广发证券：福星股份被低估的武汉龙头，插上腾飞翅膀

来源: [观点网] 时间: 2015-06-03 15:53

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预计全年可售货值总规模将会达到160亿，销售规模将会在80到100亿之间，且旧城改造稳定的利润水平将会支撑公司业绩稳定增长。

　　核心观点：

.旧改模式维持主业稳定

近两年公司随着商业物业储备规模的增长，业绩具备稳定支撑；15年开始将是公司货值更加充沛的一年，新“三村”众多项目在全年都有稳定的货值提供。预计全年可售货值总规模将会达到160亿，销售规模将会在80到100亿之间，且旧城改造稳定的利润水平将会支撑公司业绩稳定增长。

.股东资源可期，银湖项目注入

福星股份将以6亿元的对价收购股东福星集团持有的银湖控股100%的股权，借此集团地产业务将会在上市平台得到整合。此次购入资产价格合理，为公司增加了未结算项目面积201.6万方，贡献权益净利润规模19亿。集团旗下还拥有包括医疗健康、电机电器等众多资产，未来存在进一步整合预期，优质的资源将为公司市值提升带来更大的空间。

.融资顺畅，将机会抓在手里

14-15年，公司已经成功发行了两期共26亿的公司债并提出了30亿的股权融资预案，通过灵活的股权以及债券融资方式以及国家对于旧城改造的支持，公司整体资产负债结构将会进一步优化。

　　.预计15-16年EPS分别为1.10、1.18，上调为“买入”评级

14年至15年上半年是福星股份发生激烈变化的时期，新“三村”将会维持主业未来几年的稳定增长。集团银湖控股的资源注入标志着资源整合序幕的开启。NAV折价26.3%为目前地产股的最低水平，使投资具备较高安全边际，随着未来的想象空间充分打开，建议关注福星股份的投资机会。

.风险提示

公司旧城改造项目未来销售及集团资源注入存在不确定性。

14年至15年上半年是福星股份发生激烈变化的时期，主营业务方面，双旧改造“新三村”项目将会在15年开始贡献货值，并且依靠稳定的利润水平维持公司未来几年的业绩增长。集团方面，随着银湖控股的资源注入，集团已经完成了地产业务在上市平台的整合，其他注入医疗、机电等优质资源的注入预期也随之打开。融资方面进展顺利，股权融资方案已经提出，公司债也顺利发行。较高的NAV水平使公司具备投资安全边际，而未来的想象空间也已经充分打开，建议关注福星股份的投资机会。

　　旧改模式维持主业稳定

作为武汉市旧城改造项目规模最大的房地产企业之一，公司过去几年始终坚持在武汉市场以及湖北省的深耕力度。随着红桥城、姑嫂村以及和平村项目的推进，新一批旧城改造项目已经成为公司目前在售的主力，稳定的业绩以及充足的货值储备为公司未来地产业务的稳定增长提供了条件。

业绩稳增长，地产比重提升

14年公司实现主营业务收入66.86亿元，同比降低13%，营业利润10.89亿元，同比上升12%，归属母公司净利润规模7.05亿元，同比上升5%，公司实现每股收益0.99元，计划向股东每10股派发红利1元。公司14年房地产业务以及金属制品业务收入水平都有下降，下降幅度分别是5.75%和21.77%，金属制品业务的萎缩是造成收入水平下降的主要原因。

利润率方面，房地产结算毛利率为23.6%，与去年同期相比下降6.86个百分点，主要结算项目水岸国际和国际城项目利润率水平都有所下降，结算毛利率下降的原因在于超高层和商业项目限售有关；此外结算结构也是影响当期结算利润率的另一个主要原因。金属制品业务毛利率则出现加速下滑，主要是由于业务规模较大的轮胎钢帘线利润率大幅下降，这是由于美国对中国轮胎产品实行“双反”(反倾销、反补贴)调查和欧盟《标签法》的实施，导致中国轿车轮胎出口受阻，轮胎行业开工率普遍不足所致。

未来，公司房地产业务毛利率水平能够保持相对稳定状态，国际城和水岸新城项目，利润率虽然会受到结算结构的变化有一定浮动，但整体将会维持在目前的水平；新“三村”项目平均利润率在30%以上，随着结算占比的提升，对于地产业务整体利润水平将会有所提振。

