首创证券：泰禾集团盈利模式遭遇挑战,“地产黑马”加速升级

来源: [观点网] 时间: 2015-07-06 17:19

致信编辑

打印

评论

开发模式向高端住宅地产和大型综合体商业地产双规开发模式的跨越式发展。公司自上市以来发展迅速，被业界称为“激进的黑马”。

1 深耕海西的区域地产龙头

1.1 快速崛起的房产新贵

泰禾集团股份有限公司是一家在住宅和商业地产开发、金融证券、化工、生物医药等领域多元发展的大型综合民营企业。公司创立于1996年，总部位于福州，业务范围深耕海西地区，2010年借壳福建三农登陆深交所成功上市。截止2014年末，公司总股本为10.17亿股。控股股东为福建泰禾投资有限公司，实力雄厚，现为福建海峡银行第二大股东，并战略注资东兴证券、农商银行。集团实际控制人为董事长、创始人黄其森，控股比例为55.14%。

公司主营业务范围包括房地产开发、综合服务以及农药产品等，2014年报显示房地产开发业务的营收占比为98.02%。公司始终聚焦大福建区域的地产开发业务，于2002年以来先后进军北京、上海等一线城市豪宅市场，独特的产品模式取得市场广泛关注，并于2010年以来大举投资进军商业地产，实现从高端住宅地产单一开发模式向高端住宅地产和大型综合体商业地产双规开发模式的跨越式发展。公司自上市以来发展迅速，被业界称为“激进的黑马”，2014年销售额突破230亿元，跻身全国地产销售排行榜前30位，过去3年销售额复合增长率高达92.26%，成功入驻地产新贵行列。

1.2 新进意愿强烈，释放乐观预期

截止到2015年一季末，公司总股本数量为10.17亿股，流通A股为10.16亿股。前两大股东及持股比例分别为福建泰禾投资有限公司(57.85%)、公司董事长黄其森夫人叶荔(10.81%)，第3至10大股东主要为投资基金、理财产品等机构投资者。虽然控股股东泰禾投资在一季度减持2亿股，持股比例变动幅度达到19.66%，但是黄其森夫妇合计持股比例高达65.95%，依然对公司拥有绝对控制优势。公司股权比较集中，有利于加强公司的集中管理和快速决策，推动管理绩效和公司改革的提升，但是在一定程度上也限制了股份的流动性，降低了股价的真实性和透明度。

数据显示公司股本结构中基金持股比例为4%，在境内上市的156家地产公司中排名第18，位居行业前列。另外前10大股东中有4家为2015年一季度新进投资机构，展现了投资者对于公司未来发展较为理想的看好预期，同时为投资者营造了乐观的投资环境。

2 行业下行财务承压，盈利模式遭遇挑战

2.1 营收增幅行业居前，盈利质量有待提升

2.1.1 营收持续高速增长，省外项目比重稳步提升

2014年全国商品房市场销售额和销售面积同比去年分别下滑了6.3%和7.6%，行业总体出现盈利拐点，公司依然坚持“高品质下的高周转”策略，扎根福建本土，深耕一线城市，并且进一步提升产品的品质和品牌影响力，全年销售额大幅增长，达到230亿元，在中国房地产销售额百亿企业榜中排在第30位，过去3年销售额的复合增长率为92.26%，成功跻身地产新贵行列。去年全年实现营业收入83.72亿元，同比增长36.61%，增速明显高于14年行业13.57%的平均水平，创造净利润7.84亿元，同比增长7.61%。营收结构中房地产开发业务创收82.7亿元，占比高达98%，综合服务业务、农药产品以及化工业务共同实现营收1亿元，占比从2011年的5%逐渐走低至2014年的2%，公司业务中心逐步向传统地产业务集中，并尝试以地产为中心优势向金控平台转型。

分区域来看，公司2011-2013年省内项目营收贡献比例由83%逐步提升至98%，2014年开始公司北京、上海等一线城市项目开始结转收入，省外项目营收占比较13年提升7个百分点至8%，截止到2014年末，公司各类处于规划、开发和销售阶段的项目共计34个，总可售面积约710.46万平米，其中北京、上海项目共10个，总可售面积达118.2万平米，占总可售面积的比重约为16%，随着后续项目的进一步结转，预计公司项目的区域风险得到一定程度的分散，但是我们认为公司总体依然难以摆脱区域市场小气候的影响，区域市场发展的饱和度以及存货消化能力均为公司业绩带来较大的不确定性。

2.1.2 毛利空间持续透支，盈利质量连年下滑

2014年公司销售毛利率为31.75%，销售净利率为8.51%，较上一年同期分别下滑4.17和2.94个百分点，过去4年基本呈逐渐走低的态势。相比行业均值的35.91%和11.42%以及龙头企业33%和13%左右的水准也存在一定的差距，虽然公司销售数据逐年攀升，2014年营业收入同比去年大幅增长36.61%，但是盈利质量逐步下降，净利润同比仅小幅增长1.49%，公司利润空间受经济周期、政策周期以及行业大环境影响明显，现有传统开发模式未来将面临着模式调整以及由规模扩张向精细化管理的升级压力。

2.1.3 结转均价走低，土地成本居高不下

2014年福建省福州市新建商品房价格指数自5月开始连续8个月环比下跌，年末指数同比去年减少5.30%，厦门市则连续3个月下跌，年末指数同比回落0.50%，由于公司项目90%集中在大福建区域，因此区域价格指数对于公司项目定价指导意义较大。

而公司2014年结转项目均价为1.36万元/平米，相比13年1.76万元/平米大幅下降22.52%，跌幅显著高于区域市场平均水平。由于公司产品多定位高端，体量较大，因此在14年行业阶段性下行时期我们认为公司为加速去化采取了以价换量的销售策略，同时优质土地供给稀缺、出让价格居高不下的市场行情又进一步压缩利润空间，二者共同导致公司盈利空间持续收窄。

据Wind统计，2014年公司投资拿地12宗，占地面积84.42万平米，规划建筑面积合计136.37万平米，平均楼面地价0.95万元/平米，在64家主流开发商中排名第12，显著高于招保万金传统龙头企业，仅仅次于远洋地产、首开股份、金隅股份、复兴集团、五矿建设等专注于一线城市、核心区位项目的开发商。

同龙头企业进行对比发现，2014年公司楼面地价与结转均价的比值接近70%，而招保万金四家传统龙头房企的最高比例为万科的41%，2013年以来，公司加大力度在一线城市投资拿地，所取项目溢价率均较高，公司过往相对激进的投资态度在一定程度上模糊了对土地真实价值的判断。短期来看，在楼市逐渐放缓的节奏之下，较高的土地成本无疑加剧了公司的开发压力和财务负担，但是长期来看，公司提前抢占核心资源的策略也在一定程度上保证了公司核心区域项目未来的升值空间。

