完成。

　　2006年8月25日，唐越完成了蓝山中国基金成立后的第三单生意，也是第一单房地产生意。鑫苑置业获得蓝山中国基金和EquityInternational基金合计2500万美元投资。蓝山中国和EI按3∶2的比例出资并分别获得1848万和1232万A类优先股，鑫苑置业本轮融资的代价为30%的股权，两基金给出的市盈率约为6倍。除此之外，唐越成为鑫苑置业的独立董事，并向鑫苑置业派出财务总监。在融资后鑫苑置业11名董事会成员中，除张勇夫妇外没有一名“元老”，独董、财务总监等9人都是在基金注资前后进入的新人。

　　随后，唐越开始了一系列扶持鑫苑置业敲响纽交所钟声的动作。

　　2006年12月，两基金以股东贷款的名义向鑫苑置业注资3500万元。2007年4月，鑫苑置业又进行了1亿美元的债权融资（其中2000万元用于偿还股东贷款）。不到一年的时间里，鑫苑置业密集融资1.4亿美元。到鑫苑置业上市前，两基金持有的股权合计达到43.67%。2007年4月的重组中，鑫苑置业还授予财务顾问BurnhamSecrcise购股权，使后者以零成本获得164万普通股。

　　2007年12月12日，鑫苑（中国）有限公司通过其注册于加曼群岛的鑫苑置业股份有限公司(NYSE：XIN，下称鑫苑置业）在美国纽交所红筹上市，首次公开发行1750万股存托凭证，每股存托凭证定价14美元，总计融资2.45亿美元。

　　2007年12月13日，纽约时间上午9：25，鑫苑置业董事长张勇敲响了美国纽交所的开市钟声，由此成为在美国纽交所上市的第一家中国房地产开发公司。张勇夫妇持有鑫苑置业56.33%股权。上市后，创始人、蓝山中国资本和EquityInternational两基金分别持有42.3%、19.39%和12.92%。

　　耐人寻味的是，像唐越这样的投资人为何会选择鑫苑置业？且将上市地点选择了深受次贷危机影响的纽交所？

　　投资者的选择

　　张勇时常强调的是鑫苑置业的模式并不受亚洲投资者的欢迎，他们的投资者大多是欧美投资者。

　　鑫苑置业上市当天收盘价16.8美元，较发行价上涨了20%。随后，鑫苑置业在次贷危机引致巨震中创下7.75美元的低点（1月22日），但很快回升至13.29美元（2月13日），市值重回10亿美元之上。

　　一个普遍理解的观念是，鑫苑置业的小规模的土地储备是制约其选择A股抑或是H股上市的重要原因。

　　一个被普遍接受的对地产公司的价值评估模式为：净利润×市盈率=净资产×折扣率。在这个等式中，企业的利润率和净资产决定了投资者所能给予的市盈率和折扣率，较高的盈利能力和较高的净资产额都可以为上市地产公司IPO的市盈率和折扣率赢得较高得分。这其中投资者在评判IPO地产公司的净资产的时候看重就是土地的储备情况。这一价值评判标准在2008年之前几乎被应用于判断所有在香港上市的每一家地产公司。

　　鑫苑置业的土地储备少的可怜。上市时，鑫苑置业土地储备仅为205.33万平米。而在当年港交所上市的内房股当中，土地储备最少的奥园也有610万平米。

　　图表1 鑫苑置业与各地产公司上市时经营状况与土地储备情况（详见 房地产模式专题）

　　此外，在众多地产巨头扎堆排队等候香港上市的2007年，公司规模较小也是影响鑫苑置业国内上市信心的重要因素之一。2006年，国内地产百强企业的总资产均值达73.1亿元，平均完成房地产投资额为24.3亿元、规划建筑面积为397万平方米、土地储备面积为381万平方米，同时房屋销售额和房地产业务收入均值分别达到27.1亿元和22.6亿元。

　　但鑫苑置业上市前总资产仅为16.34亿元，销售额为11.35亿元，净利润为1.29亿元。按照港股的估值标准，毫无优势可言的鑫苑置业对在国内上市失去信心，是其寻求海外突围的外在压力。