费用水平方面，公司整体销售管理费用率维持在稳定状态。14年公司没有新项目获取，因此在管理范围上没有太大的变化，受到市场景气程度的影响，14年公司加大了销售端的营销力度，但由于内部管控以及执行效率方面的增强，费用水平并没有因此而出现大幅度上升。

公司14年利润水平上升的主要原因在于公允价值变动收益大幅增长，这主要是由于14年公司商业地产得到了较好的发展。年内，新增商业主要是福星惠誉.国际城之K3地块商业综合体“群星城”和部分商铺、配套车位；福星惠誉.水岸国际之K6地块商业街“F6漫时区”和部分写字楼、商铺、配套车位；福星惠誉.青城华府部分配套车位和福星惠誉.福星城的部分商铺、配套车位。年内累计完成招商面积近11万㎡，超额完成全年招商任务；开业的两大重点项目，群星城项目开业率达95%，水岸国际F6项目开业率达90%以上。

15年，我们认为公司业绩依然会维持增长。一方面房地产销售规模在14年得到了提高，截止到14年末，公司预收账款规模与13年相比有所下降，但现房项目将会提供一定的业绩弹性；另一方面，公司商业地产持有规模还将进一步提高。预计全年业绩增长在15%左右。

　　销售好转，新“三村”后劲十足

14年公司实现房地产销售规模61.2亿元，与13年相比同比增长26.7%，销售面积56.9万方，同比增长22.3%；销售均价方面，与13年基本持平，但显著高于14年的结算均价，我们认为未来公司结算价格将会有所上升。从市场占有率的角度来看，14年在武汉市场，福星惠誉销售排名有所下滑。这主要是由于在13年福星城、水岸国际以及国际城销售进度都已经接近尾声，14年公司在武汉项目主要依靠东澜岸和新入市的东湖城，姑嫂村与红桥村项目也在年内逐步开始贡献货值，公司最货值相对较紧张的一年得到了平稳过渡。

公司目前主要运营的武汉市内的项目为福星惠誉东湖城(和平村项目)、福星惠誉三眼桥项目、后湖项目、金桥项目(红桥村项目)、福星惠誉江北、江汉项目(姑嫂村项目)，其他城市主要推进的是福星咸宁福星城、以及海外项目。公司截止到14年末，在手可供开发的土地储备尚有400万方左右，集中在三个城中村项目，未来几年无论从货值供给还是业绩水平，都将会维持稳定增长的态势。

商业地产方面，15年持有型物业规模还将会进一步提升。公司计划持续加大商业物业的持有规模，提升商业地产的自持运营比重。预计在15年公司还将新增持性项目的规模在10万方左右。

15年，将是公司货值更加充沛的一年，新“三村”众多项目在全年都有稳定的货值提供。预计全年公司可售货值总规模将会达到160亿，其中东湖城可贡献72亿，姑嫂村、红桥村分别为20亿、19亿，水岸国际还有30亿货值。预计公司全年销售规模将会大概率突破80亿，全年有望达到100亿销售规模。

14年公司没有新增项目储备，目前在手项目未结算规模总量为730.5万方，主要集中在三个城中村项目。武汉市内未结算项目占比为80%，依旧是公司最重点的项目分布区域；公司北京通州项目将会在15年开始销售，一级开发项目是否要继续尝试获取二级开发的资质，公司还未做最后的确定，但北京地区将是公司未来重点力争获取优质项目的市场。海外布局方面，澳大利亚项目的成功开发，使公司看到了海外拓展的机遇，目前公司已经在香港、美国、澳大利亚、新加坡等地成立了多家子公司，未来将会继续对海外市场加大投资力度。

股东资源可期，银湖项目注入

银湖项目注入，股东地产资源完成整合

福星股份4月发布公告，将会以6亿元的对价收购股东福星集团持有的福星银湖控股有限公司(“银湖控股”)100%的股权。福星集团持有银湖控股100%的股权，同时为福星股份的控股股东，持股比例为26.02%。承诺银湖控股15到17年实现净利润水平不低于4.8亿元，其14年实现归属母公司净利润水平为3165万元，15年1-3月实现净利润5884万元，截止到15年3月份净资产规模为3.21亿。

银湖控股成立于2012年6月，主要经营业务为：科技工业园开发、工业标准厂房及办公研发楼开发与销售，房地产开发、商品房销售与租赁等于工业用地开发管理及住宅用地项目开发相关的业务，是大股东旗下另一个主要的房地产开发运营平台。公司总资产规模41.9亿元，销售收入规模在过去几年得到了大幅度的增长。

