中信证券：理性繁荣相当持久扬弃博弈时代地产股研究框架

来源: [观点网] 时间: 2015-06-29 15:44

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对于地产企业来说，享受一个相对长期(我们认为可能持续3-5年，甚至更长)但除了一线城市外基本没有房价上涨的热销红利，产业集中度提高红利将会逐渐成为市场共识。

对于地产企业来说，享受一个相对长期(我们认为可能持续3-5年，甚至更长)但除了一线城市外基本没有房价上涨的热销红利，产业集中度提高红利将会逐渐成为市场共识。

事项：

中国人民银行决定，自2015年6月28日起，针对性对金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。同时，自2015年6月28日，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。

评论：

我们正在经历中国楼市长时间的理性繁荣政府对房价认识理性

政府对全国房地产市场发展阶段认识非常清晰。三四线城市商品化过程的最高潮，全国新开工面积一直过于庞大。我们认为，这种清醒的认识，使宏观政策不需要再考虑房价上涨过快的威胁。全国来看，这样的威胁在2014年之后完全不存在。

政府对于个别一线城市房价的上涨也应对得当。深圳房价的大幅上涨，并没有触发非理性的干预。我们相信，未来北京、上海等一线城市房价大概率会出现一定幅度的上涨，政策对此会给予关注和重视，但不会强行用行政手段解决问题。

我们认为，个别一线城市房价的上涨并不可怕，政策的应对就是认识、分析、并应对而已。如果是泡沫，那就坚决打击市场的违规行为；如果确实存在基本面支撑，是居民的自住和合理改善需求，那确实也没有理由把一个价格信号当目标。

开发企业对于未来预期理性

销售的全面复苏是市场共识，截至2015年6月25日，北京、上海、深圳、杭州、南京的商品房销售同比增速分别为6.7%、37.1%、126%、76.8%、23%，全国5月单月商品房销售面积同比增速也达到15%。

虽然热销局面确立，上市企业拿地并不像2007年以及2009年那样积极。即使拿一些地，也多是位于一二线城市，并较多采取收购的办法(收购的办法对于行业来说等于没有新增土地)。

而且可以肯定，这种投资热情不高，不是因为企业资产负债表还有压力。降息进一步降低了地产企业资金成本。而且大量场外融资工具的场内化，尤其是公司债市场大门打开，对于地产上市公司来说是很重要的资产负债表优化。大量企业不仅享受资金成本下降，更享受长期信用负债好处(当然，场外融资场内化也造成了场内债券数量可能增加，看起来在降息之前长端利率并不低)。

既然不是因为企业无钱可投或者预期无钱可投，就必然是企业理性和谨慎，造成投资热情不高。繁荣可以是长期的，但谨慎也可以是长期的。短期的热销，并不会改变企业对大量区域需求透支的判断(甚至会强化这种判断)。

　　理性繁荣不会是阶段性的，而应该是长期的

我们判断，理性繁荣是长期的(也就是跨越超过一个开发周期的，而不是一年以内的)。以往的繁荣终结，标志是政策转向，房价全面暴涨。这一次繁荣的终结标志，可能是全社会资金成本降无可降，行政管制松无可松——但我们或许再也见不到全国性房价大涨，和供应缺口。我们判断，这次降息不可能是货币宽松的终点，行业的行政管制也没有达到最松的状态，而销售速度提升本身就是推动社会预期好转，从而有效去化存货的因素。

固然，这一轮繁荣真的曲终人散后，其结果可能是更长期的，不可逆的(不需要新建这么多房子了)新房开发行业衰退。但目前来看，我们见不到理性繁荣结束的短期可能性。对于地产企业来说，享受一个相对长期(我们认为可能持续3-5年，甚至更长)但除了一线城市外基本没有房价上涨的热销红利，产业集中度提高红利将会逐渐成为市场共识。当然，在这段时期绝大多数龙头公司的土地储备总量相对于销售面积的比值应该是下降的。中国新房市场的最后一次繁荣或许也是单次持续时间最长的繁荣，繁荣将给开发企业相当长时间去计划未来。

新方法、新视角——找出买地产板块时机和恰当个股选择

市场共识和市场波动——地产股投资应该注意什么？

2015年以前，地产股的投资是典型的“政策+量价”驱动。在政策开始松动时，地产股往往开始启动；而当政策用力过度时，价格的增速可能很快，从而引发新一轮政策担忧。在政策平稳的阶段，如果在低谷市场会寻找一些主题投资；如果在高点则可能去寻找一些资源重估的故事。

时移世易，在一个长期的非传统理性繁荣中，地产板块的波动和板块内部估值结构的变化，再也不遵循2007-2014年的逻辑。市场达成了一些共识，例如：1、房地产行业将会迎接复苏，这种复苏呈现结构型特点，一线城市或出现房价上涨；2、新房开发的传统盈利模式仍具备可持续性，但并不具备太大的成长空间；3、转型是开发企业重要的出路。

老实说，2015年上半年，行业也的确没有明显偏离市场的共识。可是，地产股的表现没有跟随销售变化而运动。转型的地产股一度表现出色。可是，当市场调整之时，一些转型的地产类个股调整幅度更大。其实在短短几个月时间内，大多数企业(哪怕是市场关注的一些转型个股)基本面既没有突飞猛进的改善，亦不存在天翻地覆的变差。那么投资者又究竟该如何把握地产股的投资节奏呢？

