　　现在还是简单地过一些数据，讲一些楼市的状况。今年截止到6月份，全国商品房销售面积和金额都是同比下降的，我们主要是关注一些大城市和二线城市，39个城市平均降了18%左右，国家统计局的数字降幅没有那么大，它的降幅只有6%。但是不管怎么样，总体上来说，量都是萎缩的。数据证明，今年的市场比去年差，但是比2011、2012年要好。如果从绝对量来看，今年上半年销售的量和金额都是比2011年和2012年要高的。但是开发商的感受可能不太一样，开发商感觉好像又回到了2011年或者说2008年，这可能是说它从2013年一下超预期的跌入到冰水里面，所以这种反差是比较强烈的。去年大家都说全国是分化的，今年大家说总体都是下跌的。2013年全国楼市都有上升，但是从2010年开始，上升的动力已经有点衰竭，所以到2012、2013年已经有点下滑。但是我们看到一线城市，尤其是像北京、广州继续高歌猛进，在不同的区域里面差别很大，过去两天，我和一些开发商朋友也有交流，我们的数据也验证了，总体上今年市场比较好的都是以前不怎么起眼的小城市，比如说南南宁、西北的兰州这些地方，这些城市过去的需求没有完全释放，所以还在需求释放的过程中。但是过去一直领跑全国楼市的地方，像浙江、江苏，包括广东的一些地方都出现比较严重的问题。所以相对来说，中西部的地方反而是强的。根据我们观察，房价下跌是从4月份开始的，前三个月不太明显，虽然开发商已经感受到一些压力，但是真正下调是在4月份开始。如果下半年市场没有什么好转的话，我们预期7到9月份应该是第二轮下降。库存方面，我们长期跟踪十来个大城市，现在从库存的绝对值来说，是创了几年的新高，和2011年相比，现在已经超过了2011年最差的时候，2011年全球经济也是收缩期，现在库存压力对开发商来说是史无前例的大。另外一个就是去化率，现在去化率也是明显显示出市场供大于求。

　　总结来看，房地产市场还是有周期的特征，当然周期有长周期和短周期，从短周期来看，我们认为2012年到2013年是一个短周期的上升阶段，它主要的推动因素是政府对首套刚需政策的扶持，包括信贷的相对宽松。而2014年是对这两年的一个调整期，它主要的原因是整个信贷有一定的紧缩，同时宏观经济也出现了一个回落，所以房地产也跟着有一个下调的周期。这是我们对短周期的判断。

　　下面讲一下上市公司的一些表现。今年上市公司总体上的销售也受到了影响，但是龙头公司的表现是明显好于行业的表现。比如说万科今年1—6月份的销售金额增长了23%，但是全国的数字是下降的，保利是基本持平的，有一点点下降。我们这里列的主要是一些龙头的公司，是行业的领先者，但是可能有很多二三线的公司的销售情况就不太乐观。我们也看到一线龙头公司里面，有些公司今年出现了20%到40%的下降。前面的数字是销售金额，这张图是销售面积的统计表，销售面积比销售金额要低，因为今年上半年的价格比去年是要高的，去年房价是前低后高，一路上涨，所以和去年同比，今年的房价还是高的。所以在今年上半年，成交的面积还是有所下降的。这是一个去化率的统计，即使是很多龙头公司，它的去化率都在40%、50%左右，在1到6月去化不到70%，是比较令人担心的。这是在A股上市的几个龙头公司的表现，我们看到表现比较好的是万科和华夏幸福。

　　再简要回顾一下股票市场的反应，今年的楼市基本面是不好的，但是我们看到股市方面，今年地产板块还是跑赢了大盘，说明股市还是有一个提前的表现。去年的地产板块是大幅好过指数的，去年股市已经预见到今年楼市要降温，或者是预见到了今年楼市的高歌猛进是难以持续的。我认为股市对整个经济的预期还是有一个晴雨表，或者说它有一个提前发现的功能，所以做实业的朋友可以关注一下股市，根据我的经验来看，股票市场基本上提前6个月就能反映整个行业板块的表现，当然它这个行业可能在一两个月之内有些被动，但是如果它形成了趋势的话，应该是市场达成了共识，而这种共识可能会在未来6个月在实体得到验证。