福星银湖控股有限公司拥有两家全资子公司：汉川金山房地产有限公司和武汉银湖科技发展有限公司。其中，公司主要通过汉川金山发地产进行商业地产开发，而武汉银湖科技发展公司则主要负责工业地产项目的开发和建设。土地储备方面，银湖控股拥有14.5万方土地储备以及110.7万方的工业集研发建筑；汉川金山地产拥有6.1万方的土地储备，以及50.29万方住宅及商业地产用地。

从地产项目绝对估值的角度出发，评估银湖项目整体价值。销售端，住宅项目根据周边项目销售价格评估，完工项目不计入未结算土地储备；厂房、研发楼等项目按照可出售比价进行评估，按照项目面积加权求得平均价格为5123元。成本端，由于无法获得各项目价格，按照收购金额和银湖控股总负债规模44.67亿，计算未结算项目单位面积成本，项目整体平均成本为2164元，由于其中有部分项目为土地，计算成本时需要考虑建安部分，单位面积按照2500元建安计算，全部项目平均成本上升至2904元。中间税项管理及销售费用均按照地产项目平均规模测算，归属母公司权益按照项目权益加权面积计算为97%。可以计算出银湖控股所有项目整体净权益增加值为19亿元。将会有效增加公司地产项目储备规模以及NAV规模。

相对估值方面，此次收购的相对14年的PE倍数为18.9倍，若假设公司按照每年相同利润规模完成业绩承诺，则15年预计业绩规模为1.6亿，则相对于15年的PE倍数为3.75倍；银湖控股PB估值水平为1.87倍。整体来看，由于银湖科技目前业绩水平较低，14年相对估值水平偏高，而由于对15-17年业绩有较高的承诺，如果看预测估值水平的话则显著偏低；PB方面，基本上与行业平均水平一致，略高于福星股份目前PB倍数。

公司将会通过此次收购，将增加房地产业土地储备数量、丰富业态形式以及扩大业务辐射范围，进一步巩固和提升公司房地产业的区域领先地位。收购完成后，福星集团不再有工业地产开发等相关业务，福星股份作为福星集团旗下唯一的房地产开发业务平台，可以更加专注房地产业的做大做强，增强公司发展后劲。

大股东其他资源，存在进一步整合预期

福星股份大股东福星集团，福星集团目前从事对外投资管理业务，不从事实际的生产经营活动。其投资的业务涉及生物医药行业；食品添加剂行业；物流及运输行业；房地产开发与物业管理行业；金属制品加工行业；旅游行业等多个领域。集团控股福星药业、福星生物、银湖控股(已注入上市公司)、达盛物流、福星不锈钢、汉川货场、福星农业、联赢投资8家子公司，持有福星控股股权比例为26.02%。集团董事长为谭功炎，同时为福星股份的前董事长。

福星集团的实际控制人为汉川钢丝绳厂，汉川钢丝绳厂成立于1985年5月8日，注册资本为3.8亿元，厂址为湖北省汉川市沉湖镇，公司为集体所有制的企业，归汉川钢丝绳场劳动群众集体所有。根据新闻报道整理，按照出资比例计算谭功炎持有福星集团股权比例在70%左右，由此推算持有福星股份股权比例为18.2%左右。

截止到2014年末，公司资产总资产规模超过380亿元，净资产规模97.5亿元，集团整体合并报表收入80.6亿，净利润规模11.54亿元。如果将整体作为考量，集团剩余资产在14年贡献收入为13.81亿元，利润水平为4.4亿元，扣除银湖控股0.3亿元的收入，则其他资产对于集团业绩贡献为4.1亿元；净资产情况来看，剩余资产为17.07亿元，再扣除银湖控股的净资产规模为14.45亿元。

由于集团剩余资产中，贡献业绩的核心资源为生物医药业务，目前A股市场医疗健康板块平均PE、PB水平为67.1和7.4，对于公司集团剩余资产进行粗略估值的话，市值规模在107亿到275亿之间，预计合理估值水平在150亿左右，则对于公司市值具有极大的支撑。

