陈淮演讲实录：去杠杆楼市与供给侧改革

陈淮：给我的题目刚才主持人说了“去杠杆楼市与供给侧改革”两个关键词。这11年来，观点论坛老在讨论一些ABC的问题，究竟政策有效，还是市场有效，还有经济学无须回答的问题，比如去杠杆化。

主持人说当前核心是去杠杆，去杠杆不意味着房地产业就不该借钱或者少借钱。房地产这种东西从诞生古今中外非得借钱，加杠杆是完全合情合理，没有不借钱盖房子的事儿。谁有不动产的市场经济，就是山区老农民给儿子娶媳妇也得借钱，动用农村社区资源，因此杠杆不是应该都去掉，这是第一层意思。

房地产业就应该是开发商不借钱，老百姓买房不负债，这个理解为去杠杆是完全不符合经济规律。

第二层要不要去杠杆，去什么杠杆？讲个故事，一个美国人100万买房子，房价涨到130万，当初我是30首付，70按揭，我现在房价涨了30万，是不是应该按3：7的比例，贷款再借21万，拿这21万干嘛？到福州去听观点论坛去。又涨了30万，就再加21万，这样的杠杆叫作负债与价格共振杠杆，这种杠杆显而易见是应当严格抑制。

在中国二手房买卖中银行给不给再贷款呢？我们没有再贷款机制。夸大中国房地产业杠杆对金融系统性风险的威胁，我觉得有高估。危险的杠杆是与价格共振的杠杆，大家老说炒房子，什么叫炒房子？在福州我100万买的房子，30首付，70按揭，拿30万首付跟银行借钱借70万，房价涨了130万，马上卖了。因为明天还涨，后天还涨，大后天还涨，因为涨了还卖，你说为什么？我卖了以后拿回130万房款，还掉银行70万的贷款，还有多少现金，60万。这个叫加杠杆，毫无疑问。

如果明天、后天、大后天像我们所预期的涨，持有120万的房子划算，还是持有200万的房子划算，答案是不言而喻的。如果明天、后天、大后天房价真如预期又涨了30%到260万，我当然可以依葫芦画瓢，260万卖掉，还掉银行140万贷款，还有120万现金。还可以30首付，70按揭，可以买400万的房子。也就是说，没有价格共振这样杠杆的市场下，不用全福州的人，全福建的人，只要我们这些人，就可以把福州甚至整个福建的房子炒到天上去，这种杠杆才是危险。媒体别以为去杠杆就是负债高了，或者不借钱、少借钱。

第三层中国虽然没有再贷款，我们房地产业有没有危险或者不合理的杠杆化呢？有的。第一层我们负债主体有一些不合适的，不合格的负债，有开发商跟银行或者是通过其它方式贷款，贷款以后一旦市场不好，一笔预付款卷款跑了，没有足够的信用能力来承债，这种杠杆显而易见有危险。

第二个我们的负债主体没有退出机制。杠杆杠到底，银行借给开发商钱，开发商还不上，银行毫无办法，只能把烂尾楼收回来，只能把房屋按揭贷款业主的房子收回来。实际上，在市场经济下这是很容易解决的，那么谁应该承担这个债权人的风险呢？是由市场来分散。

我们的市场缺一个参与者，就像我们在世界杯足球赛双方队员都有守门员、前锋、后卫，就是没裁判，我们缺投资者主体，我们老是打击投资性、投机性的需求，实际上是在打击市场。为什么？银行的资产证券化就是把债权转让给资本市场的投资者来承担。还得算上符合预期的回报、承担风险等。

包括开发商、银行都同样，在国外商业地产很少或者几乎没有开发商面对一个一个的散户去买商户的，也没有像这次开研讨会动员投资者买商户的，都没有。那么谁来买？商业中心建设过程中就有专门的销售机构或者是基金、大的投资机构给买断了，这样开发商的负债实际上销售的收入已经是没有或者很少有风险。

那么什么叫房地产投资基金？房地产投资基金不是给开发商提供开发贷款的金融机构、金融组织，它是长期持有，获取稳定回报为目标的一个投资群体。老百姓投资人普通散户想投资商业地产或者是其他住宅地产、高端地产，买基金份额就可以。如果你觉得这个基金活不了那么长，过两天想退出，在市场中卖掉就行了。也就是说，这个杠杆只要有比较良性的市场化退出机制，本来并不可怕。

第三个缺陷是对债权人的保护不够，比如过去11年来这些年轻人结婚娶媳妇买房按揭贷款，但现在是通货紧缩，利率是三十年来历史最低点，还给优惠买房子。你想过没有按揭贷款是长期贷款，20年期、25年期、30年期的。这样一个长期过程中利率远远高于现在水平的机会是9成以上，和现在持平或者低于现在水平的连5%都不到，现在通货紧缩，因为现在利率三十年最低点，想过没想过付按揭的时候，月供里头在前三到五年9成付利息，每月付五千块钱月供，四千、四千五付利息，如果通货膨胀，利率涨一倍，可能一个月要付九千、九千五，你付得起吗？