　　这里是A股市场一些地产公司上半年的表现，我们看到也是参差不齐的，但总体上是跌得多，涨得少，但有些龙头公司涨幅是比较大的。我们观察今年这个板块里面表现最好的三个龙头公司，它的股价上涨的北方，其实都有一些基本面的因素支持的，并不是偶然的。而我认为这三个案例又代表了房地产行业，或者房地产公司未来的一些特点，或者说资本市场正在对哪些因素进行投票。第一个是万科，万科今年销售领跑行业，股价也领跑行业。

　　万科在上半年做了些什么事情呢？第一个，万科在尝试着进行公司的转型，我们知道万科过去的模式主要是规模扩张、高周转，但是现在我们看到万科开始在考虑怎么样进行小股操盘，降低资本投入，但是能够维持它的盈利水平不降。第二是尝试进入新的领域，比如说物流地产、城市的配套运营服务商，做这样的定位，这些尝试在股价上得到了积极的反映。资本市场认为过去资本市场的这种高周转模式，在将来是难以持续的，所以地产公司必须要寻找一个新的盈利模式。第三，在资本市场或者是市值管理方面，万科也有很大的突破。万科推出了事业合伙人制，这是一个很大的突破。作为一个股份公司，这么大的上市企业，在项目层面，让一些公司的核心员工参与到其中来，和股东共进退，共同承担收益和风险，在房地产进入下半场的背景下，我认为对股东来说是一个利好的因素，我们不想看到的是职业经理人只是为了个人的利益，把公司的规模搞得很大，但是股东回报率不理想，这样的话，股东的利益和管理层就脱钩了。

　　万科现在做的这个改革，我们是非常欢迎的。同时万科对公司层面的高管进行了股票的增持，公司的高管拿公司的股票，项目层面的高管在项目层面投资，这是两个不同的层面。这是万科股价大幅跑赢板块的主要原因。第二个案例是金地，金地的股价上涨的主要原因是保险公司对它的股票增持。保险公司在我看来是未来中国房地产的最大投资者，美国很多的大型购物中心，包括一些商场，它的持有者很大一部分是保险公司。保险公司的资金来源是长期稳定的，它来自于保费，这个资金投资周期也比较长，所以它跟房地产是天然的合作关系，所以我认为未来一段时间，保险公司和地产公司之间的合作、并购，或者一些战略联盟，是一个大的趋势。第三个表现好的股票就是华夏幸福，这个公司过去三年多的时间股价涨了10多倍，今年它的表现还是很好，在北京市场销售下降了3成多的情况下，它在北京的销售逆市增长50%，它的房价只降了5%。资本市场自然对这种强势的表现进行了反应，当然它的模式方面有很多创新的东西。

　　后面再简单回顾一下债券市场的融资情况。今年债券市场利率是下降的，今年上半年债券是个小牛市，对房地产市场也是一个好消息，但是银行这一块的利率并没有下降，还是在攀升的。

　　最后再展示几个图表，第一个是昨天蔡洪平先生讲的估值的问题，地产公司有一个估值方法，就是用他的资产价值和股价对比，他的项目按照当前的房价来算它值多少钱，现在在A股和香港上市的地产公司折价基本上在50%左右。所以它的股价实际上是低于它的清算价值，或者说是可兑现价值，所以这为场外的资金来进行并购和重组提供了一个很好的机会。第二，我们再看地产公司的负债率，在香港上市的地产公司平均是百分之七八十左右，这在国际上来看，负债率是比较高的，香港的同行基本上是控制在30%左右，很多公司是净现金的，所以中国地产公司过去有一个资本的饥渴症，未来我认为应该降杠杆，如果不降杠杆的话，我认为企业是非常危险的。

　　这里我提几点建议。对地产公司来说，高歌猛进的时代已经过去，因为过去这个繁荣，房价地价的涨幅是高于资金成本的，所以可以提高负债率，但是未来可能房价、地价的涨幅和资金成本差不多，甚至可能会低，那时候就要控制负债的成本和杠杆率。现在这么高的杠杆率其实是一个资本杀手。另外，股票市场也是被低估的，从我刚才讲的资产的折价可以看出来。所以股票市场现在不是卖的时候，而是买的时候，所以应该进行一些并购、增持。保险公司是值得重视的一个长期的战略性融资者。最后是债务这一块，这个问题留给后面的演讲者介绍一下。

