国泰君安：绿地海外资本平台，互联网金融革新者

来源: [观点网] 时间: 2015-05-19 15:33

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地产宝业务2016年有望贡献9亿利润。按照目前3%的佣金率计算，地产宝业务若2016年规模达到300-500亿规模，将为公司贡献9-15亿利润，若按互联网金融板块估值计算，保守估计市值将增加100亿人民币以上。

地产宝业务2016年有望贡献9亿利润。按照目前3%的佣金率计算，地产宝业务若2016年规模达到300-500亿规模，将为公司贡献9-15亿利润，若按互联网金融板块估值计算，保守估计市值将增加100亿人民币以上。

1.绿地集团海外资本平台

1.1.公司简介

绿地集团资本运作的国际平台。绿地香港前身为盛高臵地(控股)有限公司，于1998年由王伟贤(董事长)引入澳大利亚资本形式创立，并于2006年10月在香港交易所主板上市。2013年5月，绿地控股集团有限公司旗下格隆希玛国际有限公司认购盛高臵地扩大股本后的60%股份，成为第一大股东。公司作为绿地集团境外的唯一地产平台，有望打造成为集团整合境内外资源的桥梁和纽带，母公司存在资产注入预期。

控股股东实力雄厚。公司控股股东绿地集团是中国第一家跻身世界500强的以房地产为主业的综合性企业集团，绿地集团2013年度的销售面积高达1600多万平方米，同比增幅50.74%，位列全国第一；房地产主业的主营业务收入超过923亿元人民币，毛利率达到26.5%。根据绿地公布的数据，2014年度房地产业全年实现预销售额2408亿元，登顶全球最大房企。依托母公司的品牌和资源，绿地香港后续地产业务有望得到持续的支持和发展，销售收入占比计划从目前5%左右的比例提升至20%。

“四三二一”战略实现增长。公司通过自主收购、发债等途径实现自身业务及资本规模的迅速增长。绿地香港正积极践行第一个五年规划，即“四三二一”战略。四个开拓引领发展，即开拓新区域、开拓多种发展模式、开拓新产品业态以及开拓创新管控体系；打造三项核心能力，即打造企业运营能力、打造“精品+速度”的实现能力、打造研展以及营销企划能力；两重组织保障，即企业文化与人才队伍保障；最大化香港上市平台的融资能力，实现融资、快速开发、快速周转的螺旋式上升发展模式。

1.2.合约销售实现快速增长，物业销售为主要收入来源

物业销售实现快速增长。公司业务主要包括物业销售、物业管理、物业租赁、酒店及相关服务等。其中重要的收入及利润来源为物业销售，占2014年营业收入的79.7%。公司实行高周转的开发模式，2014年合约销售金额达129.3亿，同比增长269%；合约销售面积为170万平方米，同比增长378%，销售核心区域包括海南(32%)、浙江(17%)、江苏(15%)、昆明(13%)、广西(11%)和上海(6%)。

2.布局核心城市，显著受益于行业回暖

2.1.受益于宽松政策，一线城市回暖明显

政策持续宽松。正如我们年度策略中的观点，2015年基本面将呈现“弱平衡”(去库存或者缓慢出清)的状态，整体看房地产市场将呈现“量升价平”格局，货币政策和行业政策将以宽松为主，政策利好持续出台。例如：2015年3月30日，中国人民银行、住建部、银监会联合发布3.30新政，将二套房首付比例调整为不低于40%，此后，各地陆续出台公积金贷款政策：上海出台公积金新政，购首套房及二套房个人和家庭公积金贷款上限分别调至50万元和100万元，首套自住房最高贷120万；深圳住房公积金贷款首套房首付比例最低20%，二套房首付比例最低30%。

核心城市销售显著回暖。受行业政策提振以及货币宽松的持续，行业销量显著回暖。截止到5月第二周，行业整体销量累计同比上升12%，其中一线城市尤为显著，同比上涨42%。随着去年同比基数的下移，销售恢复力度将更为显著。

