市场过于依赖不可持续的政府刺激方案。危机孕育其中。

　　低息货币的力量不可低估。仅仅是在一年前，投资者依然深陷恐慌之中，大危机再次来临的声音不绝于耳。现在，大摩全球股价指数（MSCIworldindexofglobalshareprices）已经自2009年3月的低谷值上涨了70%。这主要得益于美日欧的低息政策，这些地区的利率甚至不到1%，这就迫使投资者掏出现金去购买风险资产。

　　2009年全年的恐慌并没使资产价值滑向前几次熊市的低谷，而现在的反弹又使得一些市场市值虚高。从租金回报率的视角看，危机源起的美国楼市估值正常，而英国房价则被高估将近30%，澳洲、香港、西班牙的房价虚高50%。

　　多数国家的股市依旧逊于他们巅峰状态的价格。美国股市只是2007年峰值的四分之三。假如将收益按照经济周期进行调整，我们可以得到看待股市的长期视角。从这个更值得信赖的视角看，美国股市虚高50%，这堪与1901年、1966年这两个20世纪的估值高峰相媲美。

　　中央银行的官僚们将这场股市反弹视为他们刺激政策的令人欢迎的副产品。2008年，下跌中的市场带来这样一个恶性循环：股价下跌导致债务违约和投资者的火线抛售，这又使得股价进一步下跌。靠市场反弹来稳定经济在去年是必须的，而现在膨胀的市场已经显现出泡沫的流光。

　　永远持续的泡沫?

　　除高市值外，泡沫的另外两个经典特征是:私人信贷快速增长，公众对特定资产的热情消失。这两个特征还没有显现。但是低息政策保持的时间越长，泡沫出现的可能性越大--最有可能是在新兴市场(那里的增长使投资者过于乐观，并且采取钉住的汇率政策，宽松的货币政策)，以及商品期货。

　　央行不乏可以用来刺破泡沫继续膨胀的工具。强制银行采取更高的资本充足率可以抑制过度投机。正如美联储主席伯南克本周所讲，美国房价上扬可以通过对银行更严格的监管加以抑制。最有效的工具当然是利率。但是央行采用这种工具击破泡沫总是要小心翼翼，因为它同时可能会阻碍经济增长。面对如此脆弱的世界经济，他们不乐意提高利率，这是理智之举。

　　但是，尽管政府出于经济的考虑而“投鼠忌器”，投资者也有足够的理由为未来的资产价格走势担忧。不仅仅是历史角度的市值高估问题。更多要考虑的是高资产价格、低利率和巨额财政赤字的结合的不可持续性。

　　假如增长低迷，利率也会维持在低位。但是如若增长不振，那么上市公司收益的增长不足以维持现在的股价，同时人们收入的增长不能支撑现有的房价。反过来说，假如经济能如市场预计的那样持续快速增长，那么政府一定会在本年晚些时候停止低息货币的供应。

　　放弃是一种智慧

　　更急迫的风险来自财政政策。许多政府的救市政策实质上就是将私人部门资产负债表上的债务负担压在自己的肩上。这使得政府融资缺口难以填补。举例来说，美英两国的财政赤字已经达到国内生产总值的十分之一。

　　多数的发达国家政府至今为止还能够轻松地为赤字融资。在危机的早些时候，投资者乐于选择安全的政府债券。然后中央银行会求助于“量化宽松”(quantitiveeasing)，这是“开机印钞”的文明用语。例如，英格兰银行的债务已经相当于一年财政赤字总额。但是私人投资者已经注意到今年势必要发行的政府债券的庞大规模以及量化宽松的结束，他们对政府债券的胃口已经不是那么好了。自去年11月份末，英美两国十年期政府债券的收益率已经提升了不止0.5个百分点。

　　投资者(本报亦是如此)希望政府能够在中期推出减少赤字的清晰政策，而这项政策的重点应该放在减少开支而不是增加税收。但是政客们要顾及选民的情绪，因而难以决定从何处下手来削减开支，更不用说他们应该如何处理财政紧缩对经济的短期影响了。

　　市场已经验证了虚弱的政府承担债务的能力。迪拜需要向它的富邻居阿布扎比求助。在欧元区，希腊执行紧缩政策的意愿受到质疑。减少政府赤字的代价，尤其是当减少赤字是以偿付外债为目的时，很可能会惹怒选民。那将会导致货币危机以及国际争端，现在冰岛、英国和荷兰之间正为了冰岛银行偿付储户损失而激烈争吵。这些争端将近一步导致市场波动的加剧。

　　依旧沉迷于资产价格仍然低于峰值的投资者们应该知道价格还有跌落的空间。日本股市还停留在20年前峰值的四分之一处。纳斯达克指数只有互联网狂热时期的二分之一。现在许多资产的价格是由不可持续的财政货币政策支撑起来的。现在我们应该有所取舍了。

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