广发证券：江苏新城B转A点评暨深度覆盖报告

来源: [观点网] 时间: 2015-05-13 15:46

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此次换股吸收合并以及整体上市之后，新城控股上市公司体内既包含原来江苏新城的住宅地产业务，也整合了新城万博的商业地产业务，形成住宅+商业地产双核驱动的发展模式。

此次换股吸收合并以及整体上市之后，新城控股上市公司体内既包含原来江苏新城的住宅地产业务，也整合了新城万博的商业地产业务，形成住宅+商业地产双核驱动的发展模式。

核心观点：

·换股吸收合并及整体上市方案概述

新城控股拟向江苏新城除新城控股以外的全体B股股东发行A股股票，以换股方式吸收合并江苏新城。新城控股拟发行A股5.42亿股，发行价9.82元/股，换股比例为0.827，换股价格为1.317美元/股。同时，大股东提供现金选择权(1美元/股)；换股完成后，新城控股将实现整体上市，总股本增至17.08亿股。上市后，大股东常州富域和股东常州润德承诺利润分配10送/转3，实际控制人王振华承诺新城控股2015年净利润不低于15.51亿元。

·发展战略清晰：住宅地产+商业地产双核驱动

此次换股吸收合并以及整体上市之后，新城控股上市公司体内既包含原来江苏新城的住宅地产业务，也整合了新城万博的商业地产业务，形成住宅+商业地产双核驱动的发展模式。住宅地产：在没有直接融资的情况下，江苏新城销售规模从2002年的4亿元、迅猛增长至2014年的190亿元，年复合增速39%，形成以上海为中枢、长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩张的“1+3”战略布局。商业地产：以综合体为主，包括销售型和持有型物业两部分。2014年新城控股物业出租收入1.28亿元，同比增25%，毛利率高达85%。吾悦品牌是新城控股旗下旗舰型的城市综合体项目，主要面向中国经济发达城市的中产阶级，其中涵盖吾悦国际广场、吾悦广场、吾悦生活广场三大产品线。目前，在中国6大城市，有8座吾悦系列广场已开业或正在建造，总建筑面积超过400万平方米，持有面积近80万平方米。新城控股计划至2017年进入国内商业地产的第一梯队。

·管理能力卓越，财务保持稳健

江苏新城确立总部、城市公司两级单位组织管控模式，总部设6大职能中心，整合上海、苏州、无锡、常州、南京五大城市公司，为应对市场形势、提高管控能力、实现持续发展，奠定了组织基础。过去三年内，江苏新城的销售和管理费用率合计控制在6%以内；2014年年末江苏新城净负债率仅31%，财务稳健。回款亦十分良好。

·投资建议：积极关注新城发展控股(1030.HK)

我们十分看好新城控股在完成换股吸收合并以及整体上市之后的未来发展。站在当前的时间点，我们建议关注新城发展控股(1030.HK)的投资机会。根据集团的愿景，新城控股的销售规模在2015年有望达到280亿元，我们选取几家规模相近的A股民营房企，比较其总市值与总销售规模的比值，在样本房企中，当前总市值/2015年销售规模预期比值最高的为1.35X，最低的为0.85X，我们以1X作为估值中枢的假设，那么，预计A股市场将给予上市后的新城控股的潜在估值中枢为280亿元。同时，如果本次交易顺利实施，1030.HK将至少持有在A股上市的新城控股68.27%股权，按照我们前面的估算，对应的市值估值中枢约为191亿元，按照1元人民币兑1.24港元计算，折合约237亿港元。而按照2015年5月8日的收盘价计算，1030.HK总市值约82.19亿港元。我们相信，随着沪港通、深港通的进一步推进，1030.HK的市值估值存在较大的向上修复空间，建议积极关注。

·风险提示

方案通过存在不确定性。房地产市场负向波动。

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