　　下面我想就主办方给的话题再发表一些我的看法。中国的房地产企业多元化融资现状，我总结下来有几个特点，第一是非常依赖银行体系，直接融资不发达。第二，龙头公司上市基本完成，除了万达跟少数公司还没有上市。在项目融资方面空间非常大。第三，地产公司的整体负债率非常高，处于资本饥渴状态，但是未来是一个去杠杆的过程。第四，地产公司融资的利率水平还是偏高的。所以未来整个房地产行业融资的创新是很有可为的。和美国对比，中国有几个方面是空白的，第一个是房地产的信托基金，也就是REITs，在美国REITs的容量是大于股票容量的，中国的老百姓买股票产品，其实最适合买一个REITs，因为它是最透明的。另外，在项目这一块我们做得也是不够的，包括房地产的直接投资基金，这一块的市场投资空间也是比较大的。房地产股票这一块，短期来看已经丧失了融资功能，无论是香港的还是A股的，一方面是由于政府监管太严厉，过去一些政策的要求，比如说土地要进行审核等等，另外现在的股市也比较低靡，不是一个特别好的融资的时机。未来房地产在项目融资、企业债、公司债，包括一些短期的产品上，是一个创新的比较大的空间。

　　主持人：谢赵强先生的演讲，下一位演讲嘉宾是：中国农业银行首席经济学家向松祚先生。向松祚先生的演讲题目是：监管与创新健康的资本市场如何形成。有请向松祚先生。

　　向松祚：谢谢主持人，各位朋友，大家上午好！开了一天多的会，我相信大家也听了有一点疲劳了，昨天我认真听了一下，有一些关于房地产好的问题，但是这些好的问题，似乎我没有听到好的答案。今天主办方给我出的这个题目是谈资本市场。但是我今天要提两个可能大家感到非常困惑的问题，但是我会给出我的答案。至于是不是好的答案，由各位去判断。

　　第一个问题，我记得在昨天上午主持最后一节讨论的时候，我们有几位开发商朋友说缺钱。晚上吃饭的时候，也有很多朋友跑过来跟我讲，说你在银行工作，干吗银行贷款利率给我们搞这么高？贷款拿不到，也是缺钱。那么我今天就想问这个问题，为什么缺钱？这是非常奇怪的问题。我在很多场合讲过，中国今天的很多问题，一个最根本性的问题，我们从2009年到2013年，我们货币量的扩张、信贷的扩张、社会融资总量的扩张，在人类历史上找不到任何一个国家有这么快、有这么大。光银行贷款，2009年到2013年这5年时间，我们总共的新增贷款接近50万亿，每年都超过9万亿，今年前两季度，银行的新增贷款已经接近7万亿。一季度我们的新增贷款达到3.4万亿，是有史以来第二高的季度增量。我们的M2和M1的比例早晚会超过200%。我们的新增贷款在社会融资总量里面占的比例只有一半，也就是说过去5年，我们整个社会的融资超过100万亿，因为银行贷款超过50万亿，它才占一半。这就提出一个非常严肃的问题，对于中国经济整体来讲，如此庞大，如此快速，如此高的货币信贷，一个扩张的速度，为什么大家还很缺钱，还出现钱荒，还出现市场低靡，不断地攀升？我想在座的房地产商朋友，大家有没有认真思考过这个问题？我认为这个问题的答案就在于我们中国经济从内在深处出了非常大的麻烦。一个简单的常识，小孩子都能想明白的问题，按道理来讲，你的货币供应量、占用量、社会融资总量增长这么快，那你的经济增长速度不能说一直往上飙升，至少不应该下来，但是我们现在下来了，我们的房地产商朋友越来越感觉到缺钱，这是为什么？我们有没有深入想过这个问题？我昨天和很多房地产开发商朋友讨论这个问题的时候，大家都是愿意把这个板子打在银行身上，多数都是愿意把这个板子打在央行身上，觉得央行的货币政策不够宽松，应该宽松，觉得银行应该多放贷款。

