国泰君安-2015年投资策略：既要过日子，又要浪漫满屋

来源: [观点网] 时间: 2014-12-23 17:34

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走出2014年地产销量的U型山谷，2015年基本面预计更为平稳。回顾过去一年，销量整体呈U形走势，上半年趋势向下，下半年逐步恢复。

　　1.2015房地产投资框架：小周期里振幅扩大

　　走出2014年地产销量的U型山谷，2015年基本面预计更为平稳。回顾过去一年，销量整体呈U形走势，上半年趋势向下，下半年逐步恢复。

　　6月以来限购逐步放开、930政策调整首套房认定标准、国务院常务会议要求稳定住房消费、11月22日降息等政策托底之下，地产销量加速回暖。正如我们在2014年中期策略报告《经济下台阶，政策露山水》里所判断的，上半年恶劣的基本面推动了政策的逐步放松，并最终带来基本面的改善。

　　向前看，预计2015年整体维持相对稳定的状态，较2014年有所改善。

　　板块行情方面，地产板块2014年至今上涨近60%，大幅超越市场年初的预期；分子和分母端的共振为板块卓越表现的重要原因；预计这一特征2015年仍会持续。中信房地产指数年初至今上涨58%，跑赢大盘10个点，大幅超过市场年初的预期。限购放松及资金面改善带来的销售和盈利改善只是一方面，其影响的只是DDM估值模型的分子端；而制度环境的好转、无风险利率的下行则深刻影响了DDM估值模型的分母端，导致贴现利率下降，作用不容忽视。向前看，2015年，分子分母共振的模式预计仍不会改变，板块估值进一步修复可期。

　　在此思路之下，虽然房地产过去几年无论基本面还是板块表现都已由大开大合变为小幅波动，但2015年，我们认为板块振幅仍有向上的空间。主要理由包括：

　　1)政策面，政策“紧箍咒”进一步放松可期，基本面修复空间较大；市场化思路之下，不排除再融资等行政审核也逐步放开。更为重要的是，资金面也在持续向好，降准降息预期较强；地产作为金融属性较强的行业，预计亮点较多。

　　2)基本面，2015年看温和复苏，预计投资同增8%、销售同增6%，新开工基本持平。

　　3)估值和持仓仍处于低位，关注“深蹲后均值恢复”机会。不能刻舟求剑的来看估值下行；分母端无风险利率的下行，需要被深刻的认识。

　　2.房地产政策面仍有宽松余地，营改增影响不会太大，国企改革带来新机会

　　整体经济偏弱之下，2015年政策仍有进一步放松的空间，包括降息降准等。而市场化调控思路之下，再融资审核放松预计也只是时间问题；龙头公司之前限制最多，预计边际改善也最大。政策、资金面配合之下，房地产基本面稳步恢复可期。

　　营业税改增值税问题，市场比较关心，我们对此做了非常深入和详细的测算和分析。总的来说，营改增对行业整体影响略偏负面，整体估计增加税负3%；建安在成本中占比较高的三四线房企、以及土地成本占比低的高毛利公司相对受影响更少一些，部分税负是降低的。

　　国企改革已逐步拉开帷幕，预计2015年仍会继续。一方面会加快房企资源整合，另一方面，激励提升也会推动优质资源加速释放。可能受益标的有天保基建、中华企业、深振业A、天津松江、格力地产、华发股份、电子城、嘉凯城、鲁商臵业等。

　　2.1.未来政策放松方向的十大猜想

　　市场化调控思路之下，2014年房地产政策已逐步放松。2014年二线城市限购基本全面放开；930政策调整首套房认定标准，改善房地产资金面；10月29日国务院常务会议要求稳定住房消费、11月22日央行降息，政策面持续向好。

　　整体经济偏弱之下，2015年政策仍有进一步放松的空间。政策市场化走向已毫无疑义。如果经济持续偏弱，政策仍可进一步放松，包括降息降准等；而房地产销量如果后续出现反复，不排除限购继续放松、降低首付比例、降低营业税契税等等；市场化调控思路之下，房企再融资审核预计也会逐步放松。政策、资金面配合之下，房地产基本面稳步恢复可期。下面是我们认为政府仍然可以在未来放松的方向。

　　2.2.国企改革带来制度红利

　　国企改革的两条重要路径是资源整合和激励机制。国企改革将带来国企资源的整合和经营效率的提升。国企经营效率总体略低于民企，国企ROE和周转速度都相对略低。2013年国企开发商整体ROE13%，相比之下，民企则有15%；资产周转率方面，国企开发商2013年整体为26%，而民企则达到29%。

　　国企改革将加快房企资源整合，可能受益标的有天保基建、中华企业、深振业A等。另一方面，国企开发商本身拥有优质资源，如果能够进一步完善激励机制，激励提升会是基本面改善弹性较大，典型的公司有：天津松江、格力地产、华发股份、电子城、嘉凯城、鲁商臵业等。

　　2.3.营改增影响整体略偏负面，但结构有差异

　　营业税改增值税，对行业整体影响略偏负面，建安在成本中占比较高的三四线房企等相对受影响更少一些。

　　营改增的目的主要在于统一税制、取消重复征税等，是财税改革的重要方面。营改增的主要目的主要是为了解决服务业和制造业税制不统一(此前是货物和加工等征收增值税，劳务、无形资产转让和销售不动产征收增值税，二者不统一)、取消重复征税(对于征收营业税的行业而言，流转次数越多，征税次数越多，且无法抵扣)、促进社会分工进一步细化等。

　　“营改增”之后税率的确定、以及土增税是否相应变化，是影响营改增之后税负水平的重要因素。

　　营改增对利润表的影响：同时降低收入和成本，但收入降低更多，报表毛利率预计会进一步下降。1)在征收增值税的情况下，增值税进项税额和销项税额都不反映在损益表中；即确认的销售收入中不含销项税额，成本不包括进项税额。2)财务方面，如果假设房屋售价和名义建安成本都无变化的话，则毛利率预计会下降；因为收入全部都要降低，成本只是建安部分降低而土地部分不变。

　　影响测算：

　　营业税征收方式：销售额*5%

　　增值税征收方式：销项税额减进项税额==销售额/(1+11%)*11%-建安成本/(1+11%)*11%≈销售额*9.9%-建安成本*9.9%(假设11%的增值税率)

　　假设：

　　1)假设营改增之后名义的房屋售价和建安成本不发生变化(因为增值税销项税额不计入营业收入，这会导致计入收入的金额减少；建安成本同理)

　　2)假设增值税税率11%

　　3)假设只有建安成本可以抵扣，土地成本不能抵扣

　　4)中性测算下，假设毛利率32%；土地成本占总项目成本40%

　　结论1：32%的毛利率的中性假设下，营改增增加总体税负3%