2.1.4 销售成本稳步上升，期间费用率有进一步改善空间

2014年公司销售成本率为68.25%，较上一年增加4.17个百分点，处于行业合理水平。但是公司的期间费用率为10.59%，高于行业平均8.60%的水平。而龙头房企在控制期间费用率方面的优势更加突出，三项费用率之和的范围仅仅为4.95%至6.19%。这也是导致公司与龙头企业销售净利率差异较大的主要原因。

具体来看，公司的管理费用率和财务费用率均比较接近领军企业的水平，但是销售费用率高出近5个百分点。主要原因在于公司现金流比较紧张，为加速资金回笼，保证从拿地到销售8个月的周转周期，公司需要做大量的前期宣传铺垫工作，在销售期间公司也采取了多种渠道进行强化销售，尤其是作为新进一线城市的地产黑马，更需要加大投入增强区域市场的品牌影响力。2014年公司邀请著名影星成龙代言“泰禾院子”，由冯小刚导演的泰禾文化片宣传片《院子里的中国》也于当年3月份上映，为项目的后期销售造势助阵。

在大力营销的强势带动下，2014年初公司的“北京院子”首期立即被抢购一空，另一个北京项目泰禾一号街区也在开盘第一期实现了773套房源全部售完的火爆场景。我们认为随着公司项目在北京、上海等城市逐渐树立品牌效应，公司凭借品牌优势有望进一步缩小销售费用的开支，提升综合成本优势。

2.2.1 实际可流动资产占比较低，结构性风险上升

2014年末公司资产总额同比年初增长75%，达到623.95亿元，近5年复合增长率高达186.29%，持续保持高速增长的态势，在地产行业十年黄金时期的后半程展现了强劲的逆生长能力。其中流动资产同比增长76%至608.43亿元，占总资产的比重为98%，非流动资产合计15.53亿元，占比2%，同比增长28%。公司98%的流动资产占比高于龙头房企招商(92%)、保利(96%)和万科(91%)以及行业均值的86%，但是84%的资产为实际流动性较差的存货，现金等价物占比仅仅为5%，资产变现能力较差，结合行业特点分析，我们认为公司为典型的风险型资产结构，在高周转、高杠杆的经营模式下面临着较大的财务压力。

2.2.2 库存水平居高不下，“地有余而钱不足”

公司资产结构中占比最高项为存货(84%)，期末值达到525.54亿元，在去年同比增长率为187%的高基数下实现大幅增长125%，主要包括492.17亿元的开发成本(未竣工项目)以及33.23亿元的开发产品(已竣工项目)。公司总体存货水平显著高于行业均值的66.75%以及龙头房企62%-73%的区间，库存压力较大，其中存货结构中已开发成品占比较低，虽然提前锁定优质土地资源，但是当前可售资源并不充裕，后续待开发项目及工程量较大，资金需求和流动性压力也随之大幅提升，可以预见在未来的短期这将给公司一直所倡导的快周转模式提出较大挑战。

对应持续高位的存货水平以及后续大量的开发投入，公司货币资金同比大幅减少49%至33.54亿元，占比由去年的19%降至5%。预付款项主要为提前支付的工程款项，虽然占比由11%降至7%，但是同比去年增加了5%至42.33亿元，两项指标变动较大的原因在于新开工、未竣工项目后续开发需求以及转型业务的资金投入有所增加。

2014年报显示，公司销售商品、提供劳务收到的现金为131.09亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为264.59亿元，两项指标同比去年分别增长了47%和42%。公司的销售活动实现了有效的资金回流，并且呈现大幅增长的态势，虽然大部分现金收入投入到待开发项目当中，但是后续开发的资金支持力度依然偏弱，经营活动现金流量净额连续4年为负值，资金缺口逐年扩大。造成公司资金链紧张的主要原因在于公司当前正处于快速发展阶段，前期相对激进的拿地策略在短时间内将公司大部分流动资金转为存货，而行业大环境的改变以及公司开发节奏的控制不当进一步加剧了当前“地有余而钱不足”的不利局面。

2.2.3 开发周期优势明显，快周转加速资金回笼

公司集团曾经要求项目拿地之后8个月内开盘，并且公司的石狮泰禾广场项目曾经创造了用时6个月的开盘记录。但是公司前两年激进拿地累积了较高的存货，因此存货周转率降低了0.1至0.15次，低于行业总体0.28次的水平，相比同时期的万科0.32，保利0.29和招商0.30，公司的库存压力可能在未来行业阶段性调整阶段集中显现出来，在一定程度上增加公司业绩的不确定性。

随着房地产行业进入“白银时代”，万科“回款才是王道”的策略对于缓解经营压力方面将发挥更重要的作用，而公司行业领先的开发速度有效保证了资金的快速回笼，数据显示公司预收款项与销售商品、提供劳务收到的现金比值为0.86，低于同时期领军企业平均1.03的水平，表明公司去年全年的销售收入当中有较高比例的资金确认收入，转为货币资金，体现了公司较快的结转速度，尤其对于公司以单体货值较高的豪宅为主的产品结构，财务改善效用将更为显著。

2.2.4 负债快速增长，筹资活动依赖大幅借款

2014年末公司负债总额为556.73亿元，同比去年增长82%，过去5年复合增长率为100.02%。其中流动负债321.08亿元，占总资产的比重为51%，同比增长90%，非流动负债为235.66亿元，占比38%，同比增长72%。公司流动负债与非流动负债的比值为1.36，低于行业均值2.49，以及行业标杆万科7.38和招商地产2.88，公司的融资结构方面偏向长期负债，虽然为业务快速扩张提供稳定的资金支持，但是同时也增加了资金成本和集中偿还风险。

负债占比较高的为预收款项18%，同比去年增长73%至112.84亿元，占比略低于行业均值的20.36%，以及龙头房企23%至36%的区间水平，再次印证了我们对于公司可结转资源并不充裕的判断。其他占比较高项为长期借款37%和短期借款13%，金额分别为233.62亿元和79.86亿元，同比增长73%和28%。公司去年筹资活动现金流入额为375.16亿元，其中取得借款收到的现金为350.69亿元，两项指标分别大幅增长41%和61%，增长的部分主要用来弥补公司经营活动现金流的资金缺口。虽然当前公司总体资金成本不高，2014年财务费用率仅为0.35%，大幅低于行业平均2.12%的水平，但是随着融资规模以及未来资金面不确定性的加大，公司的现金流将承受资金需求和财务成本上升的双重压力。

