中信建投：滨江集团去化持续改善

来源: [观点网] 时间: 2014-11-03 16:48

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三季度公司结转节奏加快，增收不增利主要在于利润率持续下滑以及费用率提高。

　　滨江集团发布2014年三季报，实现营业收入75.8亿元，增长24.8%；实现营业利润80.3亿元，下降51.7%；实现归属母公司净利润5.7亿元，下降52.2%；每股收益0.42元。

　　去化持续改善：三季度公司结转节奏加快，增收不增利主要在于利润率持续下滑以及费用率提高。考虑到利润率下调幅度略超我们预期，我们下调了全年的盈利预测，业绩增速的恢复仍需等待明后年结算资源结构的优化。公司前三季度销售额约70亿，降幅较上半年收窄，7月29日杭州限购局部松绑，8月29日全面解禁，推动杭州市场需求恢复和成交结构调整，四季度公司已推未售货值超过100亿，10月份销售已经接近15亿，预计全年100亿销售目标完成压力不大。

　　强强联合，探索多元化布局：公司三季度依然没有拿地，全年仅新增一平湖地块，整体拿地销售额占比回落至6%的历史低点。

　　10月份公司与小商品城集团签订合作协议，将在房地产开发、金融投资、会展、服务业等方面开展全面合作。公司与小商品城的合作彰显了公司对未来新的发展模式的探索，小商品城在商业地产领域具备优势，两者合作拿地也为公司获取低成本住宅土地带来了可能。资金方面，由于销售回款略低于预期，以及异地项目进入开工周期，公司短期偿债压力达到近年新高，净负债率水平则维持在90%左右的高位。未来我们认为公司有两点值得关注：

　　1、公司与旗下地产基金普特元腾股权投资基金关系紧密，合作开发的万家名城都为成功范例，在流动性趋紧的背景下仍需关注公司金融创新方面的探索；2、地产企业再融资已经放开，我们认为不排除未来公司通过资本市场输血改善财务现状的可能性。

　　盈利预测与投资评级：随着杭州限购解禁带来的边际改善，尤其是高端产品需求的释放，我们认为公司下半年销售正常恢复可以期待。预计14、15年EPS为0.68、0.88元，维持“增持”评级。

　　第一，去化持续改善

　　三季度开始公司结算节奏开始加快，三季度结转32亿，同比增长206%，而前三季度增收不增利的原因主要在于：1、利润率持续下降。前三季度公司主要结算项目主要为曙光之城、城市之星酒店式公寓、金色黎明一期、湘湖壹号以及衢州春江月尾盘等，刚需项目的高比重导致整体毛利率中枢下移，且我们预计公司利润率下降的趋势将贯穿全年。2、费用率有所提高。由于销售基数的下降，公司销售费用率持续提升，但从绝对数而言，依然保持刚性。考虑到利润率下调幅度略超我们预期，我们下调了全年的盈利预测，业绩增速的恢复仍需等待明后年结算资源结构的优化。

　　根据我们跟踪，前三季度公司扣去代建合同金额后的销售额约为70亿，同比下降22%，但降幅较上半年有所收窄，三季度公司刚需产品金色江南首日开盘便获热销，并持续获得萧山区销售桂冠，也是公司三季度销售的主力。7月29日杭州限购局部松绑，8月29日全面解禁，推动杭州市场需求恢复和成交结构调整，尤其限购解除后90m2住宅签约量超过七成，催化公司江南、金色黎明三期等刚需产品持续释放。四季度公司已推未售货值超过100亿，10月份销售已经接近15亿，预计全年100亿销售目标完成压力不大。

　　第二，强强联合，探索多元化布局

　　公司三季度依然没有拿地，前三季度仅新增一宗嘉兴平湖地块，权益地价款4.13亿，建筑面积53万平米，整体拿地销售额占比回落至6%的历史低点。10月份公司与小商品城集团签订《战略合作框架协议》，将在房地产开发、金融投资、会展、服务业等方面开展全面合作。公司今年以来在土地市场依然谨慎，与小商品城的合作也彰显了公司对未来新的发展模式的探索，小商品城在商业地产领域具备优势，两者合作拿地也为公司获取低成本住宅土地带来了可能。

　　资金方面，前三季度公司拿地力度有所控制，但由于销售回款略低于预期，以及异地项目进入开工周期，公司一年内到期非流动负债和短期借款之和与货币资金的比重达到3.8，短期偿债压力达到近年新高，净负债率水平则维持在90%左右的高位。未来我们认为公司有两点值得关注：1、公司与旗下地产基金普特元腾股权投资基金关系紧密，合作开发的万家名城都为成功范例，在流动性趋紧的背景下仍需关注公司金融创新方面的探索；2、地产企业再融资已经放开，我们认为不排除未来公司通过资本市场输血改善财务现状的可能性。

　　第三，盈利预测与投资评级

　　公司作为杭州区域领跑者，上半年销售受制于杭州区域市场调整，但随着杭州限购解禁带来的边际改善，尤其是高端产品需求的释放，我们认为公司下半年销售正常恢复可以期待。除了地产业务，通过加大代建业务量，输出管理获取代建费，同时增加商业物业储备以增厚公司未来价值将是公司未来成长的重要看点。我们预计14、15年EPS为0.68、0.88元，维持“增持”评级。