广发证券-万达商业地产IPO深度报告

来源: [观点网] 时间: 2014-12-24 17:49

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万达商业地产是我国领先世界第二大的商业地产开发商、业主和运营商，为市场带来了大量优质的集办公、零售、酒店、住宅、娱乐为一体的综合体，其集团的发展也经历了5个阶段。

万达商业地产是我国领先世界第二大的商业地产开发商、业主和运营商，为市场带来了大量优质的集办公、零售、酒店、住宅、娱乐为一体的综合体，其集团的发展也经历了5个阶段。

　　一、商业地产将呈现出阶段性、区域性相对过剩局面

　　社零高速增长、经济刺激政策、传统百货转型推动了近年商业地产大跃进，13-14年购物中心供给大幅放量，虽然预计到2016年购物中心供给将放缓，但大量新增物业入市已造成商业地产行业不同地区(一线城市仍有较大发展空间，部分低线城市供需严重失衡)和不同业态(大型全业态购物中心竞争加剧)分化严重的格局。

　　(一)、目前商业物业供给整体未偏离均衡，但电商分流加剧

　　我们用社会消费品零售总额增速刻画对商业地产的需求，用商业营业用房竣工面积刻画商业物业的供给。从2009年至2013年，社零消费总额平均增速15.9%,而商业营业用房竣工面积平均增速为14.2%,略低于社零增速，因此新增的商业物业供给均能被上升的社会消费品零售总额吸收，总体而言，并未出现供给严重过剩的情况。

　　尽管如此，电商分流仍导致了零售业态增长受阻。零售网购总额在社会消费品零售总额的比重持续上升，2013年底占比7.8%，2014年前三季度达到9.7%。网购消费额增速远高于社会零售品增速，随着网购、移动电商等渗透率进一步上升，未来电商的分流效应会进一步加剧。

　　(二)、受四万亿刺激，08-12年商业物业大量开工，12-16年竣工面积激增

　　社零高增长、08年刺激政策推动商业地产大跃进：2008年金融危机后4万亿刺激政策将商业物业投资增速拉升至不可持续的高点；随着经济中枢回落和三公消费控制，我国商业物业供给从2013年开始出现大幅放量。预计14-15年全国商业综合体面积(含零售、写字楼)前22城市总新增供给达13年水平的75%，其中北京、深圳、天津、广州、上海14-15年商业综合体面积总增速分别达29%、119%、98%、31%、21%；全国、前28城、前20城14年购物中心增速分别达29%、36%、30%，达到07年以来增速最高点。此轮商业物业供给高峰将于15年结束(增速回落至15%以下，与12年结束的投资高峰相对应)，大量供给在短期内会给整个行业造成较大冲击。

　　城市间供需分化加剧，一线城市仍有较大发展空间：上海(1.1平)、北京(0.7平)、广州(0.4平)、深圳(0.4平)、天津(0.5平)等一线城市人均购物中心面积较低，而且由于人口持续净流入，购物中心随城镇外延仍有较大扩展空间。部分二线城市未来供需存在失衡的倾向，风险较大，例如沈阳、常州、佛山等地。

　　由于沈阳购物中心人均占有面积远超均衡水平，因此可以观察到其租金水平呈现缓慢下降的趋势，同时优质零售物业的空置率水平超过15%，远高于行业平均，新增供给给行业带来的压力不容忽视。

　　从租金水平的走势来看：一线城市，尤其是核心商圈，人流巨大而新增地块有限，商业地产的供给并不能完全满足强劲需求，故租金持续稳步上涨；二线城市零售物业则因供给过多、同质化竞争，首层租金持续走低。

　　根据世邦魏理仕途的预测，未来商业地产供应将呈现：二线城市增速高于一线城市，非成熟商圈增速高于成熟商圈。因此未来低线城市可能还会持续面临供给过剩的压力。

　　二、未来商业地产强者愈强，体验式业态、儿童业态、全渠道转型是大势所趋

　　(一)、商业地产将进入总量过剩，去粗取精的阶段

　　成熟运营商与非成熟运营商之间差距进一步拉大。非成熟运营商环境进一步恶化。优质、有经验物质运营商的将在新一轮行业整合中进一步巩固领先优势。CRCT空置率水平持续低于北京、上海等六大城市的优质物业。在北京地区，对于有经验的运营商，其核心商圈的首层租金略高于非核心商圈，有经验运营商运营的非核心商圈首层租金远高于非有经验商的核心商圈，效率的较大差异会使商业地产进入去粗取精的阶段。