2.2.5 偿债压力持续提升，高杠杆模式面临挑战

2014年公司资产负债率为89.23%，较去年同期提升3.49个百分点。剔除预收款项的资产负债率为86.85%，两项指标处于行业高位，大幅高于74.58%和54.22%的平均水平，以及国资委对于非工业央企资产负债率80%的监管红线，公司杠杆空间逼近极限，长期偿债压力持续提升。货币资金与短期借款和一年内到期长期借款的比值仅仅为0.21，而行业平均水平为0.84，公司流动资金仅仅能覆盖约20%的短期债务，流动比例和速冻比率也从13年的2.04和0.66下降到1.90和0.26，虽然流动比率接近行业龙头企业的水平，但是受限于流动性较高的资产占比较低，公司速动比率大大低于龙头企业0.43至0.49的区间，短期偿债压力同样不可忽视。无论长短期来看公司资金链都承受着较大的压力，高杠杆的经营模式也将面临前所未有的挑战。

2015年初公司公告称拟非公开发行不超过2.89亿股，募集40亿元用于福州泰禾广场东区项目、厦门院子项目、宁德红树林项目以及偿还金融机构借款。目前方案正处于证监会受理阶段，成功发行后预计公司资产负债率将降至83%左右，公司资本结构将在一定程度上得到改善，但是随着行业长期回归理性发展，合理控制投资和开发节奏才能让公司财务和业务拓展回归健康、平稳发展的轨道。

2.3 盈利模式遭遇“三座大山”，重压之下困境加剧

2.3.1宏观经济周期性低迷，房地产面临全面下行

2015年中国经济进入“新常态”，外需低迷、投资大幅下滑，总体需求收缩明显。统计局数据显示一季度经济增长创7年新低，其中国内生产总值同比增长7.0%，为2009年3月以来的最低水平。一季度GDP环比季调增速为1.3%，为2010年12月有统计以来的最低值。国内外需求疲软，经济结构转型“青黄不接”为GDP增速不断下滑的根本原因。

具体来看，投资降速明显对于拉低GDP的作用最大。1-3月份固定资产投资累计同比增长13.5%，创下2001年以来的最低增速。规模以上工业增加值同比增长6.4%，为2009年5月以来的最低值，反映了投资活动低迷以及大宗商品价格不振的双重负面影响。消费增长亦维持在低位运行，一季度社会消费品零售总额同比名义增长10.6%，实际增长10.8%，与去年全年均值持平，经济低迷、收入增长放缓拖累消费者信心，加之股市繁荣导致居民收入分流，导致消费总体表现不佳。

总体来看，一季度官方经济数据表明我国经济下行风险已经不断恶化，许多经济指标已经低于2008年金融危机时的水平，甚至逼近1997年东南亚金融危机时的水平，而且经济数据的不断下滑是周期性和结构性疲软的双重叠加，将延续较长的时间。作为国民经济的支柱行业，房地产行业的发展与宏观经济的走势密切相关，受宏观经济放缓、低迷周期加长的大环境影响，行业总体投资和消费动力不足，供给方失去了涨价的主动权，需求方丧失了购买的潜能与热情，行业未来中长期将面临全面下行、加速整合的结构性调整阶段。

2.3.2 鼓励性政策渐行渐远，抑制行业需求和上涨预期

20世纪90年代从福利分房体系中走出的商品房购买需求是推动我国早期房地产市场迅猛发展的主要动力，在房地产的起步发展阶段，国家为了促进房地产业的发展，与各行各业加快发展速度的宏观形势相对应，先后发布实施了《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》、《城市房地产开发经营管理条例》、《关于规范住房金融业务的通知》等等，全面建立住房公积金制度，启动房地产行业的市场化进程。随着中国传统住房情节的加深以及大家庭族群居住模式向小家庭主导模式的转变，首套刚性住房需求得以进一步激发，2003年以前商品房市场的成交面积基本维持了高速增长的态势。

2002年以来随着国土资源部发布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》以及《进一步规范建设用地审查报批工作有关问题的通知》，土地一级市场的拍卖制度得以建立，全面启动房地产行业的市场化进程，此后房地产业继续保持快速发展的态势，成为拉动国民经济增长的主要力量，也开始了房价大幅上涨的序幕。此后为抑制房价过快上涨，稳定居民合理住房需求，2010年至2014年行业经历了密集调控阶段，“国十一条”、“新国十条”、“新国八条”等先后出台，旨在限购限贷、抑制投机，促进行业理性发展。

经过十余年的刚需累积供给阶段，我国的存量房市场在2011年基本实现了户均一套的水平，并在2012年城镇人均住宅建筑面积达到32.91平米，农村人均住房面积达到37.09平米，考虑到我国的人口基数和土地资源情况，居住情况基本实现了供给平衡的小康水准，城市化进程也初步得到满足。刚性需求已经得到充分释放，房地产最根本功能性需求的失衡也将导致总体需求逐步回落，并趋于稳定。

除此之外，以往相对开放的政策导向为房价过快上涨创造了空间，间接推高了生活成本和其他行业的经营成本，绑架了上下游相关40余个行业，并且造成地方财政对于土地出让金的过度依赖。为摆脱房地产行业对地方经济的绑架，促进区域经济转型升级，建立存量时代的良性税收制度，预期不动产登记、房产税以及经营性税收政策将成为未来市场调节的主要方向。虽然当前限购政策逐步放宽、但是暂时性、区域性的政策调整难以扭转行业总体的大趋势，房地产行业总体需求预期和上涨预期得到进一步抑制为大概率事件。

2.3.3 资本市场和海外置业热点提升，房地产投资吸引力下降

资本市场火热降低房地产投资热情

据初步统计，在房地产行业发展的黄金10年期间，70%的居民将财富配置在房地产上，金融资产所占比重仅仅为10%。随着房地产市场降温，金融市场逐步放开，财富配置也预计将从存款、房地产逐渐向金融资产转移。根据《福布斯》近期发布的《2015中国大众富裕阶层财富白皮书》，2014年底中国私人可投资资产总额约106.2万亿元，同比增长12.8%，主要由股票、基金、债券等金融性资产增长所带动。而在理财方面，房地产投资不再受宠，占财富来源的比例为16.0%，下降到第四的位置，相比之下富人群体更加青睐于金融性资产，约占财富来源的29.7%。近期牛市行情的持续爆发也在很大程度上分流了投资资金，影响了房地产市场的总体成交，进而使得地产投资价值进一步削弱。