对这样的债权人，那么我们不是仅仅像投资人一样说你活该，你为什么不预期风险，你还不上就收你房子。不是的，我们应当有相应的政策保护他们拥有住房这样的机会。我们的目标是让更多的人民群众拥有自己的资产，让更多年轻人分享城市化的好处。那么遇到通货膨胀，我们有没有相应的政策，迄今为止什么去杠杆化，在这些负债主体相应的保护政策体系非常脆弱或者几乎接近于零，这是中国杠杆化第三个问题。

第四个问题，政府短期负债的杠杆成为房地产业的风险。

实际上去年把地方政府债转化为长期债，连着三期每期一万亿，三万亿，为什么？地方政府在建设城市，完善基础设施，改善居住条件和环境，给城市打好发展的物质基础的时候，一定要投入，提供公共产品。

这个公共产品当年的财政收入通常是不包含有经常性财政收入的，只能依靠负债。地方政府债并不是简单的收回去，不欠钱或者少欠钱才好，错了，应该是长期性债务，不是靠银行贷款一年到了得还，或者是信托6个月、8个月、1年。

所谓地方政府债务之所以有危机，是短期债务到期无法偿还。例如政府修一条连接县城的高速公路，这条路长期对发展起作用，但是不可能在两年内有钱来还本付息，那实际上这些负债者应当通过市政债的方式偿还。

一方面，不动产征收税，前年嚷的比较凶，去年以来去库存化好像有点推迟，但这还是应该积极匀染的，房地产税或者物业税都是地方政府税收的经常性税收来源。

再一个方面，大规模的基础设施建设依靠市政债，市政债债权人不是银行，是资本市场的投资者，而且30年期、50年期，还有99年期，福州市政府30年前的财政收入和今天可以同日而语吗？只需要贴息就行了。

所以我刚才说第二大层意思，杠杆这种东西在中国有确实存在很多漏洞、短板、薄弱环节，但不是人们以为的不借钱、少借钱。第三层意思，别把去杠杆当成去风险，杠杆是个好词，是造就中产阶级一个庞大的社会阶层必不可少的良性之路。

什么叫中产阶级？借此跟大家说一下，就是吃穿用住正常消费之外，还有足够的资产累积能力叫中产阶级。别忘了中产阶级中间有一个字是“产”，十六大、十七大、十八大只敢提到不断提高中等收入阶层，不管社会发展哪个阶层都有中等收入阶层，人们收入100-3000块有一个中线，不一定是中产。

中产阶级是社会绝大部分群体，第一个关键词是大部分群体，第二个具备资产累积能力。什么叫资产累积能力？简单说，就是支出收入比降到30%或者三分之一以下。也就是说，你和你太太挣的钱一年吃穿用住，太太该上美容院还是上美容院，老公抽烟喝酒，花完了还有三分之一，那么你就叫中产阶级。听好，这才叫中产阶级，社会大部分的人70%、80%到这个程度，大部分人买得起房。

中国人买不起房是因为我们的财务。我们的财富分布在人口中的分布结构，不像发达国家的橄榄型，中间是个大肚子，我们是个三角形，金字塔型。财富占有程度每低一个层级，人口比重大一块，大部分人不具备或者不充分具备持有不动产的财产累积能力。

经常有年轻记者问我，都大学毕业八年，凭什么买不起房？我问，你挣多少钱？六千。不算少，你花多少钱？五千五。那你不具备资产累积能力，房价的高低涨落和你没有什么关系。

当你每年的花销占到9成、8成的时候，你基本不具备资产累积能力，称不上中产、不中产，你和产没有关系，就是工薪阶层。

当你的支出收入比降到60%、70%的时候，你初步具备一定资产累积能力，但是你持有的资产能带来收益的财富叫资产，也就是买点银行理财，开个账户，炒点小股，流动性好，变现性强的金融资产为主。降到50%、40%，你具有初步持有不动产的能力，但是抗风险能力还不强。你太太跟你离婚，或者纪检委查你，你还能还得起房贷吗？还有工作变故等等种种风险，这些都说明你抗风险能力不够强。大多数人支出、收入比占到三分之一或者30%及以下，这才叫作中产阶级，大多数买得起房的条件才具备。

回到刚才的话题，怎么样让大多数达到这个程度。请注意一个非常重要的问题，十多年来我不断地讲，但是不知道为什么媒体老注意一季度比去年同比增长0.3个百分点这种表面化的问题。这个非常重要的问题就是，光靠提高工资性收入培育不出一个庞大的中产阶级。光给公务员、给企业职工涨工资，政府推动医保收入水平提高等培育不出中产阶级，让越来越多人的人民群众拥有资产或者财产性的收入，才能培育出称为中产阶级的大多数人。

