广发证券-房地产行业：已往不谏，大势可追

来源: [观点网] 时间: 2015-06-25 19:34

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在相对淡季的三季度，环比改善速度将会有所放缓，而同比增速预计依旧会维持当前的回升态势，并有望在三季度到达本轮中周期的高点。

基本面回顾与展望

从基本面的角度看，2015年上半年是本轮地产中周期的底部转折点，由一季度的供需整体疲软到二季度的量价全面复苏增长。在政策的累积利好之下，量价走势逐步抬升，但房地产投资、新开工以及拿地等表现，却依旧维持在相对低迷的状态，投资单月增速逐步下降，行业整体供给端增速中枢出现了比较明显的下移。从城市分化的角度来分析，各线城市之间以及城市内部区域之间，均表现出了较明显的差异，量价关系表现差异较大的最终原因还是来自各城市核心区的供需关系，未来这种差异的演化将会进一步加剧。

展望2015年下半年，量价的基本面依旧将会围绕复苏与分化两个关键字展开。在相对淡季的三季度，环比改善速度将会有所放缓，而同比增速预计依旧会维持当前的回升态势，并有望在三季度到达本轮中周期的高点。进入基数较高的四季度，同比增速将会放缓，货币环境即使进一步改善，对于成交提振的边际效用也将会逐步降低。房价方面，目前一线城市恢复比较明显，二三线城市整体维持平稳，我们预计，今年三、四季度房价总体维持环比上涨，不过城市分化会进一步加剧。

房地产投资、新开工、拿地等方面，开发商目前态度仍较为谨慎，伴随2013年和2014年上半年投资的扩大，开发商积累了大量的库存储备，如果维持当前较好的销售表现到三季度末、或者观察到整体去化周期出现显著的下降，开发商才可能考虑增加新开工或土地投资的力度。从过往新开工、土地投资与销售回升的关系来看，滞后时间往往会在6个月以上，而考虑到目前房地产行业增速换挡，在本轮周期中，滞后时间可能会更长。因此，我们预计，在成交维持当前热度的情况下，新开工和土地投资的复苏最早也要等到今年四季度。

2015年全年来看，我们预计，重点城市销售面积同比增幅在+15%左右，全国整体成交面积同比增幅在+7%左右，房价同比增幅在+2%左右，投资同比增幅在+10%左右，新开工同比增幅则在-3%左右。

2015年上半年基本面回顾：中周期底部拐点已现

2015年上半年是房产行业多年以来政策及货币环境最为友善的阶段，延续了2014年下半年以来的行业政策的不断放松，“330”新政的推出、多次的降息降准以及地方政策的不断累计，在二季度引致了成交量价的全面上涨。政策与信贷环境改变的是实际居民的购房成本，首付比例的下调以及房屋总价水平的降低，加快了刚性和改善性需求的兑现。此外，部分地区在受到去年四季度以来股市财富效应的影响，购买力的提升使得短期内房价出较大的上涨动力，地段稀缺、独具教育或医疗资源的优质楼盘受到追捧，这主要体现在深圳以及上海、北京等地区。

销售方面

根据国家统计局的数据，2015年1-5月，全国商品房销售面积3.6亿平米，同比下降0.2%，商品房销售金额2.44万亿元，同比上升3.1%，其中，住宅销售面积和销售金额分别为同比持平和上升5.1%。单月来看，4月份、5月份单月成交金额同比增幅分别为13.3%和24.3%。我们预计，2015年全年商品房销售面积和销售金额同比上升幅度分别在+7%和+10%左右。

2015年上半年的行业政策环境延续了2014年以来的宽松态势，且正式进入降息降准的通道，配合“330”政策以及各地的公积金政策调整，进一步促进房地产市场的回暖。一季度是传统淡季，叠加2014年年末较大推盘规模与库存积累，整体市场活跃度较差，月度成交同比数据增速回落。从二季度开始，“330”新政和降息降准的影响，使新房去化水平得到了大幅的提升，重点城市的住宅批售比数据连续三个月大于1；在深圳、上海等核心城市的带动下，一手房和二手房市场整体均出现同环比的大幅改善。与全国整体相比，重点城市表现更加出色，1-5月累计成交面积同比增长14.8%，4月份、5月份单月成交同比增幅分别为21.1%和31.7%。