海外置业爆发挤压境内市场份额

据统计2014年中国房地产海外投资达到165亿美元，创历史新高，同比2013年大幅上涨46%。美国、欧洲、澳大利亚等地的房地产成为中国投资者跨境投资的热门目标。

跨境投资持续升温的主要原因在于当前国外多数发达国家经济体正处于经济复苏时期，房地产依然处于价值相对低估的阶段，市场和经济周期的特性驱使国内的高净值人群纷纷寻求海外地产市场投资置业的机会。根据同策咨询基于中国高净值人群数量和资产配置比例的测算，预计2020年中国高净值人群海外置业的总规模将达到约7.44万亿人民币，接近于2014年国内商品房成交总额。而随着海外置业需求的进一步释放，未来跨境投资将进一步分散境内资金流，增加境内房地产市场的成交压力。

2.3.4 传统开发模式行业敏感度提升，未来发展空间受限

公司的地产项目主要分为住宅地产和商业地产。其中住宅项目产品系主要分为“泰禾院子”和“泰禾红”。其中院子系列代表项目为“中国院子”和“北京院子”，产品类型为中式别墅，总体规划借鉴了北京胡同和福州三坊七巷，以对称的格局规划成三街五巷八坊，在结合中国传统建筑文化的基础上很好地融合了现代人的生活习惯及审美情趣，项目自推出便受到市场广泛关注，在产品同质化比较严重的房地产市场展现出了较强的差异化竞争优势，在全国特定区域依然有较大的复制开发潜力。

但是当前豪宅市场的主力依然为存量市场，总体去化速度较慢，不动产登记以及房产税的推进进一步加剧总体需求不足的现状，而且在经济周期和行业周期双重低迷的叠加作用下，豪宅产品固有的设计定位和审美差异的风险，以及受众人群范围较窄、前期投入成本较高、升值空间有限的弊端难以掩盖豪宅市场未来较大的不确定性。随着优质土地出让价格和建安成本的不断上涨，以及海外豪宅市场的不断冲击，公司现有开发模式很可能进一步增加资金链的压力，单个项目的操作失误也很可能加倍放大公司的财务风险。因此随着新政作用开始显现、股市财富效应提升楼市资产配置比例，我们认为公司的豪宅产品线可能迎来阶段性的繁荣，但是难以维持连续性的高光表现，公司现有豪宅模式受经济环境的影响较大，容易受到行业政策的压迫，未来的成长性面临着一定程度的怀疑。

公司的商业地产主要为“泰禾广场”，目前布局城市有厦门、石狮、泉州、福州等等。其他商业地产项目主要有北京地区的泰禾1号街区以及泰禾长安中心。考虑到公司当前的经营状况，公司的商业地产主要通过整售或者散售的方式在短期内以相对稳妥的价格实现资金回笼，目的在于缓解现金流压力，增强公司持续经营的动力。

但是当前商业地产总体供给过剩，租金回报率普遍在5%以下，经济环境的周期性低迷以及电子商务的迅猛发展进一步拖累商业地产的表现，公司项目的销售前景并不乐观。而且公司商业地产的持有型物业占比较低，2014年公司投资性物业的期末值仅仅为834万元，占总资产的比重为0.013%。这种通过销售实现快周转的模式难以享受传统商业地产经营性租金收入以及资产升值所带来的长期收益，同时面临产权分割后缺乏统一招商、统筹管理以及辐射范围消费能力不足的销售难题。

3 行业温和复苏、区域新政创造宽松转型环境

3.1 资金和政策面宽松，行业企稳回升

为保证中国经济平稳较快增长，降低社会融资成本，积极引导金融支持实体经济，加大统筹使用和盘活存量资金的力度，2015年以来央行先后三次降息三次降准为市场注入了较强的流动性，预计每次调整释放的流动性大约在6000亿至1.5万亿元左右。作为资金密集型行业的代表，房地产行业将从宽松的货币政策中直接收益。一方面从开发商的角度来看，宽松的资金面有利于降低融资难度，缓解资金链压力，提升行业公司下行阶段的财务支撑能力。另一方面从购房者的角度来看，购房成本在一定程度上得以有效减低，从而加快购房资金入市，增强实际购买能力。据初步测算，2014年末至2015年初的三次降息对购房者月供的改善幅度大约在4%-10%左右，对购房需求的激活作用显著，成为带动成交回暖的主要力量之一。

从政策角度来看，自2014年9月30日央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对首套房再启“认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限重回09年水平之后，2015年3月30日央行、住建部、证监会、财政部和国税总局联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》和《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，进一步增强对于个人住房贷款投放能力的支持。

截止到2015年6月，全国已有近百个城市发布了不同力度的公积金松绑政策，其中北京、上海等超过30个城市还提及了增加公积金贷款额度的规定办法。预期能够进一步修正限购限贷、抑制投资性需求以来所导致的库存高位、存量市场流动性结构不合理的负面效果，释放自住型和改善型住房需求，降低存量市场交易成本，从需求端的角度直接刺激市场成交意愿。

而在2015年3月27日，国土部、住建部也曾联合发布《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，合理安排住房和其他用地规模，促进用地结构调整，从供给端的角度控制当前库存，推动行业回归健康理性的发展。虽然公司2014年之前拿地节奏比较激进，溢价率较高，但是结合当前行业政策来看，一线城市优质土地资源供给将日益稀缺，公司当前在一线城市的大量项目布局将迎来持续的上涨空间。同时短期较强的购买力增强也将助于公司加速去化和资金回笼，改善财务压力，增强后续项目的开发强度，充分利用政策机遇期，为业务的转型和拓展奠定坚实的基础。

在宽松政策的带动之下，商品房市场成交逐渐复苏，一线城市回升迹象明显。根据《2015年1-5月份全国房地产开发和销售情况》，全国商品房销售面积达35996万平米，同比下降0.2%，降幅较1-4月份收窄4.6个百分点；商品房销售额24409亿元，同比增长3.1%，其中1-4月份增速为-3.1%，为2014年初以来首次正增长。5月份单月实现销售面积9612万平米，同比增长15.0%，销售额6670亿元，同比增长24.3%。重点城市商品房销售转为增长，1-5月份40个重点监测城市商品房销售面积同比增长1.7%，销售额实现同比增长5.8%，相比1-4月份3.6%和2.0%的降幅改善效果显著。

