中信证券-房地产行业2015年6月跟踪报告：江山北望，孔雀南飞

来源: [观点网] 时间: 2015-06-25 10:48

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如果投资者认为本轮调整是一种牛市里头的大震荡，而不是牛市的结束，则本轮股价的调整很可能成为一些企业国企改革的短期催化剂。

大盘暴跌之后，月报聚焦以下问题：未来可能的反弹中，地产板块是否存在机会？存在什么样的机会？或者什么样的个股具备更好的防御性？

故事多钱少？寻找逻辑不可外推、标的很难扩展的主线

地产板块的不少转型个股在过去6个月表现出色。

可是，转型的上市公司越来越多，甚至同一类转型的题材相关的上市公司家数也越来越多。A股投资者对于“转型牛”的期待，一方面合理引导了社会资金流动，但另一方面却也使得转型的标的增加。如果股市流动性不能加速跟上，板块确实可能呈现出“故事多钱少”的局面。地产公司转型其他领域(如互联网+，社区医疗，众创空间等)门槛比较低，牛市里上市公司冲劲足，且地产企业资产简单，变现比较容易。我们并不是认为所有的转型故事都不能兑现，只不过我们认为市场需要沉淀。

我们认为，未来板块的行情主线，是国企改革。国企改革涉及个股不可扩展、逻辑不可外推。例如，如果投资者看好珠海市国资涉及地产行业的国企改革，其选择基本只能是华发股份或者格力地产。这就有效避免了“钱少故事多”的尴尬。

我们坚定看好国企改革，当然还有以下更重要的原因：

第一、未来可能迎来国企改革的高潮期。各地已经明确出台国企改革相关政策，一些国企已经探索出了未来的合适道路，但普遍性的国企改革又尚未展开。

第二、地产行业基本面恢复，增加了国企改革的可能性。行业全面复苏，未来地产类资产盈利能力上升成为可能。至少，地产类资产不至于出现较大风险。这客观上有利于上市公司开展股权激励，上市公司发行股票收购国有资产或是上市公司引入战略投资者。因为如果没有基本面的改善，上市公司的流通股东，国有资产监管部门，公司管理层和潜在战略投资者很难形成一种多赢的关系。

第三、资本市场发展，有助于形成更加多彩的国企改革模式。资本市场聚焦的国企改革，往往要伴随着某种资产市场的资本运作模式。资本市场存在的本身，就为国企改革提供了诸多出路；而资本市场的发展，则正在为国企改革提供越来越丰富多彩的路径选择。例如，城投控股最新公告的换股吸收阳晨B，然后分立，尽管只是个例，但也为一些企业的国企改革推进提供了一定的参考。

第四、牛市中股价深度调整，可能带来战略投资者或股权激励的适当定价窗口。我们认为，引入战略投资者，股权激励甚至是发行股票收购国资未上市资产，其能否顺利进行都和二级市场有关。熊市时，战略入股当然盈利空间巨大，激励的成本也低，但绝大多数企业在熊市里头是对经济和股市均无信心。熊市从来不是国企改革的高潮期。牛市里头，各级监管部门对资本市场关注度有所提高，证券化的重要性也会有所提升，管理层对中长期股价信心也更强，但不断上涨的股价却又可能成为国企改革推进的障碍。

所以，如果投资者认为本轮调整是一种牛市里头的大震荡，而不是牛市的结束，则本轮股价的调整很可能成为一些企业国企改革的短期催化剂。

转型方向明确，但个股估值高？建议向南看

我们并不否定地产行业转型的必要性。我们坚信，开发企业只有转型才能找到合适的出路。新房开发的盈利模式并不持续，转型是历史的必然，只不过我们可以跨市场寻找一些估值更加合理的标的。

A股市场转型地产股过去一段时间涨幅巨大，但港股的地产板块，由于一些企业配售的原因，在过去1个月一直处于调整中。而且，在香港市场上，很少见到投资者对于转型题材给予溢价，但恰恰我们认为转型是行业未来发展的方向。

总而言之，不少港股上市公司也立志于探索全新方向，且内房转型类个股估值相比A股具备很强的吸引力。

华南城简介

华南城控股有限公司是一家在香港联合交易所上市的综合商贸物流企业(股份代码：01668·HK)，2002年5月在香港注册成立，是中国规划、建设、运营大型综合商贸物流中心的领航者，致力于开发建设集多个产业门类为一体的现代综合商贸物流基地。

华南城业务遍布中国，迄今开发建设并运营着深圳、南宁、南昌、西安、哈尔滨、郑州、合肥、重庆等地项目。华南城以专业批发市场为本，业态涵盖仓储物流配送、综合商业、电子商务、会议展览、生活配套及综合物业管理。2013年以来，好百年家居的加盟和华诺建筑规划设计院的落成，更加丰富和健全了华南城全链条的业务生态系统，既做平台又做品牌，为华南城集团开疆拓土提供有力支撑。

腾讯控股有限公司于2014年1月入股华南城，双方以各自的资源优势，开展华南城O2O商业模式的新探索，为商户提供更高效的一体化商贸服务，共享商贸流通覆盖全球的规模优势。

求防御？关注地产龙头的安全边际

尽管我们认为，新房开发的盈利模式在中长期并没有可持续性，但政策得当使得市场出现了全面复苏，现有一二三线城市土地储备安全性都比较高。而且行业的集中度并不高，纯地产开发业务若管理良好，应该也有增长的空间。当前，A股地产龙头2015年PE只有不到9倍，且影响公司NAV和业绩的重要因素(如房价)都没有向下压力。我们认为，当前地产行业龙头具备很好的防御性。当然，如果这些企业能出现一些国企改革/转型的亮点，则股价也将具备很强的弹性。