太平洋证券-2015年投资策略：好景不常在，把握地产股投资机会

来源: [观点网] 时间: 2014-12-23 09:06

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10-24岁人口和25-34岁人口10年内的住房需求，大致为首次置业需求和改善性住房需求，从而可看出，首置需求在下降，而改善性需求在上升。

　　1. 虽有远虑，但无近忧

　　1.1 改善性需求支撑后黄金时代

　　从黄金时代到白银时代。回顾全国商品房销售面积历史数据，1998年首次跨过1亿平米关口，然后从1998年至2007年10年间，销售面积增速保持10%-30%的高增长，2008年下降15%，2009年大幅反弹44%，2010年首次站上10亿平米平台，预计2014年增速在-5%左右。考虑到城镇化率仍处于50%左右的较低水平，以及人口红利仍将维持一段时间，我们认为，地产行业虽然两位数以上增长率的黄金时代可能已过去，但行业不会就此进入衰退期，商品房年销售面积将维持在10亿平米平台以上，房地产业的白银时代仍将持续10-20年(至城市化率到达70%左右的水平)。

　　改善性需求，将成为新增需求的主力军。从人口年龄结构看，2003年-2013年，10-24岁人口占比呈持续下降趋势，从24%降至20%；而25-34岁人口占比在持续下降后，从2011年开始进入上升拐点。10-24岁人口和25-34岁人口10年内的住房需求，大致为首次置业需求和改善性住房需求，从而可看出，首置需求在下降，而改善性需求在上升。从结婚人数看，全国婚姻登记对数增速从2003年开始转正，2013年达到1341万对，2003-2013年间年复合增速为5%，这也为改善性需求的增长提供了坚实的基础。

　　1.2 行业发展趋势探讨

　　强者恒强，行业集中度迅速提升。地产行业在告别高速增长时代的同时，行业集中度在迅速提升。强者恒强，小房企则迅速退出市场。行业集中度的提升，对于龙头房企来说，部分对冲了行业整体增速的下降。2014年上半年，TOP10房企销售金额占比从去年的14.6%上升至18.6%，增加了4个百分点；TOP20及TOP50房企则同比分别增加4个百分点及4.7个百分点。

　　TOP50房企市场占有率连续上升，从2013年的27.7%增至2014年上半年的33.2%。

　　重回一二线，市场分化明显。曾几何时，各大房企跑马圈地，触角伸向大江南北，大小通吃，把广阔的三四线城市市场作为发展的蓝海。而如今，回归一二线城市已成为主流和共识。其中较有代表性房企是恒大和碧桂园等，以前基本“不进城”，这两年已开始在北京等标杆城市大量购地。

　　转型势在必行。后黄金时代，地产企业都在思索同一个主题词，那就是转型。对于大地产公司，更多的考虑是如何拓宽业务边界，围绕地产主业转型。目前关注较多的是社区服务、城市配套等，但目前尚未有成型的盈利点和经营思路。但我们认为，类似于万科这些大开发商，已有的资源禀赋(社区、业主等)的平台价值确实不容忽视，只是具体的挖掘路径仍需探索。

　　对于小公司，退出地产行业，彻底转型，或将成必然之路。这一点，2014年资本市场上，众多小地产股的向外转型和资产重组，已表现的很充分。

　　2. 降息周期引领地产行业反转

　　2. 1资金成本下降，供需两端受益

　　房贷利率下降，有效刺激需求释放。央行930新政中，最重要的首套7折利率和二套房认房不认贷政策，将极大刺激首套房需求和改善性需求的恢复。全国房贷平均利率在2014年6月见顶后，持续回落至11月6.54%附近。北京房贷平均利率接近94折，部分银行首套利率已现88折。

　　房企融资成本下降。在社会资金成本下降的大环境下，对于高杠杆率的房企，成本的下降显而易见。资本市场地产股股权和债权再融资今年也已放开，银行间市场中期票据也对房企敞开了大门。房企的主要融资渠道中，信托成本约9%-15%，开发贷约7%-9%，而中票的成本是5%-7%(2014年第一单金隅股份5.35%)。

　　2.2 行业景气反转

　　2015年销量预计增长5%。2014年前11月，全国商品房销售面积累计下降8.2%，预计2014年全年降幅在5%左右。降息周期开启行业反转周期，在一二线城市销量率先反弹引领下，行业整体销量将逐渐企稳反弹，预计2015年销量增幅在5%左右。

　　一二线重点城市销量率先反弹。由于一二线等重点城市存货处于相对低位，供给偏紧，市场的需求弹性强，在降息周期社会资金成本和房贷利率下降的背景下，需求的反弹，对于成交量的刺激较强。2014年四季度以来，一二线城市销量明显好转，大部分重点城市11月销量增幅已转正，北京11月商品住宅成交面积大幅增长45%。