根据国家统计局的解读，市场全面回升的主要原因在于，一是房地产调控政策效果开始显现，市场预期发生转变，购房者信心有所恢复；二是房地产开发企业和中介机构适时优化推盘和策略定价，积极去库存，对现有库存中的优良部分逐步消化；三是房价基本稳定有利于购房者需求平稳释放。我们认为930、330新政以及降息降准的叠加效果开始显现，预期新政所释放出来的改善效应将持续作用于未来一到两年的时间，一线城市将迎来温和复苏的大趋势。

3.2 北京市场回升强烈，豪宅市场提振短期信心

1-5月份北京市商品房销售额为909.13亿元，累计同比增加0.6%，相比1-4月份16.1%的降幅改善效应显著。5月份单月成交均价为2.72万元/平米，环比增长4%，市场呈现量价齐涨的走势，需求端得以有效激活。从供给端来看，1-5月份房屋施工面积累计同比减少9.60%，降幅相比1-4月份收窄0.8个百分点，房屋竣工面积累计同比减少11.00%，降幅相比1-4月份的11.70%同样改善效果微弱，市场成交复苏的传导效应仍需一定时间来消化。考虑到市场需求短期内集中释放以及市场供给提升的滞后性，我们认为市场未来两到三个季度内可能迎来密集成交时期，不排除个别地区价格加速上涨的情况。

同时5月29日北京市住房公积金管理中心发布《关于住房公积金个人贷款政策有关问题的通知》，《通知》规定对于在信息查询系统中显示无房的借款申请人执行首套自住住房贷款政策，最低首付款比例为20%，贷款最高额度由80万元提升至120万元，进一步释放刚需人群的购买力。根据市场机构伟嘉安捷的统计数据，6月上旬北京公积金贷款交易量环比上月涨幅达20%，首次置业人群为成交主体，对成交量的撬动作用较为明显。而公司当前约40%货值集中在北京区域，受益于一线城市市场成交回暖，公司在京布局项目预期加速去化，公司高周转的优势在市场机遇期将进一步显现出来。

此外2015上半年豪宅市场也呈现出井喷的态势，1-5月份北京市公寓别墅现房累计销售面积为7.80万平米，同比减少2.50%，相比1.4月份大幅收窄18.1个百分点。公寓别墅期房累计销售面积达10.50万平米，同比增长38.20%，而1-4月份的同比增长率仅仅为-4.50%。货币流动性不断向好、购房门槛的放宽以及近期从快速上升的股市中获利的充足资金使得豪宅楼市关注度不断提升。而公司在低密度豪宅市场领先的品牌优势有望进一步扩大，主力项目未来短期将持续成为市场热点。

3.3 股市资金流出，财富效应转移楼市

通过将上证综指与全国商品房成交额进行叠加分析，初步发现股市与楼市并不是完全互斥的关系，07年股市的大行情区间伴随着楼市成交量的同步上涨和回落，剔除其他政策因素的考虑，股市的财富效应对于房地产市场的成交依然具有较强的助推作用。主要原因在于投资渠道相对有限，相比股市的震荡波动幅度房价的波动较为平缓，而且房地产作为投资品在一线城市或者有发展潜力的二三线城市依然具备较理想的保值升值空间，因此股市获利所导致的楼市资金配置增强也较为符合常规投资逻辑。

而14年末股市开启的新一轮行情已经在快速上涨阶段已经累积了较强的财富效应，根据媒体报道，上海、北京、杭州等发展前景较好的大中城市的中高档商品房市场已经出现紧俏的行情，据置业顾问透露多数看房人群为在股市中获利的投资者。因此随着“慢牛”、“改革牛”行情的持续，获利盘有望进一步累积，并且预期在房地产市场中释放出来，同时宽松政策的作用开始显现，下半年房地产市场的成交回暖趋势可能进一步上升。公司以中高档住宅为主的产品正好符合此类置业人群的自住或者投资需求，短期内可能迎来库存加速去化的重要时机。

3.4 自贸区实质性利好临近兑现，大福建地区面临估值修复

3.4.1 福建省投资环境优异

福建是中国最具成长性和竞争力的新兴区域。2014年福建GDP2.4万亿元人民币，同比增长9.9%；社会消费品零售总额9205.5亿元人民币，同比增长12.9%；进出口贸易1775亿美元，同比增长4.8%；实际利用外商投资71.1亿美元，同比增长6.5%。截至2014年底，已批准设立外商投资企业48681家，实际利用外资1001亿美元。已有70家世界500强企业在福建投资兴业。

交通方面。福建已形成大型海港、高速公路、高速铁路、现代空港的立体综合交通体系，可无缝通达中国大陆各省市区和台湾、香港、澳门地区以及日本、韩国、东南亚各国。福建是中国五大港口群之一，已开通集装箱国际航线160多条，可通达世界130多个港口，2013年集装箱吞吐量1170万标箱。福建现有5个机场，已开通国际、国内航线218条，2014年旅客吞吐量3215万人次。

产业配套方面。福建南北联接珠江三角洲和长江三角洲两大经济发达区域，产业环境配套。已形成石油化工、装备制造、电子信息三大主导产业，生物医药、新能源、新材料、节能环保、文化创意等战略性新兴产业和轻工、纺织、林产等优势产业。

通讯方面。福建电讯服务居全国领先地位，所有城乡可直拔国际电话，可与世界180多个国家和地区通讯。

人才方面。福建是中国教育最发达的省份之一。福建籍及在福建工作的中国科学院、中国工程院两院院士人数居全国第三位，全省有各大类科研机构5200个。福建有85所高等院校，每年可输送17.85万名以上各类科研和技术人才。

3.4.2 自贸区发展前景广阔

2014年12月31日，国务院正式批复设立中国(福建)自由贸易试验区。中国(福建)自由贸易试验区从此成为中国大陆境内继上海自贸试验区之后的第二批自贸试验区。福建自贸区范围总面积118.04平方公里，包括平潭、厦门、福州3个片区。其中平潭片区43平方公里、厦门片区43.78平方公里、福州片区31.26平方公里。

平潭片区重点建设两岸共同家园和国际旅游岛，在投资贸易和资金人员往来方面实施更加自由便利的措施。厦门片区重点发展两岸新兴产业和现代服务业合作示范区、东南国际航运中心、两岸区域性金融服务中心和两岸贸易中心。福州片区重点建设先进制造业基地、21世纪海上丝绸之路沿线国家和地区交流合作的重要平台、两岸服务贸易与金融创新合作示范区。

