瑞银证券-锦江股份：海外并购起航，未来业绩值得期待

来源: [观点网] 时间: 2015-01-27 15:25

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收购估值不算低，但收购意义在于：1)凭借锦江股份对中国游客的了解，通过此次收购进入欧洲市场，可以快速分享中国游客带来的消费增长。

　　2014年经营回顾：酒店开业数两位数增长，RevPAR同比略有下降2014年1-11月，公司开业酒店956家，同比增长16.4%；开业客房11.5万间，同比增长15%。单位客房收入(RevPAR)仍同比下降，平均降幅为0.8%，但明显好于2013年的-2.1%的平均降幅。

　　收购卢浮集团，海外扩张步入新阶段

　　公司公告称，拟净出资9.6~12.1亿欧元购买卢浮集团100%股权；我们测算收购估值不算低，但收购意义在于：1)凭借锦江股份对中国游客的了解，通过此次收购进入欧洲市场，可以快速分享中国游客带来的消费增长；2)引进国外著名酒店管理集团长期积累的品牌、人才、技术等重要资源，从而提高锦江股份的国际化管理水平。我们初步测算，本次收购若成功，对公司2015年业绩将贡献0.5-0.6亿元(+10%)，假设每年业绩增长10%，同时假设2015-2016年中高端酒店扩张加速，2015-2016年净利润将达6.0/7.4亿元(原5.16/6.43亿元)。

　　未来业绩展望：海外扩张有望继续，业绩或将持续呈高速增长态势我们认为：1)过去在经济型酒店领域稳健投资风格令公司错过快速扩张机遇，弘毅投资成为第二大股东后有望带动公司加快前进步伐；2)收购卢浮集团可能仅是第一步，未来公司有望借助母公司和弘毅投资持续并购海外酒店资产，3)国内酒店数量快速扩张。我们预计2015年起公司业绩或持续高速增长。

　　估值：上调评级至“买入”(原“中性”)，目标价33元考虑股本增加及卢浮集团业绩贡献，我们预计2014-16年EPS为0.53/0.75/0.93元(原：0.71/0.85/1.07元)，考虑到国内酒店数扩张和国外的持续并购预期，中长期息税前利润增速假设上调4.4ppt，基于瑞银VCAM贴现现金流模型(无风险利率由4.2%降至3.74%，beta由0.90降至0.82，WACC由8.7%降至7.8%)得目标价33元(原22元)。

　　投资理由

　　公司经济型酒店业务目前市场份额不到10%。我们预计2015年酒店业务有望完成整合，中端酒店加盟数量或放开，加之经济型酒店的扩展，主业利润同比增速或将加快；迪士尼有望推动公司2016年业绩高速增长。“买入”评级。我们基于瑞银VCAM工具，通过现金流贴现得到目标价33元(WACC=7.8%)。瑞银2014-16年EPS预测为0.53/0.75/0.93元，市场一致预期为0.53/0.67/0.85元。

　　乐观情景

　　若经济好转，假设15-16年经济型酒店单位客房收入(RevPAR)比我们基准假设平均提高6%，那么我们估算15-16年经济型酒店净利润平均提高8.5%，每股估值可能升至38元。

　　悲观情景

　　反之，我们假设15-16年经济型酒店单位客房收入(RevPAR)比我们基准假设平均下降7%，那么我们估算15-16年经济型酒店净利润平均下降10.5%，每股估值可能降至21元。

　　近期催化剂

　　1)未来有望持续收购海外酒店资产；

　　2)单位客房收入(RevPAR)数据超预期/低于预期；

　　3)2015年起公司酒店扩张计划有望加速；

　　4)卢浮集团的业绩可能低于预期。

　　2014年经营回顾：酒店开业数两位数增长，出租率同比下降

　　2014年1-11月，公司开业酒店956家，同比增长16.4%，其中，直营、加盟分别为266、690家，同比分别增长11.3%、18.6%；开业客房11.5万间，同比增长15%，其中，直营、加盟分别为3.67、7.8万间，同比分别增长9.5%、17.7%。

　　2014年来，公司的房间出租率仍然处于下滑态势，下滑幅度还是超过了2013年；2014年，由于中端酒店的增加，公司平均房价呈同比增长态势，平均涨幅在1-2%之间；综合考虑出租率和平均房价的指标RevPAR仍同比下降，平均降幅为0.8%，但明显好于2013年的-2.1%的平均降幅。

　　弘毅入股，加快前进步伐

　　2014年4季度，中国证监会正式核准公司的非公开发行，即：发行股票数量为20127.7万股，其中向弘毅基金发行10000万股，向锦江酒店集团发行10127.7万股，发行价格为15.08元/股。

