方正证券：房地产告别旧模式，迎接新转型

来源: [观点网] 时间: 2015-06-30 15:37

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下半年行业复苏的趋势不变，在分线城市出现销售“冰火两重天”的情况依然会延续，整个行业在“去库存”的压力下缓慢前行。

时值年中，牛市正酣，房地产市场已然悄悄复苏，但这一次的复苏，注定不同于从前。中国房地产行业所处的历史阶段已在不可逆转的发生变化，城镇化发展速度开始放缓，人口结构步入老龄化阶段，居民家庭资产配置发生重大变化，中国的房地产业在经过黄金十年的高速成长之后，即将面临第一次真正意义上的行业调整和大洗牌。

这是一个王者辈出，英雄不问出身的时代。中期策略，我们依旧解析行业基本面、深挖政策着力点，更重要的是，展望一个更加清晰的未来房地产行业。

　　1.行业在复苏，但还未完成苏醒

2015年上半年，地产行业景气度在缓慢的回升，销量逐渐企稳回升，一线城市的价格甚至出现超预期的大幅反弹。下半年行业复苏的趋势不变，在分线城市出现销售“冰火两重天”的情况依然会延续，整个行业在“去库存”的压力下缓慢前行。借助“棚户区改造货币化”的巨大威力，销量在三季度末将出现大面积的回升；但保障房不再新建的压力，将使新开工增速持续为负，全年仍将有12%左右的跌幅，房地产开发投资增速可能降至4%。

1.1下半年销售面积同比增速将回正至个位数，三季度末将迎来销量大面积回升

1.1.1成交量持续回暖，基本面平稳复苏的趋势不变

今年1-4月，全国商品房累计销售面积2.6亿平方米，销售金额1.8万亿元，同比降幅分别为4.8%和3.1%。受益于“330”救市新政和上半年降息降准的影响，销售回暖从4月开始，4月销售面积单月值开始回正，预计下半年同比涨幅还将继续上行。

1.1.2区域分化严重，三、四线城市购房预期改变，分线市场冷热不均

房价是一个城市公共资源的集中体现，中国的房地产市场始终面临结构化问题，区域差异明显。

以北京、上海为代表的一线城市，经济发展水平较高，优质资源集中，高校林立，就业机会多，对人口有强劲的吸引力，较大的人口规模带来广阔的市场容量，住房需求一直居高不下；而相应的，一线城市城区内新增土地供给有限，拆迁费用高、难度大，容易引发社会矛盾，短期内无法实现土地的大量供应，土地相对稀缺，长期供不应求的局面难以打破。

一线城市的住房供给，只能依托于其郊区化进程，未来，随着郊区化的逐步推进，一线城市的人口将不断向郊区分流、转移，也将不断的释放住房需求潜力。近期，以深圳为代表的一线城市供不应求的现象更加明显，房价出现大幅上涨，“一房难求”的现象再度出现。

二线城市一般行政级别较高，经济基础较好，市政建设和高校、就业资源充足，也吸引了大量的人口流入，但是近年来，地方政府对新城的建设兴趣较大，市场供应持续增加，并且由于多数人对房价的走势持观望态度，造成需求并没有得到完全的释放，预计随着政策层面的持续宽松，二线城市的房价回升可期。

前些年，受一、二线城市限购影响，房地产开发资金迅速向三线及以下城市转移，造成三线城市库存增速过快，在住房需求没有较快增长的背景下，三四线城市的住房存量呈现持续上升态势，库存高企造成房地产企业去库存压力加大。

1.1.3全年商品房销量将回正至个位数

我们对比M2增速和商品房销售面积累计同比增速发现，两者具有显著的正相关性。特别是2007年以后，M2增速与商品房销售面积增速的正相关性尤其明显。这是由于，在房价持续攀升时期，使用按揭贷款购房比例相对较高，5年期以上贷款利率对商品房销售面积也有显著的影响。我们将CPI的数据后移6个月，可看出其与商品房销售面积累计同比增速呈明显的负相关性。背后的逻辑是，CPI的变动是货币政策转向的先行指标，货币政策直接对购房贷款利率、购房预期产生影响。2015年上半年，CPI持续下行，据此推测，下半年商品房销售面积同比增速将缓慢回升，直至个位数。

　　1.2房价与销量同步见底回升

销量出现回暖的同时，房价也开始温和上涨。百城价格指数在经过了2014年下半年连续8个月的下跌后，于2015年1月首次出现环比上涨，虽然之后再次出现连续三个月的负增长，但是幅度显著小于上年的降幅，5月份指数则表现强劲，环比上升0.45%，出现明显回升的态势。另外，70大中城市房价指数跌幅在2014年8月见底后，于2015年上半年也呈现出跌幅收窄的趋势。