自贸区的设立将进一步推进体制机制创新，营造更加国际化、市场化、法制化的营商环境，同时深化两岸经济合作，充分发挥福建对台优势，率先推动闽台之间投资贸易自由化和资金人员往来便利化进程。此外，自贸区还将服务于“一带一路”战略。作为国务院确定的21世纪海上丝绸之路的核心区，福建省也积极表示将拓展与21世纪海上丝绸之路沿线国家和地区的经贸合作，进一步优化福建对外开放格局。

3.4.3 三大片区优势明显

福州片区具有侨台、金融合作、整车进口口岸、两岸电子商务以及打造21世纪海上丝绸之路核心先行区等六重优势。福州聚集了大部分省级金融机构，具有海峡西岸经济区内其他城市不可比拟的优势，近年来金融业各项主要指标位居全省第一；2015年1月阿里一达通正式落户福州，每年将带来50亿美元的出口，同时国家发改委、商务部、国台办在福州市设立两岸电子商务试验区；福州市委、市政府已经制定《福州市融入丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路建设战略的实施方案》，同时还积极向发改委、商务部和外交部申办“21世纪海上丝绸之路博览会”并建立规模100亿人民币的21世纪海上丝绸之路基金。

根据自贸区总体方案，福州自贸区将重点建设成为先进制造业基地，大力推进新一代信息技术、通用航空、高端装备制造等新兴产业发展，重点推进中华映管面板、福州通用航空生产基地、科立视一期及二期等项目；建设两岸电子商务实验区，推动亚马逊落户，加快集物流、办公、展示为一体的福州市跨境电商园区建设，将本地龙头企业引进园区，同时建立O2O展示中心，在围网内建设跨境电商保税仓库；建设两岸服务贸易合作示范区，加快推动国脉电信网络技术服务外包基地(二期)等项目建设，推动瑞芯微电子与英特尔合作项目，做大做强马尾物联园区；建设两岸金融创新示范区，突破两岸人民币双向贷款，扩大两岸人民币结算和新台币清算业务，争取境外发行债券并将人民币调回使用；建设两岸人文融合示范区，推动琅岐对台综合旅游码头及海峡旅游集散中心建设，联手打造两马品牌成为两岸最有影响力的旅游目的地。

厦门片区主要涵盖东南国际航运中心海沧港区域和两岸贸易中心核心区，片区总面积43.78平方公里。其中东南国际航运中心海沧港区主要定位发展航运物流、口岸进出口、保税物流、加工增值、服务外包、大宗商品交易等现代临港产业，构建高效便捷、绿色低碳的物流网络和服务优质、功能完善的现代航运服务体系，成为立足海西、服务两岸、面向国际，具有全球航运资源配置能力的亚太地区重要的集装箱枢纽港。而两岸贸易中心核心区的功能定位主要为发展高技术研发、信息消费、临空产业、国际贸易服务、金融服务、专业服务、邮轮经济等新兴产业和高端服务业，构建两岸经贸合作最紧密区域，成为立足大陆，面向亚太地区的区域性国际贸易中心。

平潭片区规划面积16平方公里，主要包括港口经贸区、高新技术产业区以及旅游商贸区。片区位于福建第一大岛，全国第五大岛，处于太平洋和台湾海峡主航道，是联接长三角珠三角、联结海峡两岸、联系东亚南亚、联通太平洋印度洋的战略节点，也是一带一路的重要枢纽节点，区位优势和战略意义非凡。同时享有实验区加自贸区政策叠加的双重优势，既有对台实验区的一套特殊体制机制安排，又有自贸区所赋予的制度创新试验平台。

港口经贸区主要发挥临近海上国际航线和对台主要通道的优势，重点发展国际贸易、现代物流、商务服务和电子信息设备制造等，着力打造两岸自由贸易示范区、区域性综合保税产业示范区和两岸电子产业融合发展聚集区，逐步向国际自由港拓展；高新技术产业区重点联动平潭高铁中心站、中心商务区和科技文教区，重点发展海洋生物、医疗器械、包装材料和轻型设备制造等高新产业；旅游商贸区具备建设国际旅游岛的条件，将重点发展滨海度假、文体旅游、休闲养生、旅游购物等旅游产业，着力打造国际滨海风情度假岛、国际海洋文化体育基地。

3.4.4 多元业态开发需求得到提振，短期估值面临修复

自贸区的免税政策、平台作用、新型市场机制以及对台贸易为导向的优势将为海西经济圈注入新的活力，资金、人流和物流投入也将预期拉动区域经济的再次发展，借鉴上海自贸区周边房价10%-20%的涨幅，福建自贸区周边的不动产估值也将面临一定程度的修复。同时各种基础设施、办公场所、商业地产、工业物流园区、文化会展中心以及配套住宅等项目的建设需求也将给立足福建本土的开发商带来强劲的开发动力。

2015年1-5月，福建省房地产开发投资额为1761.71亿元，累计同比增长7.00%，增速相比1-4月份减少4.2个百分点，1-5月份实现土地购置费用430.86亿元，同比增长26.51%，增速相比前4月减少1.83个百分点。福建省房地产市场先行指标受累于前期高位库存持续低迷，同时考虑到自贸区4月底正式挂牌，对于政策的预期市场仍需要一段时间进行消化和传导，因此投资数据尚无明显改善。但是销售数据已经出现好转迹象，1-5月福建省商品房累计销售额为1139.72亿元，同比减少22.50%，相比1-4月降幅收窄约8个百分点，改善效果明显好于大部分省份。福建和厦门的新建商品房价格指数在14年末至15年初连续下跌之后也出现轻微上浮，预计后期经历去库存、自贸区功能进一步培育之后依然有较大的调整空间。

公司14年以前福建省内业绩贡献比例均超过90%，当前省内货值占比约为50%，因此诸多项目将受益于自贸区发展所带来的升值潜力。同时大批企业的入驻以及后续一些列招商工作也将给公司住宅和商业地产两大业务板块提供新的开发动力。凭借对区域经济的深度理解，公司可能也会积极尝试工业物流地产以及旅游地产的开发投资，进一步迎合自贸区的规划方案和投资方向。此外金融体制的创新和开放也将改善区域房地产市场的融资环境，有利于降低公司综合财务成本，提升杠杆空间，推动公司金融加投资两大转型业务的发展。

3.5 京津冀一体化提速，区域发展潜力有待挖掘

随着京津冀一体化上升到国家战略层面，区域协同发展进程不断提速。中共中央政治局2015年4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议通过了《京津冀协同发展规划纲要》。《规划》将明确区域整体定位及三省市定位以外，还将确定京津冀协同发展的近期、中期、远期目标。《规划》包括总纲、实施细则和具体名录。既有顶层设计纲要，也有实施方案细则和路线图。细则包括交通一体化细则、环保一体化细则和产业一体化细则。