2.2.布局核心城市，产品结构多元化

布局核心城市，长三角海南区域占比较大。截至2014年末，公司持有土地储备达1,433万平方米，分布于长三角洲及南中国沿海地区具有地区经济重要性的主要城市的黄金地段。按照目前的开发进度，现有的土地储备足够支持未来三至五年的发展需求。新增土地方面，公司加大了一二线城市的投入占比，进一步优化公司的区位布局。2014年公司在广西、上海、苏州、昆明和海南一共新增了7个优质项目，土地储备增加约500万平方米。

2.3.推盘力度加大，180亿目标大概率实现

公司2015年主要推盘13个项目，分布于上海、江苏、海南、广西和昆明，相应区域城市销售恢复较为明显。在行业回暖和政策持续宽松的环境下，公司完成全年180亿目标是大概率事件，将进一步提升在集团总销售收入中的占比。

3.地产互联网金融颠覆者，多元化业务打开增长空间

3.1.绿地香港为集团核心的金融创新业务平台

绿地香港为集团主要的金融创新业务运作平台。按照发达国家的发展历程来看，后周期时代行业住宅开发增速将逐步下滑，而地产金融属性将显著提升。新常态下的房地产金融化是一个必然的趋势，或成为未来三年的主要创新方向。绿地集团也将金融业务作为未来重点发展的板块之一。目前集团将金融创新业务集中于境外上市平台绿地香港来运作，按照目前发展规划，金融业务的收入占比会显著提升，有利于打开绿地香港的市值上行空间，在集团内形成良好的协同效应。

3.2.地产宝重构中小开发商融资路径，互联网金融颠覆产品地产宝——房地产互联网金融颠覆产品。公司联手蚂蚁金服和平安陆金所联合推出的首款互联网房地产金融产品——地产宝，致力于解决中小房企融资难和利率高等痛点，采取互联网方式直接缩短中间流程，重构开发商融资渠道路径，有望成为房地产互联网金融的颠覆产品。

绿地拥有得天独厚的金融创新优势。地产宝争夺的市场是国内信托市场，相比传统地产信托而言，绿地开展地产宝业务拥有得天独厚的优势：

1)项目风控能力：相比信托而言，开发商对于项目的判断将更加准确和客观。项目定价能力和风险管控能力较传统金融机构更有优势；2)项目处臵能力：若后期发生违约，绿地强大的资源整合能力和开发能力，能够以低成本买入资产并进行自主开发，将损失降至最低；3)销售渠道优势：通过与蚂蚁金服和陆金所等互联网渠道合作，减少中间环节，能够显著降低流通成本，同时面向大众居民此类投资主体，收益率要求较低；4)品牌优势：绿地集团作为世界500强企业，拥有良好的品牌优势，其信用背书有利于降低融资成本。

市场空间前景广阔，先发优势显著。表外融资方面，信托计划是开发商的主要融资手段。随着近年楼市火爆行情的延续，信托业也随着地产业实现了迅速发展。从投资规模层面上来看，房地产信托已经占据了在整个信托市场的半壁江山，房地产投向资金信托余额已达1.3万亿。

然而由于这种融资方式对房地产开发企业的资质要求较高，中小房企的融资难题依然得不到很好的解决；信托投资者要求的回报率较高，项目风险评估有限。地产宝的诞生有效地解决了传统信托产品高门槛、高成本、高风险等问题，是房地产互联网金融的一大创新。假设随着业务的开展，地产宝若能占据信托市场份额的2%，也将拥有接近300亿的撮合成交规模。绿地凭借先发优势，佣金率有望维持在3%。

3.3.多元化金融创新产品紧抓后周期时代行业转型机遇

房地产基金紧抓未来REITS机遇。2014年，绿地香港成立房地产基金管理公司(BlackwoodCapital)，并在海外募集10亿美元的股权资金。2014年12月，房地产基金管理公司成立了第一支房地产基金，并完成第一笔投资。公司以其背后的强大资源和绿地集团丰富的商办经营能力，该块业务有望稳定发展。