市场不仅有牛熊，还有新兴和成熟——如何适应成熟年代

自上而下来看，流动性的边际变化确实是市场的焦点。问题是如果我们从流动性分析入手，那么这种分析框架经常容易出现“大风起于青萍之末”的情况。因为市场的主流声音并不质疑货币政策已经转向，而是质疑货币政策的力度加码的程度是否改变，甚至是质疑对货币政策加码的预期的强弱是否可能改变。这种无休止研究市场参与者预期和“对预期的预期”的做法，对于行业研究员来说难以把握。假如我们把市场甚至风格变化都归因为流动性的些微改变，那这个市场还需要行业研究员何用？我们又如何解释板块的轮动和板块内部估值结构的变化？所以我们认为，从研究方法而言，聚焦流动性并没有错，但市场资金的流入和流出并不是现阶段证券分析的全部。

除了货币政策的变化，除了经济转型，除了地产企业预期和调控手段变化，还有一个变化相当重要，那就是市场逐渐从一个制度初创环境，慢慢成熟。无论如何，资本市场的层次正更加丰富；金融衍生品越来越多样；投资者结构在长期趋势上更加多元化和国际化。总而言之，我们是身处一个更加立体，更加开放，资金进出都更加自由的二级市场。这对于地产股的行业研究启示是什么呢？

我们认为，就是一句话，在一个日渐成熟的市场，越来越需要像产业资本一样去思考问题。

更直接的量价驱动股价机制——桃子熟了

我们认为，在一个成熟的市场，量价这样的因素对股价的驱动仍然存在，但可能更加直接(而不是想象中的更加以博弈的方式展开)。

为什么在香港市场，以往常常出现对地产量价的滞后确认，而以往的A股市场，却总是在量价信号起步前，股价就提前反映?我们认为，这并不是哪个地方的投资者更加聪明，而是整个市场运行机制使然。

在一个可以闪电配售，股东增持和减持都更加成熟理性的市场，如果在行业尚未完全复苏时过早投资与某一个地产公司股票，很可能上市公司为了优化资产负债表而大量折价配售。

而在一个价量齐涨的环境中，如果因为判断可能这种量价齐升不可持续而去卖出某一个企业股票，但这个企业却更可能回购股份。一个更加成熟的市场，产业资本和二级市场的金融资本是共舞的，一级市场和二级市场的连通的，不同交易所市场之间的资金流动是相对自由的，这使得二级市场的逻辑更加接近产业资本，而更加远离互相博弈。

我们认为，这也可以解释为什么2015年前5月明明楼市和股市都不错，但龙头地产股表现黯淡。万科和保利在2015年初至6月26日，分别实现了-3.4%和-0.6%的绝对收益。毕竟，2015年前5月，全国商品房销售面积同比是下降了0.2%，销售额是同比只上升了3.1%。百城房价指数刚刚转暖。

进入7月，我们预计降息会进一步刺激开发企业推货和居民购置房屋的热情，而一线城市房价也会出现上涨。这在以往的A股可能被视为地产股行情结束的标志，但在“后博弈年代”，这可能意味着地产股的桃子真的熟了。

　　风格转向——不是否认成长和转型，但需逐渐淡化A股平台稀缺性

谈风格转型，市场就会集中关注成长和价值的切换。对于地产板块来说，成长和价值的切换，常常被理解为到底是配置估值比较低的房地产行业龙头，还是配置估值比较高但市值相对更小的各类转型题材个股。

我们认为，地产板块的投资风格会发生变化，但这种变化并不是简单说配置更低估值个股。在一个更加成熟的市场，同样也会存在高估值的个股。在美国这样的市场，也有亚马逊这样的高估值公司长期存在。问题的关键是，随着市场越来越开放，制度建设越来越完善，信息传播速度越来越快，居民投资渠道严重匮乏，信息严重不对称的状况肯定会发生变化。

以房地产企业转型来说，我们认为转型是未来行业重要的出路。尽管有种种因素阻碍房地产企业转型成功，但也很可能出现漂亮转身的开发企业。但是，给予转型类公司高估值的理由，不能简单只是因为这家公司在A股上市而已。如果我们聚焦主题，聚焦成长，那么这样的投资故事在产业资本的眼光里是不是稀缺的？特定A股公司相对于类似港股公司，非上市公司，是否在盈利模式或经营水平上有明显区别？

总之，我们完全认可一些具备独特性的主题机会，例如国企改革，例如真正有护城河的业务转型。但我们认为，随着市场日渐成熟，市场肯定会告别2015年前5月那种企业市值管理动力为王的阶段。流动性加速增长，加之短期新增股票供给有限，同时尚有一些优秀公司传统业务有安全边际，还有转型动作，这是2015年前5月行业展开的背景。这种背景是不可能长期持续的。

　　短期板块或全面反弹，中期建议重点关注龙头和国企改革

我们认为，近期市场急剧调整，和央行超预期降息降准，或带来板块短期的全面反弹。

但在中期，我们更加看好行业龙头的表现，和国企改革的推进。正如我们在报告第二部分提到的，量价信号未来的作用机制可能更加直接，而行业龙头未来3个月很可能迎来销售面积同比增速大幅上升。北京等地方房价上涨，或也将推动个别区域性龙头股价表现。国企改革主线逻辑不可外推，核心标的不可扩展，相关主题涉及上市公司相对于非上市的企业而言，仍然可能具备投资价值，这也是我们看好国企改革的重要依据。