中信建投报告：万科的远景拼图下一步该怎么走

来源: [观点网] 时间: 2014-10-22 19:15

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14年以来万科事业合伙人、B转H之举再次引领行业，我们也隐隐预感到公司正在积蓄能量，这篇报告也是希望从日本龙头房企的历史演进以及公司今年以来的举动寻找出万科的远景拼图。

14年以来万科事业合伙人、B转H之举再次引领行业，我们也隐隐预感到公司正在积蓄能量，这篇报告也是希望从日本龙头房企的历史演进以及公司今年以来的举动寻找出万科的远景拼图。

　　写在前面的话

　　作为全球最大的住宅开发商，身处全球最大的房地产投资市场，全国超过60个城市的布局也已经基本覆盖了国内主要市场，在行业冷暖交割之际，白银时代的万科下一步该怎么走，横向扩张还是纵向产业连横，这也是当前市场的主要疑虑。14年以来万科事业合伙人、B转H之举再次引领行业，我们也隐隐预感到公司正在积蓄能量，这篇报告也是希望从日本龙头房企的历史演进以及公司今年以来的举动寻找出万科的远景拼图，这是当前很多投资者所关心的，也是我们对未来产业发展的一部分理解。

　　穿越周期的历史命题——日本龙头房企的复兴之路

　　当前行业调整愈演愈烈，房地产“大拐点论”四起，在这里我们不再赘述观点，但可以明确的是，此轮调整周期与08、11年周期存在显著差异，正如我们在年初《周期之惑》中所阐述的，行业调整周期的长度和深度可能都要甚于前两轮。在这样的格局下，什么样的企业能够穿越周期？经历过“失落的十年”的日本房企可能最有发言权，因此在讨论万科之前，我们认为有必要回顾一下日本三大房地产企业从衰退到复兴的路径，一窥向死而生的伟大企业所需要具备的要素，而结论也进一步印证了我们对万科的信心。

　　20世纪80年代，日本土地泡沫破裂后，土地及房产价格持续下跌，需求低迷，日本经济进入“失落的十年”。而作为日本房地产业三大巨头的三井不动产、三菱地所以及住友不动产业绩也连续多年负增长，其中日本最大的三井不动产在1997年至2000年更是连续出现了4年的亏损。但进入21世纪后，三大巨头的经营及业绩开始逐步复苏，住友不动产的营业收入实现了连续10年的增长势头，究其原因来看，我们认为外生因素在于进入21世纪来日本经济基本面的改善以及金融投资体系的演进，内生因素更在于龙头企业流动性修复以及商业模式的适时转型。

　　大环境背景：流动性注入+金融投资体系演进

　　在泡沫破灭后，日本开始全面实施刺激政策，1991年首次降低政策利率，并在日本银行连续4年降低政策利率后于1995年实际上降到零水平。财政政策方面，日本政府分别进行了三次税收改革：1991年、1994年、1998-1999年税制改革，强调了对土地税负的减免。金融体系方面，日本在2000年通过了SPC法和《投资法人及投资信托法》这两个对于日本房地产业极为重要的法律和条款，确定了SPC和J-REITs的实施架构，使得投资者在金融市场的资金需求从间接金融到直接金融的转变，极大地促进了日本房地产企业的流动性。当然期间还包含诸多政府对金融机构的流动性注入以及日美的反广场协议等宏观举动，整体而言，大环境流动性的注入是日本房企复苏的诱因。

　　内生变化：现金为王模式迭代

　　流动性为王，持币过冬

　　在90年代的日本经济及需求下行区间，日本龙头房企通过处置大量闲置土地，出售海外资产以及收益性较差的资产，以提升财务状况和保证流动性。三井不动产通过精简业务结构，出售闲置资产，其存货水平从90年代初开始不断下降，而通过资产腾挪，公司的现金及现金等价物水平在90年代不降反升，一直保持在占总资产5%左右的水平。住友和三菱则缩减了大量人工成本，并出售了大量海外资产。

　　同时，房企都将降负债、降成本给出了量化的目标，使得企业在行业景气及需求持续下滑的情况下能够保持相对较好的流动性以及对于资产负债表的控制：

　　三井不动产：在其母公司1998年-2000年的中期发展计划中，对于母公司三年内的有息负债水平以及债务股本比率给出了量化的经营目标：1、有息负债小于等于1万亿円，债务股本比率维持在2.0，在随后集团推出的2000年-2002年中期管理计划中，进一步将合并有息负债目标定位低于1.45万亿円，债务股本比率低于3.2。

　　住友不动产：在其1998-2002财年五年重建计划中提出，将建立一套能够持续开发房地产而不增加有息负债的体系，其中主要的方法就是最大化地利用特殊目的公司来拿地，然后用在售或者在建的项目替代新项目以更新公司资产组合。其有息总负债从1998财年1.70万亿的高点，减少到了2001财年的1.29万亿，并在之后一直不断下降。至2008年底，住友不动产的净负债权益比率从1997年的6.3的高点减少至3.6。