中信证券-房地产行业重大事项点评：不同的河流

来源: [观点网] 时间: 2015-03-03 18:58

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地产行业当然是利率敏感型的，利率的下降将会有利于居民购房成本下降，推动销售速度的上升，也会有利于企业资金成本的下降，资产负债表压力缓解。但是，人不可能两次踏入同一条河流。

地产行业当然是利率敏感型的，利率的下降将会有利于居民购房成本下降，推动销售速度的上升，也会有利于企业资金成本的下降，资产负债表压力缓解。但是，人不可能两次踏入同一条河流。

　　事项：

　　中国人民银行决定，从2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点到5.35%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点到2.5%。5年以上贷款基准利率下降0.25个百分点到5.90%，5年以上公积金贷款利率下降0.25个百分点到4.00%。同时，金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。

　　评论：

　　地产行业当然是利率敏感型的，利率的下降将会有利于居民购房成本下降，推动销售速度的上升，也会有利于企业资金成本的下降，资产负债表压力缓解。但是，人不可能两次踏入同一条河流。和历史上的货币宽松相比，我们相信地产产业链此次的变化未必相同。前一次降准后地产股表现不达预期，我们认为这次降息的内外部环境和2月降准并不相同，因此地产股的表现也会和降准有所区别。

　　对基本面的判断——价稳量增，开发投资热情低落

　　降息对于销售的传导机制主要有三个渠道。第一，降息直接降低了新增购房人贷款的月供负担，从而刺激了居民了购房行为。我们测算，假设潜在购房人享受基准利率的贷款，则降息能够降低其月供负担约2.6%。第二，降息造成的社会融资成本下行，居民资产配置过程中固定收益类产品吸引力下降，房地产吸引力可能存在相对提升。第三，降息对潜在购房人的预期起到推动作用。

　　降息对房屋销售的刺激，需要一定的时间积累。到2014年四季度末，按揭贷款加权平均利率相对于基准利率的溢价已经很小，对首套房认定标准的调整切实有效。假设这一溢价率未来将达到0的水平，则按揭贷款加权平均利率可能回落到5.9%左右。这样的按揭定价水平，要低于2011年以来的任何时刻——我们相信，这对于销售是有当然的刺激作用的。

　　然而，和历史不同，即使降息推动销售增长，我们仍认为全国房价将保持基本平稳，没有上涨趋势。相当长时间新开工和销售面积之间的差距，和开发企业较为悲观的预期，使得在旺盛的销售面前，很难出现货值售罄的局面，而更可能出现大供给，大需求，大推货，大去化的情况。这种情况持续下去，就是价稳量增一直持续。价稳量增如果没有政策配合是很难一直维持的，但每当销售可能走低之时，就有适当的政策刺激销售，从而确保价继续稳，去化继续良好。

　　同时我们认为，2015年开发投资增速很难明显好转，新开工面积难出现正增长。降息的确有利于缓解企业的资金压力，但并不会明显提振企业的投资热情。

　　2013年以后，中国的房地产市场出现了两大基本面上的重大变化。第一，住房商品化地理半径扩张基本结束了，三四线城市房价出现了持续下降，即使货币宽松也未见反弹迹象；第二，房屋新开工持续趋势性同比下降，房地产开发投资因为施工惯性暂时维持一定的增速，但增速趋势性下行。开发企业投资热情普遍极为低落。这两大信号出现，并不是持续调控的结果，而是住房自有率提升，人均住房面积增长，人口向大城市集聚，施工面积上升到一定高度后，自然出现的现象。

　　政策并不是要和房地产市场发展的客观规律作对，而是要在尊重客观规律情况下避免风险出现。政策的主要目标是拉长景气，熨平波动，也是追求区域发展的再平衡。前者并不是要推动房地产开发投资重回高增长通道，而是力促去化维持正常速度，防止房价明显下降；后者并不是去否认三四线城市房地产市场存量过剩的问题，继续增大三四线城市供给，而是在有条件的地方建设城市群和经济带，在无条件的地方控制土地供给和地方债过高，避免风险蔓延。

　　总而言之，降息会有效刺激销售放量，推动3月旺季出现。我们在年前判断3月份30个大中城市销售同比增速会达到30%上下，就是已经包含了动态政策支持的因素。但我们判断降息不会导致房价大幅上涨，也不会导致开发投资增速明显提升。

　　基本面风生水起，催化剂众彩纷呈——谈本次降息和2月初降准后地产股运行环境的五大区别

　　2月初，准备金率下降后地产股令人失望的表现，使得投资者不禁怀疑：降准降息，地产还是最受益的板块之一吗？

　　我们认为，本次降息和2月初降准相比，地产股面临的环境至少有五大区别。

　　第一、前期股价表现不同

　　在上一次降准之前的两个月，三家大地产企业(万科A、保利地产和招商地产)分别跑赢沪深3001.0%/23.4%和34.6%。而在此次降息前两个月，则只分别跑赢了4.5%/13.8%和17.2%。2015年2月份，龙头地产股经历了一段时间的沉寂，市场虽然对于降息降准有所预期，但股价并未明显提前反映。

　　第二、降息对于楼市的影响，远较之降准要直接

　　降息能够直接降低居民购房的资金成本，也可以直接降低企业的财务成本，降准并无这一效果。尽管降息和降准都有可能伴随销售放量，但毫无疑问降息对销售刺激更大。

　　第三、市场所处销售季节不同

　　2015年2月初，市场刚刚告别2014年底销售旺季，即将进入春节这样一个销售最冷清的阶段。企业推货热情不足，看房人数也很有限。目前，我们即将迎来一年中最重要的推货高峰期，降息有利于为这个高峰期的去化添一把柴。

　　第四、未来一段时间政策出台可能性不同

　　2015年2月初的降准，更类似一种孤立的行为。一般来说很少见到春节前后房地产政策的变化。但我们预计，3月份可能会见到更多的房地产政策。进一步降低按揭的首付比例要求，推进住房保障工程的货币化，提高公积金的个贷率，都是未来一段时间的政策选项。

　　第五、房地产企业增发预案的密集程度不同

　　再融资是双刃剑。一方面，再融资能够有效扩张股本，降低资产负债率，降低经营风险，并给企业带来弯道超车所必须的资金，有利于助力能力较强的企业脱颖而出。再融资也往往意味着企业市值管理动力的顶峰。但另一方面，再融资意味着业绩被摊薄，意味着未来限售股解禁的压力(如果是定向增发的话)，更意味着企业可能面临再投资难题(土地市场没有系统性机会)和ROE下降压力。

　　但因为再融资的行为本身在过去受到行政管制，因此再融资放开的时间点也往往是对地产行业行政管制放开的时间点，所以在增发大量实施之前，地产企业再融资常常是对地产板块表现正向推动力。而且增发预案的密集公告但还没有大量发行的时间窗口，可能是企业市值管理动力较强，但新股供给较少的时间点。因此，考虑到绝大多数地产企业选择非公开发行的方式，增发预案公告到增发实施之间的窗口，地产股往往表现更好。

　　我们认为，随着再融资审批简化，企业陆续公布年报，再融资预案推出或将更加密集。