　　增发方案完成后，弘毅投资将成为公司第二大股东；公司在经济型酒店领域稳健的投资风格令公司错过了一些快速扩张机遇，引入弘毅投资后，借助其国企改革投资经验，有望推动公司管理体制的优化、推动公司治理结构的逐步完善，从而带动锦江股份加快前进的步伐。

　　本次定增募集资金中10亿元偿还银行贷款，我们估算每年约节省财务费用约0.5亿元；公司计划2015-2017年，签约门店数量至2000家以上，预计三年业务扩张规划所需资金30亿元，本次募集资金中拟使用20.35亿元用于上述业务，为公司的快速扩张构建资金保障。

　　收购卢浮集团，海外扩张步入新阶段

　　近期，公司公告称，拟购买卢浮集团100%股权，购买价款预计为12.5~15亿欧元，扣除借款协议偿付金额后，公司应支付给金额为9.6~12.1亿欧元；此次交易为现金收购，资金来源为自有资金及银行贷款(其中自有资金不低于30%)。

　　本次交易标的公司是卢浮集团(GDL)，GDL通过StarEco间接持有卢浮酒店集团(LHG)100%的股份；LHG成立于1976年，是欧洲领先的酒店集团，在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及具竞争力的地位。卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列，共计七大品牌，分别为PremièreClasse，Campanile，Kyriad系列(Kyriad和KyriadPrestige)以及GoldenTulip系列(TulipInn，GoldenTulip以及RoyalTulip)，涵盖经济型及中高档酒店。其中，经济型酒店以PremièreClasse、Campanile和Kyriad系列为主，中高档品牌以GoldenTulip系列为主。截至2014年6月30日，LHG旗下共计1,115家酒店，其中，PremièreClasse酒店251家，Campanile酒店398家，Kyriad系列酒店237家，GoldenTulip系列酒店229家。

　　2013-2014财年，卢浮集团净利润分别为3122、-2247万欧元，大幅变化主要源于自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失；2013财年和2014财年，卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5,079万欧元、6,264万欧元，相对平稳。

　　本次收购对公司影响分析：

　　1)分享中国出境游的消费增长。根据中国旅游经济蓝皮书数据，2013年我国出境游消费达到1,200亿美元，2014年有望达到1,400亿美元，中国已成为世界第一大出境旅游消费国；根据伦敦大学发布的《中国旅游业的崛起将如何改变欧洲旅游业的面貌》，2010年中国赴欧洲游客约为300万，到2015年有望增至450万，2020年将达到860万左右，届时中国游客为欧洲旅游业带来的收入将可能超过20亿欧元；凭借锦江股份对中国游客的了解，通过此次收购进入欧洲市场，可以快速分享中国游客带来的消费增长。

　　2)国际化战略需要。有助于锦江股份实施品牌战略，提升管理水平，适时积极拓展国际市场，实现酒店品牌和业务的国际化，不断开拓国际酒店市场，加大市场占有份额，为锦江股份拓展新的业务发展空间，打造可持续发展的经营模式。

　　3)完善酒店品牌系列。卢浮集团(GDL)的经济型和中端酒店在细分市场具有优势，本次交易将有助于进一步完善锦江股份的品牌系列。

　　4)引进国际先进管理经验。卢浮集团(GDL)拥有超过38年的酒店管理经验、成熟的管理体系和管理团队，锦江股份通过本次交易，可以引进国外著名酒店管理集团长期积累的品牌、人才、技术等重要资源，从而提高锦江股份的国际化管理水平。

　　我们测算，本次收购若成功，对公司2015年业绩将贡献0.5-0.6亿元，增厚约10%，假设每年业绩增长10%，同时假设2015-2016年中高端酒店扩张加速，2015-2016年净利润将为6.0/7.4亿元(原为5.16/6.43亿元)。

　　估值：上调评级至“买入”，目标价33元考虑股本增加及卢浮集团业绩贡献，我们预计2014-16年EPS为0.53/0.75/0.93元(原：0.71/0.85/1.07元)，考虑到国内酒店数扩张和国外的持续并购预期，中长期息税前利润增速假设上调4.4ppt，基于瑞银VCAM贴现现金流模型(无风险利率由4.2%降至3.74%，beta由0.90降至0.82，WACC由8.7%降至7.8%)得目标价33元(原22元)，评级上调至“买入”(原“中性”)。

　　当前股价对应公司2015年PE估值为38倍，与国内酒店行业的平均估值基本一致，PB估值为4.2倍，高于国内平均的3.2倍。目标价对应2015年44倍PE估值，考虑到公司正处在国内国外扩张阶段，我们认为理应享有高于行业平均的估值水平。

　　瑞银证券-锦江股份：海外并购起航，未来业绩值得期待