近期，北京市委召开全市领导干部会议，传达学习《纲要》内容，标志着《纲要》已下发至各省市，近期将公布全文。与此同时河北省省长张庆伟在推进京津冀协同发展座谈会上也指出，《纲要》将于近期正式颁布实施，预示着协同发展由顶层设计阶段转向全面实施阶段，一批关于交通、环保和产业一体化的专项规划、重要政策以及重点合作项目将要全面实施。作为京津冀一体化的基础和保障，交通一体化已经进入实质性建设阶段。据媒体报道，今年交通部将加快打通国省干线公路等主要“断头路”，预计用五年时间推进三省市间重点高速路网的衔接。

当前交通一体化建设有实质性进展的项目主要有京秦高速、京台高速以及密涿高速。其中京秦高速是一条国家级高速公路，西起北京六环，东至河北秦皇岛，全长208.3公里。近日，其天津段施工也逐渐接近尾声，目前还剩下北京段即将施工。北京市交通委主任周正宇透露，京秦高速北京东六环-潮白河(京冀界)段，全长6.6公里，计划年内将开工，预计2017年建成。而京台高速北京段已于2014年底启动招标，计划终点在台湾台北，全长约2030公里。按照规划京台高速北京段全程26.6公里，通车后将为北京城区到新机场以及京津间空港接驳提速。作为首都环线高速的重要路段，密涿高速也已经加速启动。交通一体化的推进将进一步增强三地区域产业的联动性，促进区域经济的发展。

而产业转移方面目前已经启动迁移的项目有大红门市场、动物园批发市场、首钢集团、北汽集团、北京现代第四工厂以及其他不符合首都功能定位的产业集群。初步统计2015年北京市面临被动转移的企业规模达上千家，未来产业转移所带来的一系列产业办公、住房消费等配套设施的建设将为区域房地产市场带来新的开发机遇。

4 资本运作+区域布局“双轮驱动”，助力公司加

速转型

虽然短期内一系列旨在避免行业硬着陆风险爆发、促进行业短期回归健康理性发展的宽松政策环境为行业公司创造了良好的调整窗口期，但是行业在温和复苏之后依然面临着发展空间临近天花板的挑战。而公司当前主营业务依然为房地产开发与销售，受行业大环境影响显著，因此未来3-5年之后公司同样面临着行业加速整合、业务转型的考验。公司需要寻求新的业务模式帮助脱离地产困境，而目前公司在重点区域的资本运作以及金融转型充分利用行业变革以及区域发展的阶段性调整，有效把握了当前资本市场的趋势和热点，预期公司的后续转型能够得到资本市场的大力支持，经营状况也将在中长期内得到一定程度的改善。

4.1 设立合资公司，抢占京津冀优质项目资源

2015年5月15日公告称公司下属公司北京泰禾房地产开发有限公司与廊坊市凯创房地产开发有限公司签订《合作协议》，拟共同出资设立合资公司(名称待定)，注册资本5000万元人民币，双方各出资2500万元。分别持股50%，致力于廊坊区域内的土地资源及项目获取(包括但不限于双方共同认可的廊坊万庄生态新城及其他双方共同认可的地块)，争取在合资公司成立两周年内在廊坊市进行不少于100万平方米建筑面积的项目开发工作。廊坊市是首都功能疏解的集中承载地和京津冀产业转移的重要承载地，有望与京津形成京津冀城市群的核心区，公司此次设立合资公司也旨在加强区域战略合作，参与分享首都经济圈和京津冀一体化协同发展所带来的红利。

据财政部测算，区域一体化未来预计需要投入42万亿元，巨额的投资将加速推动周边经济的统筹增长。同时交通一体化以及产业转移所带来的三地一体化也将实现土地价值的重新评估。随着北京产业和人口的外溢，廊坊可能成为京津冀的枢纽地带，从地产角度来看也很可能成为边际效应最为显著的地区。

而公司本次合作伙伴凯创房地产开发公司为廊坊市国土土地开发建设投资控股有限公司(廊坊控股)全资子公司，其中廊坊控股为廊坊市唯一且最大的土地一级开发公司，担负着廊坊新型城镇的开发建设及运营。双方拟合作开发的万庄生态新城规划总面积约80平方千米，北部和西部与北京市相邻，东部与廊坊市主城区想接，距北京市中心50千米，距离天津市中心70千米，处于规划建设中的北京第二机场的空港区，是紧邻北京重要的南部发展中心。保守估算，未来两年合资公司预计开发项目货值达到100亿元，为延续公司的业绩增长提供有效的动力。同时廊坊控股旗下大量的优质土地资源也为双方后续的开发提供强大的土地基础，激活了公司新拓展区域业绩的想象空间。

4.2 间接入股深圳吉屋网络，涉足地产综合服务业

2015年5月6日公司发布公告称下属子公司上海红御投资管理有限公司与上海中城年代股权投资基金管理有限公司、上海中城联盟投资管理股份有限公司等以人民币3100万元共同出资设立上海中城渝通投资中心(有限合伙)，上海红御作为有限合伙人以自有资金出资人民币1240万元，持股40%。合资公司拟通过股权投资的方式向深圳市吉屋网络技术有限公司进行投资，投资金额500万美元，持股6.67%。

深圳吉屋是国内较为知名的房地产交易导向型电商，主要为房地产开发商和一手房代理构建互联网化的房产交易平台，并提供电商相关金融服务。公司成立于2011年，定位于做房地产O2O行业的“天猫”。公司管理团队多出身于阿里巴巴和腾讯，互联网基因浓厚，相比向互联网+金融转型的传统地产服务商具有更强的传播和平台优势。

截至2014年末吉屋网络总资产为3206.78万元，14年全年实现交易流水约150亿元，营业收入约1亿元，同比2013年增长约400%，发展速度极为迅速。而且2015年以来持续的降息降准以及利好政策带动市场成交迅速回暖，市场预期和购房者信心也有所恢复。未来短期开发商和中介机构将继续加大推盘力度加速去化，预计业绩增幅会进一步扩大。而且吉屋网络当前已覆盖全国各大城市，对于公司既有项目的销售也会有一定的叠加促进效应。

但是公司主营业务依然聚焦于一二线城市的核心项目，对吉屋网络的入股比例较低，转型力度不及预期。据观点报导，公司透露此番参股的主要目的在于看中吉屋网络良好的发展前景，为单纯的股权投资。因此外界普遍预期的形成一二级联动效应，进军地产综合服务领域的局面可能依然为时尚早，未来短期吉屋网络对公司业绩的贡献也可能微乎其微。