从市场成交结构上来看，部分城市已经进入了以存量房交易为主的阶段，深圳、北京、上海等一线城市，存量房交易占全市住宅交易占比已经接近或超过了60%，部分核心的二线城市，存量房占比也已接近50%。上半年随着国家对于改善型需求一系列的支持政策，中大户型以及改善需求的占比在销售占比中有所提升，从万科全国销售数据来看，90到144平米项目销售占比提升14个百分点，且首次置业比例下降12个百分点；而统计局公布的全国销售数据当中，高端别墅销售占比在二季度也大幅提升。

房价方面

2014年9月，房价开始进入了上升阶段，环比降幅逐步收窄，主要是由于政策环境的不断向好，逐步改善了购房者对于未来房价走势原先悲观的预期。从2015年上半年来看，在一季度由于整体市场相对偏弱，房价走势出现了一定程度的波动，但整体上升趋势没有改变。从2015年4月开始，北京、上海、深圳等一线城市房价普遍环比实现正增长，5月，百城房价平均价格实现了环比正增长。各城市情况来看，房价走势的分化比成交走势的分化更为显著，但规律基本一致，一线城市由于充足的需求保障，房价表现出了较强的向上弹性，在限购政策并没有放松的情况之下，信贷政策的持续宽松以及公积金等政策的调整，对于房价同样具备较强的提振作用，一线城市房价环比增速大幅领先二、三线城市；而非核心城市方面，可以看出需求不足和存量供给偏高是目前部分城市的主要问题，人口外流以及产业发展较弱，使房价在未来相当长的一段时间将维持平稳水平。

投资方面

2015年上半年，与成交以及房价的复苏相比，商品房市场供给端的表现则仍然疲弱。2015年1-5月，全国房屋新开工面积5亿平米，同比下降16%，降幅较1-4月收窄1.3个百分点，从年度来看，这是近十年以来新开工增速的最低点。从单月的数据来看，5月房屋新开工面积同比下降12.8%，降幅收窄2.1个百分点，随着市场的逐渐转好，新开工单月降幅有望继续收窄。

2015年1-5月，全国房地产开发投资3.23万亿元，同比上升5.1%，增速与1-4月相比收窄0.9个百分点，其中，住宅投资2.16万亿元，同比上升2.9%，增速与1-4月相比收窄0.8个百分点，房地产开发投资增速的中枢已经下移至5%左右。2000年以前，我国房地产市场初步发展的阶段，投资增速中枢为15%左右，进入黄金十年之后，平均增速水平一直维持在25%以上。随着基数的提升以及供需结构的变化，房地产行业进入白银时代，投资增速也势必会出现中枢下移的情况。

土地投资则更为谨慎。2015年1-5月，300城市住宅用地成交建筑面积合计2.02亿平米(累计同比-45%)，是近几年土地成交规模最低的一年，其中，一线城市824万平米(累计同比-39%)，二线城市0.84亿平米(累计同比-36%)，三四线城市1.10亿平米(累计同比-53%)。土地出让金方面，2015年1-5月，300城市住宅用地出让金合计3804亿元(累计同比-45%)，其中，一线城市756亿元(累计同比-50%)，二线城市1782亿元(累计同比-39%)，三四线城市1266亿元(累计同比-50%)。

开发商对于土地投资的谨慎，一方面是因为土地市场竞争恶化，无论是一线核心城市、还是二线、三线需求较弱的城市，项目投资收益均有所下降且风险不断上升；另一方面，虽然房地产行业整体状况趋势向下，但由于地方政府仍依赖土地财政，大部分城市出让地块的价格并没有回归到合理水平，开发商对土地市场的观望情绪依然较浓。

2015年下半年基本面预测：量升价跌向量价齐升过渡

过去一年我们对于房地产行业基本面中周期的判断逻辑和结论都得到了市场的验证，受益于政策面的不断转好，行业基本面从量价齐跌，到量升价跌逐步转化。2015年全年，我们认为将继续从量升价跌转向量价齐升的状态。从目前情况来看，一线以及部分价格上涨压力较大的城市，已经进入量价齐升的阶段，而大部分三线以及供给端恢复能力较差的城市，则依旧处于量升价跌的情况。

展望2015年下半年，我们认为，政策环境依旧将会处于相对宽松友好的状态，这主要是由于两点原因，一方面，房价虽然在5月已经出现了环比上涨的情况，但是整体来看全面大幅上涨的可能性较小，全国库存水平依旧维持在较高的水平；另一方面，当前宏观经济情况仍然不容乐观，开发商对于新项目开工的态度维持审慎，对于政策环境的变化也非常敏感，贸然全面提价的可能性也较低。