特殊机会投资基金致力于将不良资产重组再开发。绿地香港还成立了特殊机会投资基金，致力于将不良资产重组再开发，加速绿地集团对优质房地产项目的整合。在一定程度上，可以对接地产宝以及其他传统信托产品的风险项目，为集团互联网金融业务保驾护航。同时，公司与政府共同发起成立绿地PPP建设基金，与政府合作建设城市基础建设项目，，属于政府鼓励的方向，既为加速城镇化、保证就业水平、缓解财政压力等提供一份助力，也有可能获得政府税收优惠、银行低融资成本的优惠政策，与政府建立良好的关系。

　　4.财务分析

4.1.业绩迎来爆发期，净利润将显著增长

未来三年营收和净利润增速或达111%、179%。2014年公司实现净利润1.08亿元人民币，同比增长212%。由于之前盛高臵地的项目销售情况低于预期，导致了公司2014年结算收入相比2013年出现了下滑。随着绿地自身项目的逐步交楼，业绩将出现爆发式的增长。我们预计公司2015年将实现128.8亿元的营业收入，净利润将达到8.5亿元。未来三年营业收入和净利润的复合增长率有望达111%和179%。

4.2.财务成本处于行业低位

财务重组，融资成本显著降低。2014年公司充分利用境外及境内资本市场企业及项目层面的融资工具及管道，调整中长期财务状况，发行成本相对较低的债券及贷款，目前平均综合融资成本已降低至4.94%(2013年8.18%)，低于同类型地产上市公司的融资成本水平。

财务情况良好，评级较高。2014年，公司及其母公司绿地控股集团均能维持其评级水平。绿地控股集团继续获得穆迪的“Baa3”评级、标准普尔的“BBB”评级以及惠誉的“BBB-”评级；绿地香港发行的债券则获得穆迪的“Ba1”评级、标准普尔的“BB+”评级及惠誉的“BBB-”评级。

5.估值与建议:目标价12.0港元，较现价有51%空间

预测公司2015/16/17年核心EPS0.77、1.10、2.11元，同比增长692%、44%、91%，首次覆盖给予增持评级。我们根据公司房地产项目开发结算进度对公司的盈利进行预测，推断2015/16/17年EPS0.77、1.10、2.11元，同比692%、44%、91%。随着盛高臵地项目影响的减小，自身销售项目的逐步结算，公司2015年净利润将显著增长。

估值方面，公司房地产项目NAV14.94港元，安全边际较高。公司当前储备近1433万方，扣除净负债之后的NAV为14.94港元。当前股价7.93港元，折让47%，安全边际较高。

绿地香港2015EPE8.1倍、PB1.1倍，考虑到互联网金融的发展，估值上升空间可观。1)绿地香港2015年PE达8.1倍，在100亿港币至300亿港币市值区间的内房股中处于中位；2)PB方面，绿地香港2015年PB达1.1倍，处于该市值区间开发商高位。

目标价给予12.0港元，相对NAV折让20%，对应2015年12.2倍PE；目标价距现价有51%空间。公司作为绿地集团的海外资本平台，未来将主要承载集团金融创新业务的发展。随着自有项目的逐步交楼结算，业绩迎来爆发期，于此同时地产宝业务和其他创新互联网金融产品的发展有望超市场预期，故给予目标价12.0元，相较NAV折让20%，尚未考虑金融业务的估值，对应2015年12.2倍PE。

6.风险提示

行业政策风险。2015年以来，随着政策的放松和货币宽松的持续，基本面呈现“量升价平”的趋势，若后续库存快速下降，价格出现大幅反弹，行业政策基调或由松转紧，或对公司经营造成不利影响。金融创新业务存不确定性。公司金融创新业务布局较广，后续对公司执行力及项目获取能力要求较高，发展存在一定不确定性。