　　我想请问各位，银行的货币政策不够宽松吗？银行的新增贷款不够多吗？社会融资总量不够多吗？我们的货币政策、信贷政策、银行的政策并不是完美的，我们有很多的问题，但是我们有没有深入思考过，我们房地产行业和实体经济内在的根本性的大问题在哪里？刚才银河证券的赵总讲了几个非常关键的数据，我想这个答案其实各位稍微思考一下，也是非常明白的。第一个，过去这些年，除了我们真正需要的行业以外，几乎所有的行业全部是产能过剩的。按照国家统计局的数据，中国分大类来算，21个行业里面，有18个行业是产能严重过剩，我们的房地产行业是不是存在产能过剩，我想这个问题非常严峻，各位可以谈。我非常赞同陈淮教授讲的，我们不应该讨论下行还是上行的问题，我们应该讨论我们房地产的基本面到底出了什么问题，产能是不是过剩。当然有些人胡说八道，说中国的房地产要永远发展，中国的房价要永远涨上去，因为中国老百姓的存款都要变成房子，这是中国的经济学家说出来的。

　　莎士比亚讲过一句非常有名的话，“当我们把一切变成黄金的时候，你会渴望破铜烂铁”。一个国家的财富能都变成房子吗？我到常州去，常州的市场说，我们这里的人均5套房子，他说这是财富。我说，不对，这是财富巨大的浪费。房子盖了没人住，这不是财富巨大的浪费吗？产能过剩本身就占用了大量的资金，占用了大量的信贷，占用了大量的社会融资，而这些社会融资按照我们中央政治局的说法，很多都是无效投资，很多都是浪费投资，所以在7月29号政治局会议里面，为什么讲要提高有效投资？我们这个问题难道不值得反思吗？昨天有人说，过去房地产公司有8万多家，现在还有3万多家，我们可以算一下，每家房地产公司如果给你1亿贷款，那也是3万亿。2009年到2013年，银行新增贷款全国平均有22%进入了房地产行业，这个数量接近12万亿，按照现在还有4万家房地产公司算，每家房地产公司平均也拿了3亿的新增贷款，这是任何其它行业没有的。现在房地产企业平均的负债率是72%，有相当一部分开发商的负债率超过了85%，这不仅远远超越了欧美同行的水平，也是远远超过香港的水平，这能持续吗？我想各位应该深入思考一下这个根本性的问题。

　　再回到我们的市盈率，刚才银河证券的赵总提的这个数据非常重要，但是这个问题还值得继续问下去。中国的GDP增长速度这些年是都是世界第一，但是我们的股市表现是世界倒数第一。你怎么解释呢？这个问题解释也比较容易，我们的GDP增速是世界第一，但是我们的企业不怎么赚钱。我这里有一个数字，2013年差不多2500家上市公司，总利润是1.97万亿，就按2万亿算，16家上市的银行，加上房地产的上市公司，这两个行业占了整个上市公司全部利润的85%。但是股民不相信银行，不相信房地产。

　　刚才赵强讲，现在按照利润算的话，我们房地产的估值只有一半，我们的银行更惨。既然大家都说银行是暴利，银行垄断，银行赚大钱，房地产暴利，房地产这么快速增长，你为什么不买银行和房地产的股票呢？为什么银行和房地产的股票涨不上去呢？我不是搞股评的，全世界有很多人研究股票波动，去年得诺贝尔奖的三个人，研究了一辈子股票，得出一个基本的结论，没有人能够预测股票的短期波动，你要预测一天、一周、一个月、一年，那是扯淡。但是我们可以看到股票的长期趋势，股票的长期趋势是什么意思？最终股票买的是一个信心，是人们对你这个行业未来长期的收益和风险是不是有信心。这个道理很简单，大家对银行为什么没有信心？银行和房地产绑在一起。为什么对房地产没有信心呢？这个问题我想请各位来回答。这个现实摆在这里，你怎么解释？既然银行、房地产这么牛，为什么你的市盈率如此低？为何你的估值如此低？这些问题都是需要我们深入思考的，我们的行业从基本面上是出了大麻烦，可能各位没有深刻地认识到。