在政策环境不存在较大变化的情况下，我们判断，2015年下半年，行业基本面将会依旧处于由价跌量升向量价齐升逐步过渡的状态。在此过程之中，各城市之间的差异化将会进一步显现，因此整体过渡时间较以往各个周期来讲将会进一步加长。未来信贷面和政策面的全面宽松措施，在价格逐步上涨的过程中，出台的频率将会下降。对于二三线城市，我们将重点关注土地价格，如果地方政府能够在目前的行业环境下，在土地价格层面给予一定的让渡，增加开发商的收益空间来对冲行业带来的投资风险，则会有效提高开发商对投资和新开工的积极性。

政策方向判断

2015年上半年是行业政策变化力度较大的阶段，政府采用了“货币+限制政策放松+降低交易成本+公积金政策调整”的组合型战略，为的是从成本和购房条件等多个方面促进居民交易需求的兑现，尤其是改善性需求的入场。对于2015年下半年行业政策的判断，我们认为，当前的主要趋势仍然没有改变，政策的核心还是围绕促进居民多样化住房需求的实现而展开，大的基调不会发生调整；但是政策出台的节奏将会有所放缓，此外，局部放松政策将会成为下半年的主旋律。

中央层面，类似去年930新政或今年330新政的放松政策再度出台的可能性不高。目前所实施的一套房3成首付(公积金2成)、二套房4成首付、贷款还清按首套房计的购房条件，基本上是有史以来的最低水平，且考虑到个别城市已经出现了价格的上涨，以类似力度的针对全国范围的行业政策的出台概率较小。

信贷环境方面，从2014年11月开始，降息通道已经打开，截至目前，累计降息幅度已经达到90个bp，除2008年之外，此次降息降准的幅度与频率都算得上是史上最高。目前按揭贷款基准利率为5.65%，公积金贷款利率为3.75%，均达到史上最低，再加上目前首套房平均折扣水平已经在9.5折以下，未来进一步放松的边际效用将会越来越不明显。但考虑到大范围降息降准在调节整体宏观经济中的作用，不排除在经济疲软的情况下进一步刺激的可能性，但我们预计刺激的频率与上半年相比可能会显著降低。

因此，我们认为，2015年下半年，行业政策调整会从中央层面下移至各级地方层面。地方政府在政策制定上灵活性更高，对于各地自身的房地产市场的促进效果有可能更加理想。从2014年限购松绑，到2015年上半年的统一调整公积金政策，在中央基调确定的情况下，地方政府敢于针对市场环境做出相应的辩护。目前来看，主要可以调控的方面包括，公积金、户籍制度、财政补贴、契税减免、二手房交易税收优惠以及限购进一步放开等一系列的支持购房环节。我们相信，下半年地方政府优惠政策的积累，将会逐步体现到实际成交表现中。

另一点值得我们关注的是，地方政府对于土地财政与经济增长目标的平衡，部分城市如果考虑调整土地价格，分担开发商的投资风险，加大优质地块推出比例，则将会有效提高开发商的投资热情，加大未来商品房供给规模，对于拉动房地产投资有非常积极的作用。

量价运行预测

15年下半年量价关系的核心将会围绕“复苏”和“分化”，成交规模以及房价的持续复苏，主要是基于目前宽松的信贷以及政策环境，针对购房需求的壁垒大幅下降，并且政府有意鼓励居民加大购房杠杆水平，复苏是当前基本面整体的大趋势；分化则是基于各个城市具体供求关系，对于人口和产业的吸引力在深层次决定了各个城市的房地产基本面走势，分化是城市层面的变化。

我们认为，2015年上半年房价的走势具有极其重要的意义。处于价格由跌转升的过程中，城市之间的分化反映出的是各城市之间真实的供需关系，且与过去几轮周期价格转变过程中的一致变化不同，本轮周期中城市之间的分化将会更加显著，可以帮助我们用来进行城市的级别划分。

我们在2014年年末发出的策略报告中制作了房价上涨压力城市图表，对比我们当前最新制作的图表，可以发现，房价上涨压力最大的城市往往具备较低的去库存压力，换句话说，对于库存去化压力较小的城市，销售转好带来批售比数据上升，之后将会面临较大的房价上涨压力。但是我们也发现，房价变化与测算的库存压力之间还存在一定的差异，这主要则是由需求层面的原因导致的，部分城市房价上涨幅度较大，但是本身去化压力并不小，也与供给的有效性以及供给分布等因素有关。

