申银万国-万达院线：国内院线龙头企业，合理目标价53.2元

来源: [观点网] 时间: 2015-01-19 15:50

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募投项目有助提升公司市场占有率以增强市场竞争力。拟通过利用募集资金新建50家影院，进一步巩固公司在院线发行及影院业领先的市场地位。

　　投资要点：

　　.公司合理估值为53.2元，对应14年40倍PE。我们预计公司14、15、16年全面摊薄EPS为1.33元、1.77元和2.39元，按照松辽汽车并购江苏耀莱影城管理给予的13年38倍的估值以及万达院线自身的规模优势和营运能力，我们给予53.2元的合理价格，对应14、15、16年40、30、22倍PE。

　　.公司是国内院线龙头企业，市场占比14.2%。1)公司是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司，目前在全国80多个城市拥有已开业影院150家、银幕1315块；2)2014年前十大院线贡献票房197.5亿，占总票房比重高达66.7%，其中，万达院线票房贡献42.1亿，占比14.2%，遥遥领先于第二梯队院线公司；3)营收及净利润高速增长，2年CAGR分别为35%和41%，毛利率保持35%水平。

　　.高速增长电影市场+强大股东背景+运营能力领先造就优异公司。1)2011-2014年中国票房复合增速超过30%，万达院线处于电影产业链下游，票房分成比例约为57%；2)背靠万达集团，万达院线所拥有的150家电影院中有89家构建于万达广场，将依附万达成熟的商圈为其导流，同时万达影院也为万达集团整体商业平台起到一定程度的支撑作用，另外，万达院线控股股东万达投资旗下的优质资产将来有望注入上市公司主体形成市场协同；3)万达院线所有的影院均为自有，奉行资产联结经营的模式，旗下的影院全部采用自主经营，场次人均数、单日单座收益以及单日单座收益等指标行业领先。

　　.募投项目有助提升公司市场占有率以增强市场竞争力。拟通过利用募集资金新建50家影院，进一步巩固公司在院线发行及影院业领先的市场地位。

　　.风险揭示。1)国内票房增速大幅下滑；2)市场份额下降；3)募投项目不及预期。

　　1.国内院线龙头企业，市场占比14.2%

　　公司是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司，其主要业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映以及卖品销售和广告发布。公司目前在全国80多个城市拥有已开业影院150家、银幕1315块。从收入构成角度来看，公司收入来源包括票房、商品销售和广告，其中票房收入占比高达77.3%，构成公司主要收入来源。

　　公司是国内院线龙头企业，市场占比14.2%。2014年全国票房达到296.4亿，前十大院线贡献票房197.5亿，占总票房比重高达66.7%，相比于2013年前十大院线票房占比68.3%略微下滑0.6%，但市场集中度依然很高。其中，万达院线票房贡献42.1亿，占比14.2%，遥遥领先于第二梯队院线公司，稳居龙头地位。

　　公司营收及业绩高速增长。公司主要从事影院的投资建设及运营管理业务，票房收入构成公司收入的主要组成部分。依托于国内电影票房的蓬勃发展，公司收入呈现高速增长，营业收入总额从2011年的22.09亿元增长到2013年的40.23亿元，2年CAGR为35.0%。得益于公司运营效率的不断优化，公司净利润亦从2011年的3.05亿元增长至2013年的6.03亿元，2年CAGR40.5%，收入和净利润均保持高速增长且净利润增速高速收入增速。2014年前三季度收入和利润增速依然保持平稳(营业收入同比增长30.2%、净利润同比增长38.8%)，上市后有望借助资本的优势扩大市场占有率、提高运营效率，保持持续高速的增长。

　　毛利率稳定净利率逐步提升。得益于公司院线建设和运营的领先水平，公司主营业务毛利率保持35%左右的稳定水平，从2011年到2013年分别为36.5%、34.0%和34.8%。在毛利率保持稳定的前提下，公司三费费率稳中有降，使得净利率逐步提升，从2011年到2013年分别为13.8%、12.8%和15.0%。

　　2.高速增长的电影市场赋予公司广阔成长空间

　　院线所处产业链地位日益凸显。我国电影产业链主要包括电影制片、电影发行、院线和影院四个环节，主要参与主题包括制片商、发行商、院线公司和影院。其中，制片商主要负责影片的制作，发行商从电影制片商方面获取影片发行权后负责影片在全国范围的发行和营销，院线公司从发行商出获得电影拷贝后，负责向其所属影院进行分发并就影片放映进行统一安排，影院则按照其所属院线公司的排片计划对影片进行放映。目前，排片对影片的票房成绩起着越来越关键的作用，院线公司在整体产业链的作用日益凸显。

　　院线和影院分成占总票房比重为57%。一部影片的分账比例受多重因素的共同影响，一般情况下一部影片的票房潜力越高、发行方实力越强则发行方在与院线的谈判中议价能力更强，院线获得的分账比例越低，反之则院线获得的分账比例越高。通常情况下，一部影片，制片商、发行商分成占比合计43%，院线分成占比7%，影院分成占比50%。

　　国内票房高速增长，市场空间广阔。2014年，中国电影票房总计296.4亿，同比增幅达36.2%，为近年之最；新增银幕总数5397块，略超过去年5077块，全国银幕总数达到2.36万块；观影人次8.3亿，同比上升34.52%，人均观影人次0.64远低于美国3.88的水平。总体而言，中国电影市场仍处于高速发展中。目前电影票均价处于小幅上升的趋势，我们假设票价不变，人均观影人次达到美国水平，国内电影市场有望达到近2000亿水平。

