安信证券：宋都股份开启多元化之路

来源: [观点网] 时间: 2014-11-05 16:24

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预计公司2014-15年实现销售收入39.7亿和54.1亿，同比分别增42%和36%，但由于公司今年毛利率下降，预计实现净利润2.62亿和4.31亿。

　　-杭州区域地产企业，注重多元化发展：公司是总部位于浙江省杭州市的区域性房地产开发企业，2011年实现借壳上市。公司地产业务长期坚持“区域聚焦”的地域开发战略，深耕长三角区域，业务横跨浙江、江苏、安徽三省。去年公司制定新一轮的五年战略，计划五年内在全国专业地产公司排名前三十、力争前二十的战略量化指标。

　　-增发获证监会批复，和平安展开地产基金合作：公司定增11.8亿增发已经获得证监会批复，预计近期将完成。公司实际控制人俞建午增发前持有公司合计60.5%股份，二股东平安臵业为上市前引入的战略投资者，目前正持续减持。但平安仍和公司保持战略合作，今年4月公司和平安信托共同设立100亿额度的平安宋都地产基金。

　　-2014年公司项目陆续进入结算期：公司目前土地储备160万平方米，杭州占比65%，南京和合肥占20%和15%。主要项目将于今明两年陆续竣工交付，公司业绩将进入结算高峰期。

　　公司毛利率持续下降，一方面是由于公司目前项目主要以刚需小户型楼盘为主，销售均价较低；另一方面公司近两年借款大幅上升，资本化利息增加使得毛利率持续下行。我们预计公司再融资完成后毛利率将触底回升。

　　-杭州、南京住宅市场显露回暖迹象：公司项目主要集中在长三角区域，该区域是今年楼市调整的重灾区，但随着限贷松绑以及央行限贷政策的放松，杭州、南京市场近2个月有明显的回暖迹象，预计公司销售将稳步回升。

　　-投资建议：首次给予买入-A投资评级，我们预计公司2014-15年实现销售收入39.7亿和54.1亿，同比分别增42%和36%，但由于公司今年毛利率下降，预计实现净利润2.62亿和4.31亿，对应EPS为0.24元和0.40元。此外，我们计算公司RNAV为6.29元，目前折让11%。

　　我们认为公司布局区域市场正逐渐回暖，增发完成后毛利率预计将触底回升，并且公司转型预期强，市值管理动力充足，看好公司未来的发展。按RNAV的120%给予目标价7.55元。

　　-风险提示：杭州、南京等长三角城市住宅市场大幅调整，信贷政策难以落实致公司收入不及预期。

　　投资亮点：

　　1.公司增发已获证监会批复，有效期6个月，预计近期将启动。公司计划向不超过10名符合规定的投资者发行不超过3.5亿新股，底价3.38元/股，募集资金不超过11.8亿元，投入南京南郡国际花园项目和杭州东郡国际三期项目。

　　2.公司土地储备超过160万平方米，其中65%位于杭州，20%和15%位于南京和合肥。以刚需小户型为主，我们预计随着限购、限贷等放松政策的发酵，公司业绩将触底回升，特别是此前本轮地产调整最深的长三角区域。9、10月杭州、南京楼市已呈现回暖迹象。

　　3.公司项目主要在今明两年竣工，预计今年开始进入结算高峰期。我们预计2014-2015年公司结算收入同比增42%和36%。由于公司近期结算主力为低毛利率刚需楼盘，再加上负债端借款量的大幅上升造成资本化利息增加，公司综合毛利率今年将继续下降，结算净利润同比有所下滑。但我们预计随着公司再融资的推进以及流动性的宽松，预计2015年毛利率将稳步提升。

　　4.我们计算公司RNAV为6.29元，目前折让11%。公司目前管理层持股约984万股，市值超过5500万。我们认为公司市值管理动力充足。公司年报提出多元化发展，叠加中小市值地产股转型预期强烈，给予公司买入-A投资评级。目标价按RNAV的120%为7.55元。