整体来看，我们对于下半年整体房价走势维持较乐观的判断，目前，部分城市已经进入了库存去化的阶段，库存水平较高的城市虽然依旧处于量升价跌或者量价齐跌的状态，但是我们认为在2015年下半年整体都将会向下一周期阶段演变。全年来看，我们预计房价同比将会实现小幅增长，全国下半年价格环比将会进一步改善，但在三季度由于淡季原因，环比改善速度将会有所下降，四季度在考虑到去年整体供给不足的情况下，价格环比变化速度则有望提升。

我们根据部分重点城市在2015年上半年的量价表现中也可以看到，当前各城市之间的差异比较大，同为二线城市，所处周期跨度已经达到2个，这种现象在未来的房地产周期变化中将会持续存在，各城市之间量价关系的变化差距也将逐步拉大。

对于供给的判断，我们延续2015年年度策略中的判断，因为当前的新开工以及土地成交对于当年的新增供给影响较小。供给存量方面，由于2014年整体推盘力度较大，2015年初的存量供给与2014年相比上升幅度为22%左右，这主要是根据重点城市库存变化水平所决定的。新增供给方面，考虑到从开工到形成供应平均需要6到8个月左右的时间，部分预售条件较高的城市则需要将近10个月，我们认为平均的开工供给有效时间在8个月，通过过去的数据来判断，2014年同2013年的新增供给关系与2013年同2012年的新开工关系相符，此外，2015年截止到目前的供给规模与2014年同期相比下降15%，这与2014年全年新开工增速为-10.74%，在数量上存在较强的一致性。整体来看，2015年全年，由于受新推供给量下降的影响较存量上涨的影响会更大，因此新增供给规模增长应与2014年相比上升5%左右，若单独考虑下半年的情况，由于上半年新推规模较小，且存货得到了一定的去化，下半年整体新增货值与2014年同期相比上升幅度应在10%左右。

对于需求的判断，我们仍以最基础的量价关系模型来进行测算。本轮降息周期以来，基准利率累计下降幅度已经达到了90个bp，目前按揭贷款基准利率为5.65%，且根据最新的按揭贷款折扣数据，全国平均折扣为9.6折，平均综合借款成本为5.46%。下半年不排除进一步放松货币政策的可能性，但是政策出台的频率将低于上半年。整体来看，我们判断下半年平均按揭贷款的基准利率为5.5%，平均折扣为9.4折，则相对于上半年，信贷累计房价变化为-9%，叠加百城房价的平均变化，则真实房价变化为-9%；下半年我们预计百城价格整体上涨幅度为2.5%到3%，而信贷假设房价变化为-5%，则最终真实房价下降幅度为2%到2.5%。

对于需求端，我们通过周期比照的模式来进行判断，本轮周期中真实房价依旧处于下行阶段，从2014年下半年开始至今，真实房价累计降幅接近20%，而对于2011-2012年地产周期，在真实房价下降16.5%的情况下，成交面积平均上涨幅度为12.5%，考虑到目前城市之间的分化与周期状态差异，我们认为此次成交复苏整体弹性会小于2012年的水平，预计从2015年全年来看，重点城市成交面积增幅为15%左右，全国成交面积增幅在7%左右，单独考虑下半年，成交面积同比增长在8-9%。叠加房价变化，预计2015年全年全国商品房成交金额增速在10%左右。

开工投资

土地投资方面，我们认为随着成交的继续好转，开发商对土地投资和新开工的态度将会持续好转。特别是在进入四季度之后，持续的库存去化将会催生补库存的需求意愿，土地投资有望出现有效增长。但是考虑到下半年整体投资的相对滞后，2015年全年施工面积增速将略好于2014年的状态，预计在+11%左右。

新开工方面，我们依旧认为下半年整体新开工进度将明显加快，2013-2014年两年获取的土地储备将在今年三季度将会迎来集中开工期，我们预计，2015年全年新开工增长水平降幅将会进一步缩窄，预计全年降幅在3%左右。房地产投资方面，在新开工和施工保持稳定增长的状态下，2015年下半年房地产投资增速将有所回升，我们预计2014年全年房地产开发投资增速将会维持在10%左右，尽管增速中枢移至15%以下，但相对于目前状况有所好转，并且我们认为这种复苏将会持续到2016年。

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