大交易接踵而至、百亿元规模的成功退出、重量级投资者进入……两年前还深陷定价困局的中国私人股权投资业戏剧性的在灾难中升级。

　　如果撰写一段私人股权投资产业的简史，它该像翻滚过山车一样缓慢地积累势能，然后在短时间内冲下一段急坡——仿佛就要冲入地狱——不久后，再来一次。这个行业的起点可以追溯至20世纪初老摩根收购卡内基的美国钢铁公司，就像恐龙横行于世，数十年里，这一直是专属巨富们开疆扩域的手段；直到1960年代，二战后的经济颓靡终被扫清，一些大胆的金融家以合伙人方式成立了专门投资于未上市的基金，并收取总基金2%的管理费及分享20%的投资回报。这种模式在1980年代蔚为大观：借垃圾股融得的大批资金让私人股权投资者宛如获得了撬动地球的杠杆，但1989年这一游戏以KKR穷311亿美元收购雷诺·纳贝斯科并收获惨淡而轰然终止。偃旗息鼓至2003年，低利率让一切卷土重来。如果说1980年代横冲直撞的投资者们被外界称为“企业掠夺者”，这一次他们加官进爵，成了“新的世界之王”。短短四年间，杠杆收购历史上15桩最大交易中的13桩被刷新了纪录。

　　接下来的就是人们熟知的正在发生的历史：泡沫破碎，金融体系崩溃。以至于，2009年初投资业内流行着一个猜谜游戏：谁会成为下一家破产者？众说纷纭的答案多多少少呈现出人们对于未来的迷茫和恐惧：投资于克莱斯勒的Ceberus被视为首当其冲的倒霉蛋，在它身后，私人股权投资领域的名人堂成员似乎无一幸免，凯雷？KKR？甚至，权极一时的黑石？似乎，一个兴盛一时的产业即将被时代埋葬。

　　但在中国，正发生着一个截然不同版本的故事。2009年上半年，华尔街忐忑不安之际，中国却在接二连三发生引人瞩目的私人股权投资：中国最著名的银行家方风雷治下的厚朴基金先是以6.5亿美元接下苏格兰皇家银行减持的中国银行股票，再参与到建行高达73亿美元的股权交易中，然后它又与中粮集团作价61亿港元成为品牌受损的蒙牛乳业的最大股东；在此期间，另一桩极受瞩目的交易是美国贝恩资本以32亿港元注资资金链一度紧张的国美电器，这让另一家PE公司华平顺势退出。但这仍算不上过去半年里最惊人的交易：当TPG退出深发展，它不仅获得了115亿元现金的获利可能，还让外界看到了买家中国平安离金融控股集团之梦究竟还有多远。这一系列教益甚至让TPG、弘毅资本和联想控股携手投资于物美，以及红杉资本投资于飞鹤乳业都显得不够激动人心。

　　从建行到国美、蒙牛再到平安、物美，如果说正式进入中国不足十年的PE产业与以往有何不同，答案是显而易见的：它正迅速介入到中国经济最主流的层面中推波助澜。据说，近期不止有一家PE公司在与中国公司探讨共赴海外展开收购的计划。

　　如果说在此之前，风险投资在中国扮演着主要角色，现在PE已经当之无愧地冲上了前台—如联想投资、IDG、红杉资本等此前专注于风险投资的机构亦融得了自己的成长基金，参与到其中。据咨询机构Chinaventure统计，2009年第二季度中国私募股权投资市场共披露投资案例21起，环比增加75.0%，投资金额为15.25亿美元，环比大幅增加276.5%。

　　这个金融史上最晦暗不明的时期，为何反而成为了中国PE业上台阶的时机？

　　这是一个分为两个层面的问题。让我们从并不乐观的一面开始。

　　不可否认，过去的两年堪称这一代人从未遇到过的糟糕情形。“从1993年加入华尔街到现在，我从来没有见过这么厉害的一次金融危机，前几个都是局限在局部市场，而不是所有市场，这种危机，对市场将会有一个长久的影响。”华兴资本CEO包凡对《环球企业家》说。

　　而且，没有人敢低估其对经济的彻骨打击。“当年互联网泡沫破灭的时候，市场从2001年开始下滑，到2003年底之后才恢复过来。但这次的情况似乎会更糟。”兰馨亚洲集团投资总监杨瑞荣说。