　　1.公司概况：杭州区域地产企业，注重多元化发展

　　1.1.2011年借壳上市，坚持“区域聚焦”，战略跻身前三十

　　宋都股份是总部位于浙江省杭州市的区域性房地产开发企业，项目布局以长三角区域为主。公司前身为1974年设立的江干区住宅统建办公室，1984年改名设立杭州市江干区房屋建设开发公司，2000年改制为杭州宋都房地产集团有限公司。2008年公司引入中国平安，完成治理结构优化，2011年公司借壳辽宁百科集团实现上交所上市。公司地产业务长期坚持“区域聚焦”的地域开发战略，深耕长三角区域，业务横跨浙江、江苏、安徽三省，并附随高铁线路发散，快速开拓南京与合肥市场。

　　2013年，公司制定新一轮的五年战略(2013-2017)，继续秉承“创新(Innovation)、品质(Quality)、效益(Effectiveness)”的工作理念，年报内提出要开拓多元化地产业务，不断实现公司规模与利润的双重增长，增加对股东与员工的回报，计划五年内在全国专业地产公司排名前三十、力争前二十的战略量化指标。

　　2013年公司实现营业收入27.91亿元，净利润3.68亿元，同比分别下降8.86%和4.94%，EPS0.34元，业绩下滑主要是由于地产业务毛利率的下降以及一般贸易业逐步停止，房地产结算业务同比仍小幅增长。2013年公司综合毛利率33.4%，较上年下降9.2个百分点，其中房地产销售业务毛利率33.08%，较2012年下降14.63%，主要是由于公司2012年结算的杭州阳光国际项目毛利率较高，而2013年交付的晨光国际项目为城市居民的刚需楼盘，利润率较低，拉低了公司整体毛利率。

　　1.2.实际控制人持股超过60%，二股东平安置业陆续减持

　　公司总股本10.91亿，其中有限售条件的流通股6.04亿，无限售条件的流通股4.87亿。控股股东为浙江宋都控股有限公司，持股54.97%，实际控制人俞建午先生持有宋都控股100%股权，三股东郭轶娟女士持股5.54%，与公司实际控制人俞建午先生为夫妻关系，共持股60.51%。

　　二股东深圳市平安置业投资有限公司在2014年8月27日到9月24日间通过大宗交易减持4.31%，减持后持股8.17%，并表示在未来12个月内在合适的市场时机下将会通过上海证券交易所继续减持宋都股份的股票。平安置业成立于2005年，为中国平安保险(集团)股份有限公司全资子公司，主营房地产投资、投资兴办各类实业；房地产经纪；投资咨询等。

　　2007年底平安置业与宋都控股、郭轶娟、宋都集团签署《增资扩股协议》，平安臵业向宋都集团增资4.5亿元，其中1500万元认购宋都集团新增注册资本，其余4.35亿元资金进入宋都集团资本公积金。

　　虽然平安解禁后持续减持公司股份，但公司和平安集团在金融层面依然紧密协作。自从平安置业成为宋都集团的股东后，公司借助平安置业的金融业务平台大力拓展融资范围。

　　2014年4月公司全资子公司杭州宋都房地产集团有限公司与浙江宋都控股有限公司、平安信托有限责任公司共同签订《关于房地产项目投资战略合作事宜之合作框架协议》，共同设立平安宋都地产基金，对公司单个或多个项目或项目公司进行循环投资，投资总金额上限为100亿元，首期募集的信托资金规模约为人民币10亿元。该地产基金的存续期限原则上不超过10年；平安信托有权根据项目公司或目标项目投资的实际情况调整存续期限。

　　此外，公司管理层持股较多，根据公司年报显示公司高管持有公司股份984万股，参考市值5520万元。

　　1.3.本次增发已获得证监会批复

　　公司非公开增发已获证监会核准并于2014年10月14日收到证监会“非公开发行股票的批复”,6个月内有效。公司计划向不超过10名符合规定的投资者发行不超过3.5亿新股，底价3.38元/股，募集资金不超过11.8亿元，投入南京南郡国际花园项目和杭州东郡国际三期项目。

　　方米，建筑面积33.0万平方米，定位于刚性需求的商品住房，销售对象以20～35岁年轻人为主，主要针对首次购房需求，90平方米以下住宅套数占比92.80%。板桥新城是距离中心城区最近的新城，随着以软件谷为主导的高新科技产业高速发展以及建设“一体两翼”中国软件名城、构建“一谷两园”软件产业集聚区的决策提出，板桥新城将成为南京市重要的高新技术产业基地。因此，该项目销售前景良好。