　　量在价先，房价将逐渐企稳回升。随着销量的回升，房价逐渐企稳回升将是大概率事件。从统计局公布的10月份70个大中城市住宅销售价格数据看，房价环比降幅继续收窄，比9月收窄0.2个百分点至-0.8%。而一线城市11月份房价环比已开始上涨，环比上月上涨0.29%。

　　3. 好景不常在，把握地产股投资机会

　　3.1 每次降息周期，地产股都有超额收益

　　降息周期地产股超额收益大。回顾最近两次降息周期，2008年9月-2010年10月，地产指数上涨90%，期间最大涨幅225%，分别跑赢上证综指40个和116个百分点；2012年6月-2013年2月，地产指数期间最大涨幅45%，跑赢上证综指20个百分点。

　　3.2 推荐重点布局一二线核心城市、高杠杆高弹性的公司

　　行业景气反转，一二线核心城市领跑。降息周期下，行业景气反转，量价回升，领跑的是北上广深等一二线核心城市。因此，我们推荐已提前在一二线核心城市重点布局、具有较强资源禀赋的地产公司。

　　高杠杆高弹性类地产公司更受益于资金成本下降。行业调整期，高杠杆类地产公司更多的被资本市场解读为风险，而在社会资本成本下降的降息周期，行业景气反转上升，高杠杆类房企将有效化解财务风险，并能享受更高的业绩增长。

　　推荐泰禾集团、首开股份。我们推荐兼具以上两条特性，杠杆高且主要项目储备位于一二线核心城市的泰禾集团和首开股份。

　　3.2 主题：关注国企改革、区域发展和跨界转型等

　　国企改革主题推荐华侨城。2014年，受益于国企改革主题的中粮地产上涨接近2倍。我们认为，2015年国企改革主题投资或将更充分发展，其中相关地产股也具有较大投资机会。央企地产股中，我们相对看好华侨城的国企改革主题投资机会。地方地产国企中，具体的投资标的需要具体分析，我们建议关注国企改革预期较大的安徽、江苏等地的公司，合肥城建、黑牡丹、栖霞建设和大港股份等。

　　区域发展主题看好京津冀、东盟自贸区等。2014年厦门、天津自贸区和京津冀等区域主题投资如火如荼，2015年，我们仍然看好京津冀的投资机会，我们认为，2014年京津冀推进政策或有些低于预期，从而，京津冀2015年具有超预期政策出现的可能，相关标的具有进一步的投资机会，相关公司推荐廊坊发展。其他区域主题，建议关注东盟自贸区等，推荐具有东盟自贸区和一路一带叠加主题的云南城投。

　　转型是所有地产公司都在考虑的主题词。无论大小地产公司，转型都是目前需要考虑的问题。

　　万科等大公司考虑的是围绕地产主业转型，拓展地产相关行业的投资机会，已有的客户和社区等资源优势，或是下一个黄金时代的金矿。而对于小地产公司，退出地产行业，彻底转型或是明智和必然之举。我们建议关注那些做好充分准备、转型坚决的公司。

　　2015年推荐组合：泰禾集团、首开股份、华侨城、廊坊发展、云南城投。

　　重点公司推荐：泰禾集团

　　储备优良。项目布局合理，土地储备集中于一线城市北京、上海及福建的较发达城市，“深耕一线，扎根福建”的战略得当；项目成本合理，销售价格弹性较大，有效保障去化。

　　成长先锋。公司2013年实现销售124亿，同比增长近100%，2014年上半年实现销售101亿，下半年可推货值近300亿，主力项目大多位于北京、上海、厦门、福州等一二线城市，且前期蓄客较为充分，只要公司下半年所推项目总体去化率达到50%，就能完成全年250亿元的销售目标。我们认为完成计划确定性较强。

　　财务风险可控。高杠杆、高负债率是高成长型房企的一般特征。公司2014年中期资产负债率为88%，剔除预收账款后的资产负债率为69%，稍显过高。但由于公司存货品质优良，在存货合理去化的前提下，公司财务风险基本可控。公司借款来源较为广泛，包括银行、信托、大型资产管理公司、大股东统借统还资金等，其中信托占比短期和长期分别为58%和50%。

　　项目高利润率有效消化借款成本。由于公司储备优良，且拿地成本较低，因此公司利润率较高，在借款费用基本资本化下，公司2014年中期销售毛利率和净利率分别高达49%和18%，因此，公司高利润率能有效消化借款成本。

　　“买入”评级。我们预测公司2014年和2015年的EPS分别为1.15元和1.65元，目前PE为9倍和6倍。公司下半年可推货值超300亿，且主力项目大多在下半年推出，销售计划兑现，成长在即，调高公司评级至“买入”。