国泰君安：外延并购战略开启，环球娱乐航母起航

来源: [观点网] 时间: 2015-06-30 15:59

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公司有望在观影市场爆发的背景下，一方面积极拓展观影市场尚未充分开发的三四线城市，另一方面通过收购兼并等外延发展手段，稳固公司国内龙头地位并逐步走向世界。

公司有望在观影市场爆发的背景下，一方面积极拓展观影市场尚未充分开发的三四线城市，另一方面通过收购兼并等外延发展手段，稳固公司国内龙头地位并逐步走向世界。

1.收购事件简介

公司6月25日和26日先后发布重大资产购买草案，收购多项影院产业链资产：

.国内院线公司：公司以148.08元/股向世茂股份旗下全资子公司世茂影院投资发展有限公司发行675.31万股，收购其持有的重庆世茂影院管理有限公司等15家影院运营公司100%股权；

.国外院线公司：拟以3.657亿美元(22.46亿元人民币)自有现金为对价购买HGANZ持有的HGHoldco100%的股权及HGANZ享有的对HGHoldco的7000万澳元的债权。HGHoldco经营实体为澳洲第二大院线公司HoytsGroupHoldingsLLC;

.国内数据化电影公司：拟以148.08元/股支付股份对价567.26万股，支付现金对价约3.6亿元，收购集好莱坞电影投资、宣传推广、媒体广告、电影实时大数据应用决策业务于一体的数据化电影公司慕威时尚100%股权；

.与世茂股份达晨战略合作：上海世茂股份有限公司及其下属公司目前在建及未来建设的商业地产项目中的电影院业态，均将由公司独家承租经营；

.向控股股东母公司募集配套资金：以148.08元/股通过锁价方式向控股股东母公司北京万达文化产业集团有限公司非公开发行1472.18万股，募集21.8亿元用于支付本次收购慕威时尚股权的现金对价、影院建设和补充流动资金。

2.外延并购战略开启，海内外院线齐布局

2.1.百年老店Hoyts：高端观影服务造就澳洲院线榜眼地位

2.1.1.百年老店Hoyts

Hoyts成立于1908年，是澳洲第二大院线公司，主要业务包括电影院线运营、影片租赁、院线及户外广告运营。截止到2015Q1，Hoyts在澳大利亚和新西兰自主和合营方式运营52家影院(其中澳大利亚42家、新西兰10家)及424块银幕(其中澳大利亚361块、新西兰63块)；影片租赁业务中，Hoyts利用覆盖澳大利亚全部行政区的602台自动租赁机为超过25万活跃用户提供影片租赁服务；同时Hoyts旗下拥有澳洲最大电影广告渠道运营商品牌，并运营250家商场和190家加油站户外广告业务。2014年公司实现营收24.02亿澳元，实现归母净利润5790万澳元。公司凭借良好的影院位臵布局、高端观影体验和高品牌知名度，在澳洲影院市场上长期保持在20%的市占率，稳居澳洲院线第二。

根据MPDAA的统计，2014年澳大利亚票房收入为10.8亿美元，位居全球第十。澳洲影院市场较为成熟，票房收入稳定，2010~2014年间均在10亿美元以上。我们注意到，2010~2013年澳大利亚年度观影人次由9400万人次下降至8400万人次，人均观影次数由4.14次下降至3.61次，由于3D和IMAX等数字格式电影推广，澳洲电影平均票价保持上涨，故而总票房收入保持稳定。