　　杭州东郡国际位于下沙大学城北板块，可以有效依托城北大学城配套发展。项目占地4.7万平方米，建筑面积14.7万平方米，定位于刚性需求的商品住房，90平方米以下住宅面积占比99.65%。目前，下沙正在构建高教园区和工业园区。下沙高教园区总面积约10.91平方公里，区内拥有14所高校及16万名在校大学生，力争建成国际一流的研发和软件基地。下沙工业园区总面积约20平方公里，力争建成先进制造业基地。因此，下沙未来将导入数万人口，房地产刚性需求旺盛。

　　2.2014年公司项目陆续进入结算期

　　2.1.目前土地储备主要集中在杭州，今年进入竣工高峰期

　　公司地产业务起源于杭州地区，然后附随高铁线路陆续进入合肥与南京地区，截止今年中期，公司合计土地储备约160.42万平方米(不含已结算面积)。杭州项目约占公司总土地储备的65%，合肥项目占15%，南京项目占20%。其中杭州下沙区约占杭州土地储备41%，桐庐县占40%，其他地区包括九堡、江干区和拱墅区共占19%。

　　公司项目在去年底和今年将陆续竣工，我们预计今年开始公司将进入业绩结算的高峰，2013年底晨光国际竣工并实现整体交付，为去年结算的主力。根据公司竣工计划，今年杭州东郡国际、阳光国际公建部分，桐庐东门新天地和合肥印象西湖花园二期将陆续竣工，2015年南京南郡国际也将实现竣工。

　　2.2.今年结算毛利率处在低位，预计增发后毛利率将有所回升

　　今年公司可结算项目明显增加，但由于公司毛利率处在低位以及融资费用的增加，预计今年业绩难以大幅增长。公司近期可结算的项目均是以刚需为主，毛利率较低；另一方面由于公司今年借款的大幅增长，财务费用的资本化压低了公司毛利。

　　由于东郡国际一期、印象西湖二期项目交付结转，今年前三季度公司实现营业收入16.45亿，较去年同期3.87亿大幅增长，相当于去年全年结算的58.9%。但前三季度公司综合毛利率仅20.2%，较去年全年的33.4%下降13.4个百分点，公司实现归属于母公司净利润仅613万，同比下降66.6%，EPS为0.006元，去年全年为0.34元。

　　三季末公司账面预收款22.19亿，同比降41.53%，较年初降1.3%，预收款较低主要是由于东郡国际一期、印象西湖二期项目交付结转，公司在二、三季度进行了项目结算。

　　今年三季度公司短期借款8.5亿，长期借款53.8亿，较年初分别增长5.5亿和28.6亿。我们预计增发完成后公司融资成本将下降，预计毛利率将触底回升。

　　2.3.杭州、南京住宅市场显露回暖迹象

　　公司2014年全年实现合同销售39.25亿元，今年上半年实现合同销售11.66亿，今年销售情况并不理想，主要是受杭州等长三角城市房地产市场整体低迷有关。

　　公司项目主要集中在杭州、南京和合肥，今年长三角区域是本轮地产调整的重灾区，尤其是杭州和南京市场，商品住宅库存均大幅增加。

　　截止至今年前三季度，杭州商品住宅市场成交499万平米，同比降低13.1%，基本和我们统计的22个二线城市均值13.2%一致。商品房库存9.78万套，同比增42.1%，去化周期12.2个月，较去年同期上升1个月，年中一度上升至25个月。南京今年前三季度商品住宅成交501万平方米，同比降低30.7，库存5.31万套，同比增48.9%，去化周期10.9个月，较去年同期上升5.9个月；合肥今年前三季度商品住宅成交672万平方米，同比降低10.3%，库存4.32万套，同比增11.1%，去化周期6.5个月，较去年同期上升1个月；限贷松绑叠加央行限贷政策的放松，长三角区域住宅市场已经有回暖迹象，我们预计随着放松政策的相继落地，未来住宅成交有望企稳回升。10月单月杭州住宅成交119万平方米，同比增40.5%，环比9月上升38.7%；南京单月住宅成交81万平方米，同比降10.1%，但环比9月上升54.2%；合肥今年受市场调整的影响较小，10月单月住宅成交57.7万平方米，同比降31.4%，环比9月降低15.3%。

　　安信证券：宋都股份开启多元化之路