中信证券：第三只眼看个股选择

来源: [观点网] 时间: 2015-06-15 17:12

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从市场自身的选股逻辑出发，试图自上而下梳理A股地产股的投资逻辑，寻找新的超额收益标的。

在过去六个月的时间里，A股中小市值地产股翩翩起舞。有的企业拥抱互联网+，有的企业发力金控平台，也有的企业在社区健康，医疗方面努力。转型当然是时代的潮流，但我们也不应该否认，牛市本身对于企业的转型行为有推动作用。传统的研究方法，就是从基本面角度，自下而上去判别每一个中小房地产企业是否具备投资价值，尤其是论证其转型故事的发展空间和兑现可能性。但事实上我们也需要自上而下的视角，因为我们相信，哪怕是股价大涨的一些企业，其转型也未必会收获成功。股价的上涨，除了和公司基本面变化有关，当然也和整个市场的流动性环境有关。

这篇报告，我们从市场自身的选股逻辑出发，试图自上而下梳理A股地产股的投资逻辑，寻找新的超额收益标的。

近期，地产个股胜出的三大逻辑

低自由流通市值胜出

由于A股特殊的流动性环境，发行制度和交易制度，客观上在牛市的初期形成了股票供给有限，流动性大量涌入的局面。这就造成了低自由流通市值的企业纷纷胜出，股价甚至脱离地心引力。行业分析员与其鼓吹一些公司“船小好掉头”，倒不如承认一些股票的超额收益有市场风格的原因。

2014年12月到2015年2月，跑赢大盘的地产股中，有13只个股在2015年3月到5月跑输大盘。这13只个股的平均自由流通市值在2015年3月初为157.8亿元，平均自由流通市值的中位数为90.6亿元。而剩下17只继续跑赢市场(沪深300)的个股自由流通市值为58.8亿元，中位数为45.7亿元。2015年3月到5月，表现最好的10只地产股平均自由流通市值29.3亿元，表现最差的10只地产股(扣除长期停牌)平均自由流通市值238.9亿元。我们不相信基本面可以解释这样的表现，因为就算市场认为龙头公司缺乏转型能力(事实并非如此)，可表现最好的一些企业，也并无基本面如此过人之处。

如果市场风格不变，一些当前自由流通市值较低的公司可以留意。当然，具体公司是否具备投资价值，尚需慎重分析。

盼望预期惊喜胜出追求安全边际

从基本面分析来说，我们建议投资者寻找一些具备安全边际的个股。但在牛市中，情况往往又有了变化。一些现金回流情况较差，业绩增速较差的企业，市场往往会盼望出现预期惊喜，而一些长期稳健经营，业绩增速可信的企业，市场容易觉得没有惊喜。究其原因，恐怕A股不能像成熟市场一样快速进行配售，而整个市场流动性又较为充裕，都是关键因素。

2015年3月以来，表现最好的10家地产公司，2014年扣非后净利润同比算术平均下降6.5%，销售回款算术平均同比下降20.4%。表现最差的10家地产公司，则2014年扣非后净利润算术平均同比增长58.7%，销售回款算术平均同比增长22.4%。客观来说，2015年3月之后的市场，蓝筹表现确实比较差。

我们并不认同“经营越烂，未来提升空间越大”这样一种思路。从改革以来的企业发展史来看，真正华丽转身的企业很少，而不断好上加好的企业很多。对于中长期投资者而言，我们认为当前就可以考虑蓝筹的投资价值。但要预测市场短期的表现，则不得不兼顾市场因素。

乐观对待发行股份

我们发现，2015年3月以来，跑赢大盘的品种，普遍有公告增发预案或完成了增发。而跑输大盘的品种，往往没有公告增发。由于A股股份发行日较之公告增发日有比较长的时间间隔，且整个市场流动性又比较充裕，因此增发往往是上市公司积极主动加码市值管理的开始。

2015年2月2日，我们在《基于非公开发行预案的择时选股办法》报告中，提出了在“非公开发行增发预案公告日”配置，在“增发公告日”出售的策略。4个多月以来，如果投资者坚持这一策略，将取得丰硕的超额收益。我们相信，自上而下提出投资地产股的策略，有时候比自下而上去分析个股更加重要。