　　资料显示，鑫苑置业的投资者主要来自欧美、澳大利亚及中东，这些投资者看中的是鑫苑置业的成长性而非土地储备。张勇称对于这种成长性的评估是建立在鑫苑置业自身的财务模型的基础上的。这种财务模型决定了鑫苑置业的运营模式——“零库存”。善于和资本市场讲故事的唐越将“零库存”演绎为鑫苑的独门秘籍。

　　在唐越讲述的“零库存”故事中有一个疑点是，为何唐越在采取股权融资的方式进入“鑫苑”置业后，却让张勇像大多数房地产上市公司之前所作的一样，进行全国性的扩张，扩充土地储备？对于鑫苑置业这样的区域性中小规模的公司而言，进行全国性扩张显然面临着种种的风险。

　　事实上，两家私募基金对鑫苑置业包装上市的形象定位最初是从改善鑫苑置业的财务健康状况着手的。但2006年8月起，鑫苑置业自1997年成立以来第一次走出了河南，开始了全国性的战略布局，虽然这时的鑫苑依然没有登陆纽交所的资本。

　　图表2 鑫苑置业全国布局主要动作（详见 房地产模式专题）

　　图表3 鑫苑置业主要指标（详见 房地产模式专题）

　　为了能够吸引到私募基金的注意力，以及为上市做准备，鑫苑置业很早就开始注意改善企业的财务状况，并做了大量的准备工作，还专门成立了一个从事相关准备工作的筹备小组。从2003年起，鑫苑置业的财务报表就已经开始聘请国际四大会计师事务所之一的安永会计事务所进行审计，同时聘请相关法律事务专家进行相关的法律调查。

　　经过几年的准备工作之后，鑫苑置业于2006年1月27日在加曼群岛注册了鑫苑置业有限责任公司，并完成了红筹上市的相关工作，开始第一次上市冲刺，当时瞄准的是美国纳斯达克市场。因为纳斯达克股市以科技股闻名于天下，同时也为了更容易吸引投资者的眼球，鑫苑置业为此特地注册了一家IT类公司，并将公司房地产业务嫁接到该公司旗下，希望藉由科技股的概念打通纳斯达克的资本市场。虽然从2003年到2006年初，鑫苑置业经历了三个完整的会计年度，其各项财务指标经过三年的努力有了一定的改善，资产负债率从2003年的95.59%下降到了2005年的82.49%，总负债与权益资本的比率从23.92倍降低到了2005年的5.27倍，但这次冲刺纳斯达克市场却没有获得成功。究其原因，首先，鑫苑置业企图通过将地产业务嫁接到IT类企业的旗下，以科技概念股吸引投资者眼球的做法既不高明也无必要；其次，鑫苑置业的各项财务指标虽然有所改善，但公司整体经营的资产负债率仍然过高。

　　唐越的到来进一步改善了鑫苑置业的资产状况，他们遇到的问题是鑫苑置业只是一家区域性的小规模房地产公司。要让欧美投资者认识鑫苑置业，他们需要给鑫苑一个全国性房地产企业的外衣。

　　从这一点上来说，鑫苑置业上市前的大手笔出手拿地与碧桂园、恒大集团等地产公司为了上市而发动疯狂的圈地运动在本质上是有区别的，后两者主要是为了坐享土地增值和保证稳定长久的土地开发储备，而前者主要为了树立起一个全国性大型地产开发商的形象，为了争取更多的上市加分，而企图将原有的经验模式复制到新的地方。

　　图表4 2007年国内主要地产公司主要财务指标（详见 房地产模式专题）

　　鑫苑置业为了融资和上市付出了惨痛的代价，但也使公司发生了巨大的变化，从2005年到2007年上市之前的第三季度，公司的总资产从7.29亿元增加到了31.3亿元，增长了429.32%；销售收入从5.0亿元增加到了15.95亿元，增长了319.0%；公司的财务健康状况也有了较大的改善，资产负债率从82.29%降低到了上市前的53.76%，负债与权益资本的比率从5.27倍降低到3.13倍。至此，鑫苑置业赴美上市只欠东风。