　　1.3企业新开工意愿不足

2015上半年新开工面积维持了14年末下降的趋势，前两个月新开工面积同比下跌18%，4月单月同比下跌17%，4月以后跌幅逐渐收窄。虽然目前销量处于整体回升态势，但是由于施工面积增速相对于销售面积增速仍处于较高水平，造成企业库存依旧处于增长状态，企业库存压力依旧没有减轻，因此企业开工意愿并不强烈。而一线城市整体销量虽然呈现显著回升态势，但是由于一线城市土地供应速度及数量限制，新开工面积的变化并不明显。

整体来看，企业开工动力不足，预计下半年开工面积依旧维持在较低水平，全年大概有10%左右的跌幅。

1.4投资仍处下行区间

新开工增速的变化与投资增速的变化趋于一致，进入2015年以来，投资增速从3月份首次跌入10%以内，4月份的数据依旧维持在个位数水平，预计房地产企业在库存压力没有明显减轻的前提下，投资增速仍将维持加速下降趋势。

2.政策持续发力，后市宽松政策依然可期

2015年上半年，房地产政策利好不断，除了一线城市限购未放开外，限贷、税收等抑制需求的政策相继放开，极大的释放了束缚行业的“紧箍咒”。与之同时，房地产市场出现严重分化，热点城市住房供求矛盾突出、房价持续上涨，三、四线城市购房预期改变，复苏程度较慢，一二线城市与三四线城市房地产市场分化加剧也是不可避免的事实。下半年，棚户区改造货币化去库存将持续发力，货币宽松带来的“购房红包”仍将被购房者领取，随着经济持续向好，房地产市场全面回暖应该是大概率事件。同时，国内外的经济状况决定了货币政策持续宽松是未来大方向，这将是房地产市场持续回暖的流动性因素。据此，我们对下半年房地产政策保持乐观的预判。

　　2.1房地产行业地位无可替代

过去十多年，房地产业成为驱动宏观经济增长的主要动力。城镇化加快推进客观上需要满足城镇居民日益强烈的住房需求，居民货币财富源源不断的向不动产财富转化。房地产行业有力支撑了经济发展，1998年以来，房地产行业增加值占GDP的比重一直保持在4%以上，2014年占比达到6%；房地产开发投资占城镇固定资产投资的比重多年保持在20%左右，直接来源于房地产的税收收入占全国税收收入的比重约为18%。房地产行业带动了上下游40多个相关产业的发展，创造了大量就业岗位。因此，房地产市场企稳回暖对整个宏观经济都有益处。一方面，平滑经济下滑压力，对稳增长形成支撑；另一方面，腾挪出足够的空间和时间来化解长期积累的泡沫风险，最重要的是，避免其转化成金融风险。

2.2增需求：棚户区改造货币化去库存是今年的市场主题

棚改能增加消费和投资、助力经济增长，可以完善配套设施、改善城市面貌、提升城市竞争力。2016年至2020年，我国将再改造各类棚户区是指城市、独立工矿企业、垦区和林区成片低矮破旧的房屋，以及危旧房和城中村。棚户区改造是目前各类型保障房中占比最大的一种，李克强总理在多个场合提到棚户区改造的重要性，2014年，陈政高从辽宁省长任上履新住建部，传递出住建部门将更加侧重棚户区改造的信号。辽宁是我国进行棚户区改造最早的一个省份，每年改造的规模、数量和面积也最大，其取得棚户区改造经验也比较多。

关于棚改的政策暖风频吹，棚改将在未来较长一段时间内形成房地产市场的重要需求。2015年全国棚改任务是580万套，预计可拉动3万亿元的资金，如果按货币化安置落实40%的比例测算，按每户90平米计算，建筑面积可达2亿平米，全部购买现有房源，将极大解决商品房库存问题。棚户区2500万户，拆除住房面积17.5亿平方米。棚户区改造还有很大潜力可以挖掘。

对于当前全国房地产市场存在高库存的实际情况，不少省市已经开始尝试创新棚改体制机制，从之前的建设定向安置为主，转为以实物安置和货币补偿相结合的模式。由政府购买或长期租赁符合保障性住房标准和条件的商品房，也成为近年来拓宽保障房房源的一种渠道。这种方式不仅缩短了建设周期，也提高了补偿安置效率，还可以消化相当一部分住宅市场的存量，既为拆迁居民快速解决了住房安置问题，又为当地房地产平稳健康发展提供了动力。