那么再往回走一步，怎么样让越来越多的人拥有财产性收入，加杠杆。因此买房、按揭、加杠杆，是增加人民财富累积能力，培育中产阶级的捷径和必由之路。别给我说房奴这种话，贷款买房子实际上是提高杠杆与你的财富累积汇报的能力。假定预期房价的上涨和回报加在一起是高于利息的，每当还给银行一分钱、一块钱，你不动产的产权就多了一块钱，这是个财富累积过程。

那为什么2015年股市加杠杆成了系统化的风险，血洗了一部分中产阶级？还是回到杠杆这个话题上，给大家上ABC课。股市+杠杆投资和房市+杠杆投资有什么区别？

你有30万，买100万的股票，借了70万，这在股市是加杠杆。如果股票跌30%，你被强制停仓，没你什么事。那股市再涨回来和你还有关系吗？没有关系，你连本都折进去了。

现在大家想一个问题，你100万买一个房子，30万首付，70万按揭，福州的房价降30%，现在你成负资产了，你欠银行的钱比房价的现金还高，还还不还银行贷款？还持不持有这个房子？持有。

两层意思，第一层，只要你按时还贷款，银行绝不会因为房价低到负债水平之下，就强制拍卖你的房子，这和股市加杠杆债权人不一样。银行当初约定的按揭，你每月还着，即便现在欠银行的钱负债规模高于房价水平，只要你还，不能把你房子卖了，你还可以付，还以业主的身份支配这部分财富。

第二层意思，房价再涨回来，资产谁的？资产还是你的。所以它的抗风险能力和股市的加杠杆是完全不同的两码事。

人们的财富风险不是按照现有的负债来简单衡量的。如果你这个时候断路了，房子让银行收走，真的再想买，首付都拿不出来。实际上虽然你的负债额高于房价现价，但这里头还是隐含着一个首付，而且还得起、还不起月供，不是房价涨跌决定，而是你当初贷款的时候就已经评价和评论了的。

去杠杆有以上辨析，不是复杂道理，大学一年级经济学教科书写的。

第二是供给侧改革，这个关键词又包含两个关键词，一个叫供给侧，一个叫改革。很多专家写了关于供给侧改革的文章，但是谁都看不懂，包括我也看不懂。另外，媒体则把它当成一个框，什么都往供给侧里面装，犹如过去往宏观调控里面装，例如地方政府负债宏观调控、鬼楼宏观调控和城市化宏观调控，宏观调控治不了这些病，供给侧改革也不是万能之药，不要把什么都往一个新词里面装，不懂装懂。

供给侧改革其实挺简单的，大家所常说的经济学的ABC、宏观经济、宏观调控和宏观政策均从供给侧改革而来，而宏观政策只是一个看天气增减衣服的先机决策的短期政策，宏观政策、财政政策、货币政策只管当年短期的总量关系。在上届政府十年调控里，对房地产和城市化的影响重点放在了宏观政策上，放在了稳定短期经济运行上。

什么是供给侧？就是提高房地产行业自身的资源优化配置能力和发展质量。与宏观经济学相对应的还有一个微观经济学，其内容例如企业怎么形成凝聚力、形成市场品牌以及观点论坛常说的工匠精神。

美国经济从2013年以来强力复苏的就是微观经济，但是对中国这样大的经济体来说，宏观与微观之间还有一个最重要的层级，注意“最”，没有之一，那就是中观经济。对于赶超性经济来说，宏观依旧需要但是并不是最重要的，而其关键是中观经济。

什么是中观经济？其由两个重要的部分组成，一个是产业经济，一个是区域经济，产业经济是指类似如结构升级、房地产产业是不是支柱产业，淘汰过剩产能等议题，区域经济则指的是推动房地产大中小城市协调发展、“一带一路”以及长江黄金水道开发等。因而，所谓的供给侧就是指无论是产业经济或是区域经济都是改善优化资源配置和增长质量的政策，而供给侧改革就是重心由产业经济提高至区域经济。

那么为什么要改革？房地产行业跌跌撞撞走到今天，实际上是其市场化程度最高和最低的阶段。最高是指房价，目前房价的价格是市场一切矛盾的反应；最低则是指市场化程度最低，房地产行业是对土地和资金依赖程度最高的行业，但是恰好这两个要素均由政府垄断供应。

在这个市场化程度最低的行业，要改革就是要使得这个行业的杠杆配置做到最合适，让最高效的支配来占有最优质的土地，这就叫优化资源配置。大中小城市的协调发展也是优化资源配置，人口均衡分布在不同城市中，特大城市的房价才能有效抑制。

以上仅供参考，谢谢大家！