澳大利亚和新西兰的电影院线市场较为成熟，市场化程度很高。行业竞争呈现出大型院线集中化的特点，2014年行业内前4院线票房收入合计占比已超过70%。

2.1.2.极致观影体验与均衡营收结构助力Hoyts地位稳定

.观影服务上，公司主打高端观影体验和提升客户粘性，通过提供VIP豪华影座、巨幕影院、自有品牌建立、维护客户关系、大力发展公司客户以及差异化排片等方式，增强客户体验，提升客户忠诚度。Hoyts所经营影院主要位于澳新两国主要城市大型商业中心中，具有良好的位臵、目标人群、消费氛围和物业服务基础。Hoyts在良好的地理布局上力推高端数字放映体验，截止2015Q1，共运营24块Xtremescreen巨幕和3块IMAX巨幕；同时为满足高端客户需求，Hoyts积极提供VIP豪华影座服务，通过旗下34块高端银幕为客户提供观影前、观影中和观影后的全方位奢华星级服务。极致观影体验带来公司强大核心竞争力和品牌认可度，2014年公司实现票房收入21.86亿澳元，占全部营收的48%，实现卖品营收8141万澳元，占比18%。

.影片租赁业务中，公司将其作为院线运营业务的补充，随着传统DVD租赁店的加速关闭，公司主打的自动租赁机市场有望进一步增长，2014年公司实现影片租赁业务营收1502万澳元，占比3%；

.广告业务中，公司影院广告经营主体与澳洲Event、Village等各大影院签订了长期排他性合作协议，凭借广阔的广告投放渠道，公司拥有一大批高质量广告主。同时公司通过推行创新定制化影院广告整体投放方案，提升广告投放效果。2014年公司实现院线广告营收7964万澳元，占营收比重的17%。

2.1.3.进军澳洲院线产业，资源配臵全球化运营

借助此次并购，公司将成为澳洲院线行业主要参与者之一，也是公司迈出全球化战略布局的重要一步，通过并购澳洲电影市场中的百年老店，整合并提升本公司和目标公司品牌价值，迅速建立本公司在海外市场的认知度。同时公司有望充分发挥万达与Hoyts的联动效应、协同效应及整合后的规模效应，将拥有全球知名品牌、管理团队和市场发行网络，将实现在全球范围内优化资源配臵，实现优势互补，提升本公司在国际市场的竞争力。2.2.世茂影院：商业地产强强联合

　　2.2.1.影院分布地理位臵优越，收入结构和盈利能力尚可优化

公司此次拟收购的15家影院管理公司旗下18家影院多分布于江苏、浙江、上海等东部沿海省市，经济条件优越，人均收入较高，文化娱乐消费需求亦高出其他省份。我们注意到，标的影院集中的省份多为全国票房收入前十，良好的观影需求为标的影院业务发展奠定了良好的基础。

基于数据可得性，我们考察了拟收购18家标的影院中15家的业务数据。

截止2014年底，15家影院合计银幕122张，2.06万个座位。考虑单影院平均票房、单银幕平均票房以及单座平均票房三个影院营业效率指标，我们注意到标的影院三个指标分别为全国平均水平的2.31/1.43/1.21倍；相应的，公司现有影院2014年三个效率指标分别为全国平均水平的3.68/2.09/1.70倍，公司影院经营效率高于标的影院，表明标的影院经营效率仍有提高空间。

我们注意到，15家标的影院管理公司合计营收2013~2014年间增速为61%，但2014年合计净利润为-514.5万元，盈利能力有待提升。此外，标的公司的营收构成中，票房收入占比高于公司现有院线比例，2014年标的公司票房营收占比为84.9%，高于公司同期76.9%的占比，卖品营收占比为8.8%，低于公司同期11.8%占比，其他业务(以广告为主)营收占比6.3%，低于公司同期11.3%的营收占比。公司业务结构尚有较大调整余地。

2.2.2.强强联手，借助第三方商业地产实现快速扩张

我们注意到，本次公司发行股份购买世茂股份旗下15家影院管理公司的同时与世茂股份签订战略合作协议，上海世茂股份有限公司及其下属公司目前在建及未来建设的商业地产项目中的电影院业态，均将由公司独家承租经营。