　　即便在供需严重失衡的沈阳，有运营经验的运营商经营效果也远好于无经验的运营商，接近竞争环境良好城市的水平。

　　中国购物中心运营商龙头市占率远低于环太平洋国家水平，行业收益率有望随集中度提升而上升：中国TOP6购物中心运营商(万达广场、凯德置地、华润万象城、阳光股份、中粮大悦城、华联股份)13年购物中心建筑面积约为2200万平，CR3、CR5分别约为6%、7%，远低于新加坡(31%、42%)、澳大利亚(23%、30%)、美国(16%、22%)水平。反映了龙头竞争力较弱、行业分散化的情况。预计行业整体收益率将随龙头市占率的提升而有持续的上升空间，优质、有经验物质运营商在行业整合中进一步巩固领先优势，而运营能力较差的运营商会渐渐在这个过程中被淘汰。

　　(二)、体验式消费是商业地产的发展趋势

　　随着电商等业态的兴起，冲击了商业地产的价差模式，价格竞争方面线下已经不具备优势，线上无法提供的休闲娱乐体验逐步成为线下商业发展的重点。消费更愿意为体验、环境、服务买单。数据显示，餐饮娱乐等体验式业态消费快速增长，电影院票房收入增速持续高于30%，而限额以上餐饮业营业额增速也持续高于城镇居民消费支出增速的平均水平。

　　目前，领先的商业地产运营商逐渐降低百货等零售业态面积占比，而提升餐饮、美妆、儿童消费等业态的占比。在未来，商业项目需突破传统业态规划的枷锁，打造更时尚、有趣、新奇、富于探索性的商业功能及元素。

　　(三)、儿童消费业态是商业地产新一轮增长的驱动因素

　　儿童消费业态被称作客流“发动机”。根据融道中国的调查，传统百货商场的人均停留时间是1小时，而家庭式购物场所的平均停留时间为4.3小时。目前网购人群主要有70后、80后组成，这个群体渐渐进入生儿育女的阶段，儿童消费有望将部分网购主力人群重新吸引回线下零售渠道中，带动周边业态的消费。

　　据统计，我国的第四波婴儿潮在十一五、十二五期间出现，每年新增约2000万新生儿。0-14岁人口达到2.38亿人，占总人口比例连续多年下降后重新回升，也给儿童消费带来新的机遇。同时，儿童消费占比家庭总支出也呈上升趋势，由2007年的23%上升至2013年33%。

　　儿童业态主要可以分为服务、娱乐、零售、教育等四大类，目前国内的儿童业态发展仍处于较初级阶段。以儿童职业体验馆为例，国内仍然以门票收入为主，其他业务贡献较少，并未完全开发出儿童业态的价值。

　　未来，儿童主题业态的发展方向是提供更丰富的业态，一方面能够提升儿童消费业态的整体收入水平，另一方面也有望为商业地产整体带来更多的客流。

　　(四)、推进全渠道是商业地产拥抱互联网的唯一选择

　　互联网和移动互联网作为服务新一代消费者的必要工具是商业地产转型绕不开的道路。面对电商的冲击，商业地产商纷纷触网，开展线上业务，推进全渠道落地。不同的商业地产商由于自身资源禀赋的不同，选择的全渠道战略也存在一定的差异。代表性的三种模式有中粮大悦城、万达、王府井/银泰模式。

　　中粮大悦城在2013年将全国大悦城会员体系打通，取名“大悦汇JOYCITIZEN”，2014年对系统进行了升级，通过全国大悦城积分通存通兑、会员时尚生活讲堂、会员专属JOYBAR等形式，将服务和情感来增加会员的粘性。目前服务消费者的通道有大悦城官方APP、官网、官方微信、KIOSK以及社交网站主页。而大悦城的数据系统来自POS机、CRM会员、ERP系统、WIFI系统、客流统计系统等十个数据系统构成，通过这些系统的整合来全方面为消费者服务，大悦城的全渠道转型涉及的面是最“全”的，回归了以消费者的核心的商业宗旨。

　　万达的优势在于商业地产布局广泛，集团旗下业态众多。公司目前正在搭建智慧广场，智慧广场以wifi为基础，实现广场内的LBS，将定位误差控制在3-5米之后能够精确的跟踪消费者线下的消费行为，再结合线上业务的发展，万达就具备了刻画消费者双线消费行为的基础。再通过app的会员积分体系打通线下各业态间的壁垒，使得消费者在通过万达可以满足多种需求，一个业态的成功能够带动其他业态的发展，最终使商业地产、百货、影视等业态互为补充形成协同效应。

　　王府井/银泰模式的特点在于，其线下物业多处于核心商圈，客流充足，受电商冲击相对不明显，通过移动端应用进一步优化线下购物体验，巩固优势。该模式未来的机会在于可以通过商家数据和消费者数据的打通，开展供应链金融和消费金融业务，深度服务上下游。