2015年4月中旬以来，所有公告增发预案的企业在公告预案至6月10日的超额收益平均为76.1%。考虑到部分企业在公开增发预案后股价会高开，我们非公开发行增发预案公告日配置的策略，从4月中旬执行至6月10日，预计相对沪深300超额收益在40%以上。

我们认为，只要A股牛市的格局没有发生系统性变化，增发规则没有发生大的变化，非公开发行增发预案公告日配置，增发公告日出售的策略仍然有效。

地产类个股市场风格匹配度评测

我们认为，造成业绩增速较差，自由流通市值较小的企业实现超额收益的根本原因，并不能用基本面解释。作为行业研究员，我们需要研究倘若市场风格不变，投资者应该选择哪类个股的问题。

我们认为，投资者可以挑选一些距离历史顶部尚有一定距离，2015年以来上涨幅度不大，有公告增发预案且目前涨幅不大，或2014年以来一直没有公告增发预案，自由流通市值较小，过去一年业绩增速不快的企业。当然，投资者还需要在这些企业中，鉴别出基本面安全的公司。

我们定量评价地产类个股是否匹配当前市场风格。

我们的评价办法如下：

1、价差评分。距离公司股价历史最高价差距越大，得分越低，相反则得分越高。具体而言，距离公司历史最高点有50%以上价差，得1分；有35%-50%价差得2分，有20%-35%价差得3分，其他公司得4分。

2、利润偏差得分。我们主要评价2014年公司净利润(扣非)和2007-2013年公司净利润的偏差程度。2014年净利润不足2007-2013年平均水平的50%，得1分；2014年净利润为2007-2013年平均水平的50%-100%，得2分；2014年净利润比2007-2013年净利润平均水平有增长，但增长不超过50%，得3分；2014年净利润比2007-2013年净利润平均水平增长超过50%得4分。

3、自由流通市值。40亿自由流通市值以下得1分，40-80亿自由流通市值得2分，80-120亿自由流通市值得3分，剩余公司得4分。

4、增发扣分项。2015年存在增发事项得0分，不存在扣1分。

我们认为，在此项定量评价中，得分越低，意味着公司自由流通市值越小，距离历史最高点空间越大，2014年利润相对历史越低(牛市投资者容易理解为未来业绩弹性大)，公司未来新公告增发存在可能性——这样的公司可能在2015年以来的市场风格中更受青睐。

所有公司的最低分为5分，得到5分的公司为市北高新，嘉凯城，中房地产，栖霞建设，中冠A，浙江广厦，浙江东日(排名不分前后)。所有公司的次低分为6分，得到6分的公司有，莱茵置业，天润控股，大洲兴业，深国商，海德股份，宋都股份，粤宏远A，京能置业，宁波富达，东华实业，世荣兆业，东湖高新，天津松江，天房发展，京投银泰，廊坊发展，铁岭新城，新黄浦，津滨发展(排名不分先后)。

我们必须强调，我们并不是整体推荐这些公司。这些公司中有许多我们并未覆盖，基本面情况也有待详细观察。而且，一旦市场风格变化，这里有些公司可能会表现惨淡。但我们认为，倘若市场风格延续，则投资者可以在以上标的中积极挖掘，结合公司基本面寻找能有超额收益的标的。

时刻准备风格转换，坚定看好地产龙头长期投资价值

“祸兮，福所倚”。过去一段时间龙头公司不匹配市场风格。例如，万科，金地集团，金融街，保利地产，华夏幸福，华侨城等公司，均在市场风格打分中得分偏高，偏离市场风格较大。但这也意味着，公司市值可能被严重低估。一旦市场风格转换，可能会迎来龙头公司的投资机会。

我们认为，行业基本面变化已经无法构成风格转换的催化剂。过去一段时间，房屋销售持续亮丽，政策不断发酵，龙头公司资产负债表不断优化，融资成本下降，在转型领域不断探索。但是，龙头公司股价基本不能反映基本面变化。因此我们认为，未来地产股投资风格切换的原因来自地产行业外部，例如市场流动性变化，股票供给发生变化，市场发行或交易规则发生变化等。

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