世茂股份商业地产发展迅速，自行持有经营性物业面积由2010年60万平米增长至2014年的100万平米；2014年实现物业管理服务业务营收1.62亿元，2011~2014年复合增速115%。我们注意到，世茂股份所持有经营性物业中90%是商业广场地产，而根据其2014年年报，世茂股份在武汉、石狮、厦门等地合计储备用以发展投资性房地产土地合计92万平方米，为后续推进商业地产发展奠定了良好的资源基础。进一步，按照公司与其签订的战略合作协议，公司将有望借助其商业地产发展，实现旗下影院的快速扩张。

　　2.2.3.国内并购开启，以质取胜转向量价齐升

在本次并购之前，公司主要以自有资金投资，借助集团商业地产以及第三方商业地产扩张进行内生增长，通过本次并购，公司开启国内院线并购进程。公司作为国内院线产业绝对龙头，除了继续自主投资建设影院外，通过不断收购其他优质影院资源，快速完善影院布局并增强区域优势，进一步巩固在影院行业的市场份额和领先地位。我们注意到，本次公司收购的18家影院所在区域居民观影消费习惯及地理位臵均极为优异，从而有望高效高质提升公司影院数量，实现公司旗下影院的快速扩张。

同时公司凭借自身强大管理能力和技术优势打造的极致观影体验有望移植到标的影院中，继续强化公司品牌效应，真正实现公司竞争策略从以质取胜向量价齐升快速转变。

3.产业链整合加强宣发，大数据分析提升效率

3.1.慕威时尚：国内领先数字化电影公司

慕威时尚成立于2008年，是一家从事电影实时大数据应用、好莱坞影片投资和宣传推广、电影媒体广告整合营销的数字化电影公司，其旗下品牌“影时尚”在行业内具有较高的知名度。

3.1.1.媒体业务：优质内容在手，宣发广告业务无忧

宣传推广是电影分发最要的工作之一，广义的宣传推广不仅包含了向观众宣传电影本身，还包括向品牌广告客户宣传并获取广告资源。慕威时尚凭借着多年行业经历，通过立体化的全方位服务，帮助好莱坞电影公司在国内取得了良好的票房收益，并与其建立了稳定的合作关系。由于好莱坞电影在行业内具有较大的市场影响力，与好莱坞影片公司的稳定合作进一步增强了国内广告客户与慕威时尚的合作意愿。二者相互融合促进，构成慕威时尚电影宣发和广告业务的强大竞争力。

慕威时尚的媒体业务主要包括电影贴片广告、影院活动、广告植入、联合推广、商品授权五个板块：

.贴片广告，优质内容带来高到达率。贴片广告有别于映前广告，是距离电影正片最近的黄金时段银幕广告，由于离电影正片时间近，广告到达率远高于其他形式广告。自2009年起，公司影时尚品牌为各个行业广告主提供每年34部好莱坞进口分账大片的贴片招商服务，由于引进好莱坞大片多为当年关注度较高的优质影片，所承接的电影贴片广告所在场次单场上座率在80%以上，广告到达率高达94%。我们注意到，公司所承接贴片广告所在电影多为好莱坞大片，观影人次和票房收入均处于高位，其中按票房计公司所服务影片均位居当年票房排名前列。从2009年到2015年年初，公司所负责贴片广告所在电影累计票房为354.8亿元，所在场次累计观影人数为9.16亿人次。

影院活动：主流影院资源带来优质广告主深度合作。影时尚拥有全国百余家主流影院阵地资源，进行品牌宣传、产品展示、互动活动等，满足客户/品牌不同推广需求。先后为一汽大众、蒙牛、TCL、三星、中国电信等多个国内外实力广告主策划实施了形式多样的影院内活动，与广告主建立了深厚的合作关系。