　　3.核竞争力：股东背景+运营效率

　　一、背万达集团，成熟商圈助其导流

　　万达投资是公司第一大股东，持有公司68%的股份，而万达投资隶属的文化产业集团是万达集团的全资子公司，因此，万达院线隶属于万达集团。万达集团在构建以实体的万达广场为支撑的商业平台之后，在此基础上拓展文化娱乐等相关产业，构建起更为庞大、健全的商业价值链。万达院线所拥有的150家电影院中有89家构建于万达广场，将依附万达成熟的商圈为其导流，同时万达影院也为万达集团整体商业平台起到一定程度的支撑作用。

　　二、团资产产业联动，未来有望资产注入

　　第一大股东万达投资旗下除了拥有万达院线外，还有大歌星投资、万达发行和万达影视三个全资子公司。大歌星投资是万达集团旗下的全国大型文化连锁企业，主要经营量贩式KTV，2014年底在全国各地开设105家门店，2015年计划拓展26家；万达发行主要经营国产电影的发行，经营范围处于电影产业链条的发行环节，位于万达院线的上游；万达影视开展影视投资、制作、发行、放映及后产品等全产业链业务，

　　2014年上半年扭亏为盈净利润达到7278万元。我们认为，伴随着万达院线的上市，控股股东万达投资旗下的三家全资子公司将与其发生更好的协同作用，另外，当三家子公司经营状态达到更好的状态后也存在资产注入万达院线上市主体的可能性。

　　三、资产联结经营，营运效率行业领先

　　万达院线所有的影院均为自有，奉行资产联结经营的模式，旗下的影院全部采用自主经营，即由公司出资租赁物业(89家为万达集团物业，61家为外租物业)，并对影院进行装修并自主运营，实现“统一品牌、统一建设、统一管理和统一排片”。由总公司负责制定统一的运营标准，如业务操作流程、影院标识、员工行为规范等。公司相对于其他院线公司的优势不仅体现在规模上(影院数量、银幕数领先)，更体现在运营效率上，其单银幕票房贡献253万仅次于上影影院处于全行业第二，单影院票房2226万仅次于UME影院集团处于全行业第二。

　　从具体的运营指标来看，场次人均一定程度上与上座率指标相关，其处于行业第二；单日单座收益相当于票价，万达院线40元的单日单座收益处于行业第三；单日单厅场次反映院线整体排片效率，其处于行业第五。综合各项指标，万达院线综合运营能力处于行业第二，仅次于上影影院。

　　4.募集资金项目

　　本次拟向社会公开发行股份，发行数量不低于本次发行后总股本的10%，且不超过6000万股，募集资金总额12.4亿元。影院投资项目预计总投资16亿元，其中12.4亿来自募资金，另外公司以自有资金4亿元补充公司流动性。

　　募投项目有助提升公司市场占有率以增强市场竞争力。截止至2014年上半年公司拥有150家影院，通过利用募集资金新建50家影院，公司经营规模得以扩张，市场覆盖得以增强，这将有利于提升公司竞争力，提高盈利能力。本次募集资金的运用将进一步巩固公司在院线发行及影院业领先的市场地位。

　　5.风险揭示

　　公司的风险主要来自于：

　　1)电影票房增速快速下滑的风险：近几年来中国电影票房保持高速稳定的增长，4年复合增速超过30%，公司处于电影行业下游即院线和影院板块，收入与中国电影票房高度相关，如果未来中国电影票房增速快速下滑，则对公司收入产生较大的影响。

　　2)市场竞争激烈导致公司市场份额下降的风险：目前全国共有45条院线，万达院线作为市场占有率第一的公司其市占率14.2%远远高于其他公司，如果由于过度竞争使得无法持续维持市占率水平将对公司财务状况将造成很大的影响。

　　3)募投项目不达市场预期的风险：公司拟投资16亿用于影院的扩张，将新建50个影院，如果新建影院的选址不利、建设进度过缓或是运营不善，将拉低公司的整体盈利水平。

　　6.盈利预测

　　我们预计公司14、15、16年全面摊薄EPS为1.33元、1.77元和2.39元(假设新股发行数量6000万股)。得益于国内电影市场的高速增长以及公司市场份额的小幅提升(我们假设2014-2016年国内电影票房增速分别为36.2%、30%和25%，公司市场份额分别为14.2%、14.5%和15.0%)，预计公司2013-2015年将分别实现销售收入54.29、71.68与92.80亿元；2013-2015年净利润分别为1.49、1.77与2.38亿元。公司合理估值为53.2元，对应14年40倍PE。公司新股发行定价21.35，对应2014年16.1倍。公司是A股市场唯一一家院线公司，无业务模式相似的可比公司。

　　松辽汽车2014年以23.63亿收购江苏耀莱影城100%股份，对应江苏耀莱影城2013年38倍PE，江苏耀莱影城拥有11家影院，而万达院线截止至2014年上半年以拥有150家影院，其规模和品牌知名度远高于江苏耀莱。考虑可比标的被收购存在一定的折价以及万达院线的规模优势和经营能力，我们认为公司合理估值为53.2元，对应14年40倍PE。