　　事实上，在人们因一系列大项目而目眩神迷时，其实并非所有数字都足够让人乐观。清科集团创始人倪正东表示，今年第二季度，PE的募资额与去年相比下降84%，新成立基金的数量也下降58%，可见整个筹资还是步履艰难。“就投资额来说，看数字说是大幅回升，但中间还是有一些大的项目在里面，这时候如果把大的项目拿掉的话不是很明显。”倪正东说。

　　甚至大交易的参与者之一，代表贝恩资本投资于国美的竺稼也对本刊表示，他并不认为这个行业重新热闹了起来，只是人们恰好在短时间内看到了一系列引人瞩目的交易。

　　但硬币的另一面是，与美国用大约四年时间鼓起巨大泡沫不同，2008年之前，中国PE业仍只处于一个缓慢成长的过程中—期间的确存在一些令人不安的迹象，但经济危机的从天而降很快将泡沫点破，并由此将这个行业推入了一个新的轨道。也许多年之后人们再次回顾历史时，会发现这是一个难得的转折点。

　　泡沫，泡沫

　　到2007年，中国的投资界已经被卷入了一个庞大的泡沫。

　　因为之前在不到两年的时间里，A股涨了五倍，所有投资项目中的企业估值都由此变得玄妙。“以前用的‘可比’企业以纳斯达克为主，一般用5到7倍市盈率可以做成。后来有了A股40倍（市盈率）做基准，没有15倍预期市盈率（的价格）连谈也不用谈。”英特尔投资亚太区总监张仲回忆说。

　　但在退出机会似乎触手可及的当时，投资者们多少身不由己：总有人愿意以较高的市盈率进行投资。这最终引发了一个恶性循环：如果投资者对某个项目的报价被同行超过，他们只好提高报价，但同时要求创业者与自己签订对赌协议。

　　这是一个相互牵制的僵局：投资者为了得到项目调低了投资标准，而创业者为了融资必须透支未来。

　　在2007、2008两年中，你可以听到太多投资者对于市盈率的抱怨。特别是在2008年中，资本市场已经沦陷，但创业者们对于预期并没有降低，他们仍然希望用前一年的市盈率融资。这让许多投资公司被迫放慢了投资节奏。2009年初，沈南鹏跟本刊沟通中，谈及2008年2月之后，红杉中国基本上没有项目投出，不由得感慨道：“现在想想是比较幸运。”

　　而泡沫的另一个表现，是一些并不够好的交易反而备受追捧。其中的典型代表，就是服装销售连锁公司ITAT：这家公司用了四年时间开办了超过八百家连锁店，并宣称在自己创立的第三年实现10亿元的利润。这让它给自己一个惊人的1600亿港元估值，而参与其两轮投资的蓝山中国资本合伙人唐越则一度对外乐观表示，他有望在这个项目中获益达10亿美元（详情请参见本刊2008年9月5号刊《ITAT不能承受之轻》）。

　　但正如事后人们所看到的，这种热气球般鼓吹起来的商业模式并不可持久，到2009年3月，ITAT旗下700多家连锁店被抵押给供应商经营，公司创始人欧通国亦低调出局。

　　一次令人错愕的惨败？是的。但这并不意味着，ITAT投资案中没有受益者。明眼人不难看出，唐越及其蓝山资本已经从中得到足够多的利益：因为ITAT在短期内估值飙升，蓝山资本在其中的投资同样获得了大幅度的升值。

　　没有错失机会，2008年2月，资本市场仍未变色前，唐越已借此“成就”迅速为此前名不见经传的蓝山资本融到了14.5亿美元的二期基金。这样，仅其管理费就可达3000万美元。

　　如果类似的事情不停衍生，中国的PE业最终将付出惨痛的代价。幸或不幸，人们所说的“真相时刻”（themomentoftruth）及时到来了：当资本市场沦陷，投资者们必须逐一去面对其有限合伙人，即投资于自己的人们，所有的吹嘘和谎言在那时都异常脆弱。人们要看到切实的回报。

　　在2008年底，很多投资者收到了来自美林的邮件，他们决定解散中国PE基金，并试图转让已经投出的八个项目。而一度在华尔街呼风唤雨的对冲基金Citadel也几乎退出了中国业务。

　　根据清科的数据，2008年中国VC市场披露的投资金额共计42.10亿美元，较2007年增长29.7%，比2007年83%的增速已经大大减缓。PE的下降趋势则更为明显，2008年国内PE投资总计达到96.06亿美元，比2007年下了25.1%。

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