　　零库存

　　张勇对零库存的解释是：鑫苑置业只拿招拍挂土地，中国每年在二三线城市有数千上万块招拍挂土地的市场，鑫苑置业在这个市场完全可以拿到所需要的土地。第二、鑫苑置业拿到土地以后四到六个月开工，八到十个月现金流回正，建完卖完不存房子。

　　但有分析人士认为，唐越为张勇包装的“零库存”模式无非是为当前国内一般中小型开发商做了一个漂亮的外包装。

　　显然，张勇更注重公司本身的财务模型，事实上这种模型为未来鑫苑的稳定运行提供了一个可以参考的发展模式，鑫苑所有的投资决策将依据这样一个财务模型来决定。这也是鑫苑给予欧美投资者最为有效的说服工具，他告知投资者自己的成长性。

　　事实上与大多数中小房地产企业一样，鑫苑置业面临的是成本高、毛利低的问题。解决这一问题的唯一方法似乎是提升资产周转率。

　　2004年，鑫苑的拿地成本占开发总成本的22.8%、2006年是30%、2007年前三季度进一步升至37.2%。这是中小企业的成本之殇。因为资本金的缘故，决定鑫苑置业必须走快速开发，回笼资金的道路。从而形成“零库存”、“轻资产”运营与“高资产”周转的商业模式。这正是唐越所努力追求的外包装。

　　鑫苑置业成立于1997年，直到2002年销售额才超过一亿元，当年却还是亏损了400多万元，可以说，经过五年的艰苦奋斗，鑫苑依然还是一家创业型小企业。2002年鑫苑置业资产负债率高达98.48%，总负债与权益资本的比率超过40倍，可见当时的鑫苑财务状况极端恶化，资金严重匮乏。高资产周转率是鑫苑的唯一选择，当时的张勇甚至没有能力囤房、囤地。2005年，占据郑州市场三年销售榜首的鑫苑置业的资产负债率，首次低于90%，但依然高达82.49%，总负债与权益资本之比首次低于10倍，但依然高达5.27倍，严重偏离企业正常经营的财务标准。

　　较低的毛利率与营业利润率也是鑫苑置业走高资产周转与轻资产运营的生存压力之一。鑫苑置业的毛利率与营业利润率一直偏低，2002年的时候其营业利润还是处于亏损状态。从2002年到2007年第三季度，鑫苑置业的年平均毛利率只有24.92%，年平均营业利润率只有17.25%。

　　低毛利率、低营业利润与高资产负债率的联合压力之下，鑫苑置业唯有维持较高的资产周转速度才能换得比较合理的资产回报率，因为资产回报水平至少必须能够应付资本成本的开支，企业才能生存下去。因此，高资产周转的商业模式，是鑫苑置业的财务能力所能赖以生存的经营策略，而所谓的“零库存”与“轻资产”运营只是机构投资者用来包装鑫苑置业IPO的一种炒作概念。

　　唐越的点金之处正在于其将2007年鑫苑置业的扩张以及鑫苑高资产周转率的方式进行了一次整合，这个交集点在于张勇总是不肯向外界透露的财务模型。唐越在告诉欧美投资者，这是高资产周转率、高成本模式的最佳成长方式，而推动这种成长方式的恰恰是鑫苑置业的财务模型。

　　古今中外小本生意的经营模式必然都是“短平快”，“囤积居奇”历来都是大佬们的专利。唐越显然看到了这种短平快的价值。2007年年末，在中国房地产行业步入冬天的时候，他将鑫苑置业带入了纽交所。张勇说：鑫苑还是经受住了当前市场的考验，因为鑫苑的销售量下降并不大，很有限，价格都在预期范围之内。

　　注：本文部分资料及数据参考及引用《鑫苑置业上市之道：海外突围》一文。

　　观点网明日将继续推出“房地产的模式”专题文章《潘石屹：散售模式的智慧》，敬请关注。