　　再回到和银行的关系，昨天晚餐的时候，几位朋友和我交流，说银行怎么给我们利息这么高？昨天吃饭的时候，我们气氛比较好，没有必要争论这个问题，但是今天我在这里提出这个问题，既然银行、金融机构给你这么高的利率，你为什么要呢？有人说是你们银行垄断？我说是错的，中国的银行体系不存在垄断，中国现在有3800多家银行，工、农、中、建、交这几大银行的市场占有率已经超过40%以下了，这几个银行不给你，你还可以找其它的银行，为什么银行利率这么高，你还要呢？按道理说这么高的利率你完全可以不要，你可以找社会融资，社会融资也占了一半，为什么社会融资的利率也是那么高呢？我想这个问题可能更加麻烦。我们这个行业这些年赚钱太容易，制造业行业趋之若鹜，纷纷贷款搞房地产，我到温州、台州去看，很多企业很坦率地告诉我，他说我们这个制造业就是一个壳子，拿到贷款就去搞房地产。去年整个钢贸行业6500亿的贷款，估计有一半要打水漂。他们这些贷款有多少拿去搞了钢贸呢？估计30%都不到。因为都想要高利率。今天早上我跟一个记者讲，我最近碰到我的5个搞房地产的朋友，他说我们最近缺钱了，你能不能想办法帮我们弄点钱，哪怕20%，甚至30%的利率我们也可以接受，我现在想活下去。这个问题在哪里？这是一个基本面的问题，我们需要这么多房地产的企业吗？我们需要这么大的房地产吗？我们的房地产和经济其它的部门是否协调？我们的房地产基本面是不是健康？我们应该有一个什么样的房地产行业？我想这才是我们这次论坛应该深入思考的根本性的大的问题。

　　我刚才这些数据是不是足以让大家得到这些问题的答案？从银行掌握的情况来看，现在房地产行业很多的资金周转速度大幅下降。根据一个研究机构的研究报告，去年全部的上市公司资金周转速度平均放慢了7天。大家都是做企业的，我也做过几年企业，我知道，资金周转速度一放缓，问题麻烦就大了。我现在还在任几个公司的董事，每次我们开董事会都要讨论应收帐款的问题。我们从央行的M1也能看得出来。所以大家喊缺钱，这个板子如果打在央行身上，如果打在银行体系身上，至少是不完全的。我认为即使央行现在放宽货币政策，降低利息，我认为也不会取得很大的效果，而且会使现在的问题越来越严重。就像一个人吃春药一样的，春药你吃一两次可以，你要永远吃就会完蛋。　　

　　下面再简要谈一下资本市场。我们的GDP增长速度世界第一，为什么股市表现世界最差呢？这个问题非常困惑。我刚才其实已经给出答案的第一个部分，就是我们不赚钱。银行赚钱、房地产赚钱，这两个行业赚的钱加起来超过85%，但是投资者不相信你这个行业，认为你这个行业总有一天要完蛋。我毫不隐讳地告诉各位，有人做过测算，如果房价现在平均下降25%，整个银行业将会面临全部亏损的局面。投资者的担心也不是瞎操心的。我们有一位资深的银行家在多次场合上讲过一句话，我们的银行体系还没有经受过一个完整经济周期的考验。现在我们的银行要补充资本金，你们会买它的股票吗？只要那个银行说要补充资本金，它的股价肯定会下跌，这是很大的麻烦。

　　说到根本上，我们的股市为什么不好？因为利润太少。2000家上市公司的利润，除去银行和房地产企业的利润，剩下的公司的利润比不上美国前10个科技公司的利润之和。这是一个根本性的问题，所以我们要转型、升级换代。中国制造业不太赚钱，都去搞房地产，这样是不行的。这个答案的第二部分，我认为我们的证券监管部门在这些年，可以讲几乎是无所作为的。高成长性的公司没有一家在中国上市，这难道不是一个可悲的现象吗？这个事情我也请教过证券监管部门的官员，他们答非所问，如果说1998年，新浪、网易这些新兴公司没有办法，要跑到美国上市，为什么到了今天，我们这些高成长的公司，京东、阿里巴巴还要跑到美国上市呢？

　　第三个答案，我们的金融市场、资本市场太多的谈论监管，他们从金融危机里面吸取了完全错误的教训，他们以为美国出现金融危机，所以就必须要监管，不能搞创新。恰恰相反，美国的金融市场、欧洲的金融市场为什么能够傲视全球？不是监管出来的，是创新出来的。华尔街200多年的历史，就是一个创新和毁灭的历史，没有什么大不了，中国看起来没有金融危机，实际上我们是有金融危机的，我们的金融危机的代价表现不是大规模的银行破产，我们的银行都是国家的，破不了产，但是银行坏账谁来承担呢？答案各位都很清楚。所以我最后的结论是，我希望我们思考中国的房地产，不要就房地产论房地产，我们要从中国经济的基本面来审视我们所面临的问题。正如我们朱中一告诉我们的，你头疼问题不一定是在头上，而有可能是你的心脏出了问题。