3.投资策略及重点公司推荐

这是一个变革的时代。如房地产大佬冯仑所说，过去一年地产商最多的一件事就是变脸，说法全改了，词全改了，万科以前是做全球最大的住宅公司，现在是做城市发展配套服务商。万达以前说是商业不动产，现在是文化、体育，大家都变脸了。变脸的是有为的公司，都像柴静一样，不比嫩了，比智慧，比担当，比创新能力，房地产和其他业态都是在进入全面的转型、升级、创新。

过去若干年，开发商以快速现金流为王，房地产行业价值在土地阶段以及产品销售阶段已经贡献完毕。大家拼规模、拼拿地、拼背景，做大做强，在单一的产品线中比拼实力。因此，我们使用RNAV进行估值，过分看重企业当前的资产和项目规模，对企业创新开拓能力和业态经营的前景关注不足，今后，我们更应该看企业值得享受几倍的PE。创新的企业也可以“小而美”，传统的企业也可能“大而累赘”，资产重的企业面临掉头难，资产轻的公司才能在机遇面前从容应对，转型不是改变主营，而是拓展经营业态，适应并营造生态圈，从而在新的时代获取崭新的地位。

3.1轻资产甩掉沉重包袱，拥抱互联网助力腾飞

目前房地产企业的重资产经营模式在库存逐渐走高，劳动力人口逐渐向下的大背景下难以长期持续。然而在增量市场找不到突破口的房地产企业在存量市场仍大有可为。在当前经济环境下转向轻资产经营有助于房地产企业降低企业负债率，缓解运营压力，减轻资金链承受的巨大压力，而另一方面有助于发挥其在设计、建造、管理方面的专业能力，同时加快资金周转速度，扩大企业盈利能力。

李克强总理在3月5号全国人大三次会议上提出的“互联网+”指明了未来传统行业的革新方向，拥抱互联网也是房地产企业抛弃旧盈利模式，助力房地产寻找新利润增长点的重要一环。在国家经济转型整体大方向下，房地产企业与互联网的深度融合有助于房地产企业依托互联网的流量入口优势，更全面的转向轻资产布局，化解企业风险，走出重资产困局。

在当前关口下，看好积极进行转型并融合互联网入口为企业打通线上流量入口，并积极整合线下资源，激活存量，从房地产住宅开发商转为城市配套服务提供商的房地产企业。

　　3.2国企改革暖风猛烈刮来，将全面提速

近期，国企改革信号不断得到深度释放。5月18日发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》首次明确今年内将出台国有企业改革指导意见，同时在年内制定配套文件体系，确定企业结构调整与重组方案，指出要加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。此次重点工作意见的出台将有力推进国企改革的实施进程，提升市场关于国企改革投资标的的并购重组预期和经营效率的预期。

此次国企改革以提升活力、控制力，企业影响力、抗风险能力为目标，通过整合企业资源，清理低效资产使企业瘦身，调整企业规模以更好保持低成本优势，形成企业之间的优势互补。

国有企业改革将成为下半年的投资热点。6月5日，深改组确定国企改革方向；6月中，上海确认地方国企改革正式拉开帷幕。预计下半年随着顶层方案设计的出台，国企改革将出现实质性的进展，涉及到的市值达万亿级，国有企业改革即将过迎来全面最强“风口”，建议关注相关主题板块及相关个股。

3.3后服务业时代将至，把握机遇房企将迎第二春

长期的开发积累为房地产企业积攒了大量的物业资源业主资源。随着牛市的财富效应的不断展现，下半年，改善性住房需求将得到集中释放，同时随着我国劳动人口数量的逐渐减少和老龄化人口数量的不断增加，养老地产等新兴房地产市场将持续升温，面向存量资源的优化再配置及升级配套服务将成为下半年以及未来一段时间内房地产企业的共同选择。

在房地产白银时代，企业所具有的存量资产及业主资源为房地产企业从原始的增量盈利方式向存量服务模式转变提供了便利。不少房地产企业已经在做积极的转型，包括将积累的资源再次开发，以及将传统的业务如物业管理、酒店业务进行分拆并进行专业化管理。随着人口收入的增加公众会逐渐增加对高端服务的需求，针对存量需求的优势服务拓展及再开发，将会对房地产企业业绩改善产生举足轻重的影响，因此积极看好面向存量升级服务的此类转型的房地产企业。

3.4维持行业“推荐”评级

我们仍然给予行业“推荐”评级。

从政策面看，下半年宽松仍然是行业政策的主基调，因此房地产的持续回暖仍然可期。随着房地产企业库存压力的陆续释放，房地产企业面临风险减小的同时，国有企业改革、转型等一系列主题让房地产行业的估值有了更多的上涨空间。

因此，除龙头万科、保利外，继续推荐转型概念与国企改革标的公司，南国置业、北辰实业。

方正证券：房地产告别旧模式，迎接新转型