在目前的市场环境下，资源整合上市提升资本化率是国有及私有企业共同的发展方向。由于集团集体所有制控股的特殊形式，在对于向持股比例较低的上市公司注入资产的过程中，面临着一些阻力，但从此次银湖控股资产以较低的价格注入上市公司的行为来判断，我们有理由相信未来集团对于优质资产注入上市企业的节奏和速度将会进一步加快。逐步将福星控股打造成以房地产开发建设为主体，嫁接产业园区运营，医疗健康，机电自动化等众多业务形态的上市平台企业。

融资顺畅，将机会抓在手里

公司2105年4月15日晚公告非公开发行预案：拟以不低于10.43元/股的发行价格(前二十个交易日平均收盘价10.43元/股的90%)，非公开发行不超过2.88亿股公司股，募集资金不超过30亿元，用于东湖城K1项目以及水岸国际K2项目两个项目建设。

截至本预案公告之日，公司控股股东福星集团控股有限公司直接持有公司26.02%的股份。本次发行股份数量不超过2.88亿股，以上限计算，发行完成后，福星集团占发行总股份的比例下降为18.5%，但公司的控股股东以及实际控制人不变。

我们认为公司此次针对武汉两项目增发募集资金，是顺应《长江中游城市群发展规划》获批的背景下，积极推进项目建设，主动把握市场规律的体现。武汉作为我国中部地区第一大城市，拥有较强的人口吸附能力，市场需求旺盛，尤其是随着长江经济带协同发展的推进和落实，市场空间更是进一步打开，配合目前整体市场支持首置、首改的政策环境、项目优越的地理位置以及良好的区域市场影响力，预计募投项目的去化有所保障。

在提出了股权融资方案的同时，公司债券融资依旧非常顺畅。2014年4月15日，经中国证监会获准公司公开发行不超过人民币32亿元的公司债券。本次债券32亿元将分三期发行：公司已于2014年8月28日完成湖北福星科技股份有限公司2014年公司债券(第一期)16亿元的发行；本期债券(第二期)发行10亿元，已于2015年1月21日完成发行；剩余6亿元债券(第三期)可自证监会核准发行之日起24个月内完成。前两期票面利率分别为7.5%和9.2%。通过灵活的股权以及债券融资方式，公司总募集资金金额为56亿，对于公司未来发展将会提出强大的支撑。

随着国家政府以及国家开发银行对于棚户区改造贷款的支持，福星股份将会获得持续的低成本的银行贷款支持。14年2月湖北省住建部将公司江岸区红桥A包等4个片区棚户区改造项目纳入湖北省2013-2017年棚户区改造计划，可享受多渠道筹措资金、确保建设用地供应、落实税费减免政策、完善安置补偿政策等项支持。15年2月，国家开发银行在武汉分别与湖北省投资公司、武汉市保障性住房投资有限公司举行棚户区改造统贷项目借款合同签字仪式。根据合同，国开行将为湖北省棚改提供专项贷款508亿元、为武汉市棚改提供专项贷款342亿元，助力湖北棚改工作进一步提速。

公司融资结构方面，截止到14年末，公司净资产负债率为140%，第一次超过100%；短期偿债压力也在14年大幅提升，主要是由于公司前期信托项目在年内到期规模增加幅度较大。随着公司再融资的进行，净负债率水平有望得到调整。

公司估值

福星股份目前主要资产为房地产项目，截止到2014年底，公司持有的项目总建筑面积将近964万方，未结算面积将近730.5万方，整体地产项目未来经营带给公司的权益增加值将近99.62亿元。若按照公司目前的业务结构来进行考量，在wacc=12%的情况下，公司当前房地产业务所贡献的净权益增加值为68.9亿；若考虑银湖控股的资源价值，则总建筑面积及未结算面积将会增长值至1186及937万方，权益净增加值为118.7亿，在考虑wacc之后为81亿元。

在14年末7.1亿总股本及69.3亿净资产的情况下，公司目前NAV水平为150.4亿元，每股NAV为21.11元。当前公司股价为15.55元，NAV折价率为26.3%，在目前主流地产股中，明显偏低，一方面对于当前投资来讲具备较高的安全边际；另一方面在价值修复过程中具备较高的弹性。随着公司主业以及集团资源注入预期不断增强，公司未来股价具备极强的上涨支撑。

风险提示

公司旧城改造项目未来销售及集团资源注入存在不确定性。

广发证券：福星股份被低估的武汉龙头，插上腾飞翅膀