4.3 入股海峡人寿，强势开拓福建地区保险业

2015年5月23日公司发布公告称公司拟与福建省能源集团有限责任公司等发起设立海峡人寿保险股份有限公司，注册地在福州，经营范围为人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务；上述业务的再保险业务；国家法律、法规允许或国务院批准的资金运用业务；各类人身保险服务、咨询和代理业务；国家保险监督管理部门批准的其他业务。公司拟以自有资金出资人民币1.5亿元，占海峡人寿注册资本(人民币15亿元)的10%。

2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》正式发布。这部被保险业内简称为“新国十条”的意见，不仅明确了现代保险服务业在经济社会发展全局中的定位，指明了现代保险服务业的发展方向，并且明确了建设发展现代保险服务业的支持政策。《意见》明确了现代保险服务业的发展目标，即到2020年，基本建成保障全面、功能完善、安全稳健、诚信规范，具有较强服务能力、创新能力和国际竞争力，与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，努力由保险大国向保险强国转变。保险成为政府、企业、居民风险管理和财富管理的基本手段，成为提高保障水平和保障质量的重要渠道，成为政府改进公共服务、加强社会管理的有效工具。保险深度(保费收入/国内生产总值)达到5%，保险密度(保费收入/总人口)达到3500元/人。保险的社会“稳定器”和经济“助推器”作用得到有效发挥。

根据中国保监会主席项俊波的表述，从2014年至2020年，我国保险业年均增速预计在17%左右，2020年保费收入将达到5.1万亿元，7年间保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。然而我国保险市场仍处于初级发展阶段，未来发展前景极为广阔。

而海峡人寿成立后将成为福建省首家一级法人寿险机构，未来将坚持“立足福建省、服务台湾地区、辐射全国”的经营策略，充分挖掘海峡两岸金融行业和新兴产业的投资机会，利用两岸市场有效资源，培育公司未来新的利润增长点。根据2014年福建省国民经济和社会发展统计公告，全省全年内外资保险公司保费收入合计685.8亿元，海峡人寿作为福建省本土的一级法人寿险，预计在扩大本土市场份额方面具有得天独厚的优势。我们初步按照15%的市场占有率以及2014年上市保险公司8%的净利率估算，预计海峡人寿能够给公司每年带来约0.8亿元的净利润，占2014年公司净利润的比重约为12%，在转型初期能够为公司提供强有力的业绩支撑。

4.4 借力福建自贸区，成立综合金控平台

2015年5月29日公司股东大会审议通过了《关于与泰禾投资共同投资设立金控平台子公司的预案》，同意公司与控股股东福建泰禾投资有限公司以人民币10亿元现金出资方式在中国(福建)自由贸易试验区平潭片区投资设立泰禾金控(平潭)集团有限公司，公司持股80%，泰禾投资持股20%。当前泰禾金控注册资金已到位，公司主营业务范围为对金融业的投资；企业资产管理与咨询；投资管理与咨询；电子支付(以上均不含金融、证券、期货)；贸易经纪与代理等等。

2015年4月21日中国(福建)自由贸易试验区在福州经济技术开发区正式揭牌，同时厦门片区、平潭片区同时进行揭牌，自贸区将定位于建设成为“深化两岸经济合作示范区”。而作为中国大陆距离台湾最近的地方，平潭与台湾隔海相望，战略意义重大。根据《中国(福建)自由贸易试验区总体方案》，平潭片区规划面积43平方公里，将重点建设两岸共同家园和国际旅游岛，在投资贸易和资金人员往来方面实施更加自由便利的措施。

自贸区创造更好的商业环境同时也吸引境内外企业纷纷入驻，据统计，截止到2015年一季度，福州片区新注册企业343家、厦门片区新注册企业390家、平潭片区新注册企业427家。此外，截止到5月底，福建银监局先手批复19家银行业机构进驻福建自贸区，预期金融机构对试验区企业的带动作用也会逐步显现。而公司作为福建地区的传统龙头企业，凭借对区域经济的深度理解将全面受益于福建自贸区以及一带一路核心城市的功能定位，预期公司大金控平台的建设将提供公司多元业务与区域建设更深层次的连接，同时也有望改善公司地产业务在福建大本营地区逐渐走弱的态势，有望迎来本土市场发展的第二次高峰。

5 市场表现与投资价值分析

5.1 盈利预测

公司未来几年主营业务依然聚焦房地产开发与销售，行业利好政策作用预计持续1到2年，一线城市成交回暖，价格平稳上涨趋势基本确立。同时京津冀一体化、福建自贸区以及一带一路核心城市的建设也将给公司的大部分项目带来升值和发展空间，结合公司当前土地储备以及可售资源我们预计未来3年公司房地产业务营收的增长率分别为35%，28%和22%。

至于其他业务方向，公司因为入股深圳吉屋网络股权比例较低，因此房地产综合服务业务暂时不纳入盈利预测范围。而公司参与设立的海峡人寿和泰禾金控公司设立时间较短，自贸区红利兑现需要一定的时间和过程，结合我们针对公司的业务分析，预计公司金融和投资领域第一年预计实现营收占总营收的比重约为4%，未来两年占比分别为7%和12%。

综合以上数据，公司未来3年营收的加权增长率分别为36.46%，30.11%和25.00%。基于上述假设进行预测分析之后的估值结果见下表所示，2015-2017年公司营收的复合增长率为27.53%，净利润复合增长率为30.47%，未来3年每股收益分别为1.283元、1.707元和2.184元，对应市盈率为26.66、20.03和15.66。

5.2 投资建议

截止到2015年6月26日，泰禾集团年初至今涨幅为107.9%，领跑地产板块38.03个百分点，股价走势基本反映市场预期。当前静态市盈率为44.39，明显高于Wind地产板块的29.05，考虑到大福建地区和一线城市房地产市场未来短期良好的发展前景、相关政策红利的预期兑现以及公司金融业务的转型，我们认为公司合理估值区间为30倍市盈率，6个月目标价38-40元，未来依然有约15%上涨空间，但是鉴于近期市场反弹乏力，市场情绪仍未有效修复，股价依然有回调空间，因此给与“中性”评级。

5.3 投资风险

房地产市场复苏不及预期，成交热情难以持续；公司资金链压力难以释放，限制杠杆空间的利用，短期优质项目开发资金缺乏支持；自贸区政策红利释放不及预期，难以对公司业务产生实质性利好；金融业务转型力度不足，后期发展不及预期。

完整报告：首创证券：泰禾集团“一体两翼”初步落地,“地产黑马”加速升级