金融危机：过去与现在

　　过去，金融危机对实体经济的影响与现在大不相同。虽然过去的经验教训并不会为乐观的看法提供太多理由，但它们确实可以为企业如何准备应对这一次的金融危机提供一些启示。

　　金融危机的发生频率令人吃惊--在上个世纪，每过10年就至少会有一次对主要经济体金融系统的严重冲击。根据历史的经验来判断，当前的金融动荡可能会成为最严重的金融危机之一，而且我们面临着严峻的、令人痛苦的经济衰退前景。然而，将当前的金融危机与20世纪发生的金融危机进行比较，可能会给我们一些安慰：过去的金融危机对实体经济的影响并非一成不变，而是主要取决于政府为调整银行系统的资本结构和恢复稳定与信心所采取行动的方式。

　　在发生当前这次金融危机之前的经济繁荣时期，几种由杠杆驱动的“泡沫”独特地交织在一起：一种是住宅抵押贷款泡沫，一种是与房地产市场相关的泡沫，还有一种是企业盈利的泡沫。到撰写本文时，美国财政部已经注销了与信贷危机有关的总值近1万亿美元的坏账1。据麦肯锡估计，在基准情形下，美国最终的信贷损失总值可能在1.4万亿～2.2万亿美元之间。如果其他重要的资产领域(如信用违约掉期)发生崩溃，或者因为错误的应对政策导致问题进一步恶化(正如日本在上世纪90年代的情形一样)，损失将会更为惨重。这些在基准情形下可能遭受的损失规模会占到美国GDP的10%～15%。

　　按照历史的标准来看，这种损失相当惨重。在上个世纪，只有三次经济危机的损失超过了这一次：一次是发生于90年代初期的银行业危机，它使日本开始陷入“低迷的10年”；另一次是90年代后期的亚洲金融危机；还有一次是美国的“大萧条”。在前两次危机中，饱受冲击的银行业系统有案可查的损失总额分别达到GDP的15%和35%3。“大萧条”的损失占到1929年美国GDP的20%左右，但那次经济危机是发生在与今天截然不同的产业环境之中。由于存款挤兑、银行杠杆水平较高、经济杠杆作用日益减弱，以及美联储有限的干预能力4等因素的综合作用，迅速演变成了一次旷日持久的经济低迷期，其间，有超过9，000家金融机构要么宣告破产，要么寻求政府救助，经济也经历了严重的大规模通货紧缩。

　　从企业的角度来看，至关紧要的问题是这种金融危机以及随之而来的经济低迷对信贷可能造成的影响，以及信贷短缺对实体经济、对消费者和企业信心的影响。在上世纪80年代和90年代存贷(S&L)危机以后的经济低迷时期，银行的坏账额相当于GDP的4%左右，这种情况持续了大约两年时间。最终的GDP比按危机爆发前的趋势线可达到的水平下降了大约4%～5%。这与我们目前的估计一致，即当前的信贷危机将使实际的GDP比趋势增长水平下降大约3%～7%5。

　　如果美国经济的走势与前几次更严重经济危机的走势相同，那么，GDP总的损失可能会比估计的数额还要大2～3倍。日本的资产泡沫破灭以后，在长达10年时间里，该国经济的实际年增长率还不到0.5%，最终的GDP比危机爆发前的趋势线水平下降了大约18%。在那些受90年代爆发的亚洲金融危机冲击最猛烈的国家--印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国，1998年的GDP平均缩减了8%(按本国货币计算)。由于它们的货币按美元计算平均贬值了一半，因此，造成了灾难性的损害--大量企业破产，并引起了广泛的社会动乱。而在1929～1933年的“大萧条”时期，美国实际GDP的损失高达28%。

　　截至2008年12月5日，美国的失业率达到6.7%6。这一数字略高于2001～2002年经济衰退期间的失业率水平，但仍然低于上世纪70年代石油危机期间的失业率(8.5%)和存贷(S&L)危机时的失业率(接近10%)，与“大萧条”时期的失业率相比则更要低得多，据保守的估计，当时的失业率高达25%左右。

　　一个经济体需要多长时间才能从经济低迷中重新崛起？这主要取决于政府采取何种配套的政策措施，来清除积弊和刺激经济，尤其是修复银行系统有效提供信贷的能力，以及重新恢复企业和消费者的信心。平均来看，在爆发金融危机以后，各国需要两年时间才能走出经济低迷期7，大约需要四年时间才能恢复到趋势增长水平8。历史上只有两次，经济低迷期延续了更长的时间：一个是日本的“10年低迷期”，原因是政府采取的政策其效果适得其反；还有就是美国的“大萧条”时期，当时政府协调应对危机的能力很弱，不可与今天同日而语。

　　随着危机的逐步发展，股票市场成为最清晰可见、最引人注目的“风向标”。到2008年10月底，标准普尔500指数已经从一年前的峰顶一路下跌了46%(2007年10月9日～2008年10月27日)。到2008年11月末，美国股票市场已经损失了自从2001～2002年互联网泡沫破灭以来的几乎所有盈利。尽管没有人知道美国股票市场是否已经见底，但按照历史的标准来衡量，迄今为止的跌幅还算不上非同寻常。在日本的银行业危机期间，日经225指数从峰顶到谷底(1989年12月29日～1990年10月1日)下跌了48%，尽管日本股票市场随后仍然“跌跌不休”；到2008年10月底，日本股票市场剩余的市值还不到它在1999年达到的峰值的20%。在亚洲金融危机期间，印度尼西亚、韩国和泰国的股票市场分别下跌了65%、72%和85%(按本国货币计算)。当网络技术泡沫破灭以后，从2000年3月24日～2002年10月9日，美国股市的标准普尔500指数下跌了49%。

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