植入广告业务：软广告模式造就良好传播效果。植入广告能把品牌和产品广告融入到电影的情节、场景、道具、对话之中，让观众不知不觉的接受产品信息，让产品元素和角色形象自然融合，形成润物细无声的传播效果。慕威时尚凭借与好莱坞等影片公司的良好合作关系，将品牌广告植入到优质影片中，避免硬广告传播下观众的抵触感，实现广告主品牌效应的最大化。慕威时尚先后为中国银行、网易易信、怡宝矿泉水、广汽传祺、戴尔电脑等产品在变形金刚4、建党伟业等大片中实现广告植入，创造良好的传播效果。

联合推广业务：电影传播特征深入理解助力广告主品牌传播。联合推广是指企业运用电影中豪华的明星阵容、电影海报画面、形象进行联合宣传推广，借助电影丰富元素为企业产品提高吸引力，强化企业品牌理念、突出企业特色、增添企业品牌号召力。公司凭借成立7年以来对电影传播的深入理解，借助目标电影中优质电影元素，结合广告主自身特点开展联合推广业务，达到电影与广告主品牌内涵的有机结合。

商品授权：与优质电影IP良好合作关系助力助推业务发展。商品授权是指企业运用电影中豪华的明星阵容、电影海报画面及元素进行商品包装售卖，借助电影丰富的内涵，时尚的文化元素为企业提高吸引力，最终增加产品销量。公司凭借与好莱坞等知名电影制作公司的良好业务和投资合作关系，为广告主寻求契合公司特征的优质IP授权，以达到客户品牌效应的最大化。

　　3.1.2.电影实时大数据业务先行者和领导者

慕威时尚具有多年的电影行业数据研究和分析经验，建立了具有自主知识产权的电影实时大数据决策系统(FilmBI)工具，通过为电影制片公司、发行方、院线公司等电影行业用户提供可视化数据分析辅助决策，帮助其提升票房收入及相关业务收益。

随着多年的数据积累和技术开发，目前FilmBI已成为国内最专业的电影实时数据服务机构，FilmBI实时监控银幕超市场总量的95%，实时监控座位数量占总量的85%以上，日均收入放映场次超10万场。由于我国不同地域经济文化差异较大，不同地区的观众有着不同的观影偏好和观影习惯，因此根据地域文化特色灵活安排影片投放和放映场次、根据居民消费水平和观影偏好时段制定分时分区定价策略，将有助于影院实现精准营销和票房收入的提升。

　　3.1.3.渠道与宣发强强联合，内容与大数据助力成长

借慕威时尚好莱坞业务资源占据内容高地。慕威时尚与包括好莱坞知名电影公司在内的电影行业上游企业具有良好的合作关系。收购慕威时尚，有助于促成公司参与全球影片投资与宣传推广，占据内容端优势，结合公司强大渠道效应，促进公司保有龙头地位，推动公司国际化和产业化发展。

优化收入结构，提升广告业务营收占比。慕威时尚拥有大量广告客户资源及丰富策划服务经验，通过此次收购，公司完成对广告客户资源的整合，有利于公司与广告客户之间搭建商务合作通道，形成品牌价值联合。同时本次收购将有望提升公司除票房收入之外的广告业务收入，降低对票房收入依赖，优化公司业务结构。

数据为王，大数据分析+公司会员系统深度挖掘观影客户资源。公司拥有众多优质观影会员，借助于慕威时尚的强大数据分析能力，公司有望对会员数据进行深度分析与挖掘，形成精准细分的消费群体数据。通过挖掘会员的消费习惯，实现对会员观影需求的精准营销。同时将会员消费习惯数据与不同层次的广告客户形成精准匹配，为广告客户提供高纯度的优质消费者，强化公司影院广告业务。

4.定增对冲股份稀释，募资加速影院建设

我们注意到，此次公司现控股股东母公司万达文化集团定向发行了1472.18万股，锁定期三年，募集21.8亿元用于支付本次收购慕威时尚股权的现金对价、影院建设和补充流动资金。此次定增及发行股份购买资产事项完成后，公司控股股东持股比例下降2.8%至57.91%，但考虑到因文化集团增持公司2.51%股份，公司实际控制人王健林先生直接+间接方式持股比例仅由59.51%微降至59.23%，基本对冲股份稀释。我们认为，公司此次向控股股东母公司定向增发并设定较长锁定期，体现了公司实际控制人王建林先生以及集团高层对公司发展前景的信心和增持意愿。公司通过此次募集资金，除支付收购慕威时尚现金对价部分外，多用于公司影院建设项目和流动资金补充。考虑到公司短时间内两次出手大额并购，公司此次募集资金将有效缓解公司营运资金压力，为公司后续影院扩张奠定了良好的资金基础。

5.开启外延并购征程，上调公司目标价格

短期看观影市场供需两旺，中期看全球观影渠道布局，长期看集团强大协同效应。我们认为，在短期内，我国经济增速换挡期带来的口红效应引致文化娱乐消费增长，预计2017年国内票房近700亿元，2014~2017年复合增速超过33.8%，公司作为国内院线公司的绝对龙头有望明显受益于国内观影市场爆发带来的红利。中期内，根据王建林先生提出的2020年之前控制全球20%的院线市场的目标，公司此次开展外延并购则是践行这一目标的重要一步，结合集团公司控股的AMC在美加等地的布局，公司将有望通过对观影渠道的控制成为全球领先体验娱乐消费供应商，携渠道以令内容，构成公司的核心竞争力。长期内，我们认为公司作为集团文娱产业国内唯一上市平台，有望与集团内万达影业、万达主题公园和电影科技乐园等其他文化娱乐业态实现内容互相强化和流量互导，从而形成强大的集团协同效应。

内生发展转向外延扩张，全球观影市场布局启动：我们注意到公司在此次并购之前一直以内生发展为主，此次是公司第一次通过并购方式进行外延扩张。我们认为，由于国内院线集中度尚低，外延并购成为实现影院快速扩张，享受观影市场爆发红利的重要途径。作为国内绝对的院线龙头公司，公司一方面加快影院扩张的步伐，积极拓展重点城市及重点区域，另一方面通过外延式发展，借助收购兼并、合资、战略合作等多种方式进一步巩固公司院线龙头地位，并逐步向国际化经营布局，环球娱乐航母业已逐渐成形。

基于以上理由，我们上调之前对公司的盈利预测，预计2015~2017年公司实现收入分别为104.61亿元、145.83亿元和188.71亿元，分别同比增长了95.9%、39.4%和29.4%；实现归母净利润分别为15.53亿元、23.85亿元和32.26亿元，分别同比增长了93.89%、53.56%和35.27%。对应EPS分别为2.64元、4.06元和5.49元。相应的，我们选取A股影视娱乐产业链的视觉中国、华录百纳、唐德影视、乐视网、昆仑万维、光线传媒和中文在线与公司进行可比公司估值比较。根据可比公司估值，2015-2017年娱乐可比公司平均估值分别为125.71倍、95.96倍和59.06倍。

公司外延发展战略启动，上调公司目标价至332.6元。公司以前是以内生发展为主，此次公告收购Hoyts和世茂旗下影院标志着公司外延发展战略正式启动，公司有望在观影市场爆发的背景下，一方面积极拓展观影市场尚未充分开发的三四线城市，另一方面通过收购兼并等外延发展手段，稳固公司国内龙头地位并逐步走向世界，成为全球线下体验娱乐消费龙头公司。同时公司收购数据化电影公司慕威时尚，有望借助其大数据分析能力和好莱坞电影公司良好合作关系，实现向内容端和广告业务的拓展以及通过大数据进行精准营销。基于公司战略发生明显变化的基础上，我们同步上调公司估值水平至行业平均，给予公司2015年126倍PE，对应公司目标价332.6元，维持“增持”评级。

国泰君安：外延并购战略开启，环球娱乐航母起航