　　主持人：谢向松祚先生的演讲，请回坐休息，下面有请：交通银行首席经济学家连平先生。连平先生的演讲题目是：2014金融与房地产市场。有请连平先生。

　　连平：各位专家，各位朋友，大家上午好！我发言的内容按照会议的安排，主要是谈房地产金融。我想大家也都清楚，至少到现在为止，金融对房地产的支持，或者说房地产金融还是以银行业为主。昨天晚上讨论的时候说了一个数据，主要是从开发贷和按揭贷款来看，从整个房地产从外部获得的融资来看，它占的比重接近30%，其它的融资占的比重很小。昨天任志强先生有些不同意见，说这个不能算在房企的头上，这个话没说错。今天他不在，我就多说两句。从整个房地产融资来看，这个账还得算上，虽然不是房企的融资、借款，但是是个人作为主体借款，整个来说这笔资金是从银行获得的，实际上是进入了房地产行业。所以我们统计整个信贷，以及从整个宏观货币政策的角度去看，肯定是算作房地产行业的融资。短期来看，现在大家都感到很紧，融资有点难，有的还觉得非常困难。个人按揭贷款、开发贷款都是如此。

　　我想谈一点我对市场目前情况的观察，因为现在各种说法都有，我们从银行业的角度去看这个问题，说这样四点：

　　第一，当前的总体环境来说，整个银行业风险偏好是在下降的。经济下行的压力比较大，房地产也显现出了调整的态势，而且短期来看，恐怕这个态势还改变不了。在这种情况下，商业银行对房地产信贷采取比较谨慎的态度，担心出问题，担心一脚下去踩到一个地雷，甚至担心别人踩到了地雷然后炸到了他。作为商业银行来说，有这样一个谨慎的心态是很正常的。在这个谨慎心态之下，风险偏好明显下降，贷款的利率湿度有所调高，这实际是一种风险溢价，这很很长。

　　第二，我们如果去看今年上半年的开发贷，总量是比去年明显增加的，但是它的结构有很大的不同，增加的主要是棚户区改造和保障房，就是保障性的安居工程的开发贷，整个上半年投入的量是比较大的，所以导致上半年的开发贷是超过了去年上半年。但是如果说我们把它切成两半，安居工程贷款拿掉之外，今年上半年的其它开发贷是比去年明显减少的。这个也就是目前为什么很多开发商感到非常紧的原因，不像去年，还相对有些宽松。

　　第三，银行出于成本的考虑。这个问题我昨天也说到，因为现在银行的成本上升非常快，主要是因为存款紧张，所以负债成本大幅上升。在这一点上，可能很多人不一定很清楚，做银行的比较清楚，中国商业银行的负债成本跟国外商业银行的负债成本有很大的不同，国外商业银行存款的量非常少，做股票的人都很清楚，美国老百姓没什么储蓄，甚至储蓄是富的，那么银行的资金来自什么地方？来自货币基金。货币市场的资金就是银行资金的来源，货币市场资金的价格基本上就是银行的负债成本。这个成本上面再加一些各种营运费用，最终作为贷款的定价。可是在中国不一样，中国现在货币政策是相对宽松的，比去年来说是偏松的。

　　今年上半年的M2增长不低，到月份达到14.7%，而且在6月份曾经有一段达到了15%以上，这个数字相对来说是比较宽松的。在这个宽松的情况下，虽然货币市场的利率也在下降，但是银行的存款价格没有下降，而且明显的上升，这个主要是因为现在有一个存贷比的监管，对商业银行来说，它的负债当中总体分为两大块，一块叫做一般性存款，一块叫做同业或者其它的存款。同业或者其它的存款理论上来讲是不能用来放贷的，按照75%的存贷比，你放75块钱的贷款，就必须拉到100块的存款。存款的市场怎么样呢？跟贷款完全不一样，贷款增长是比较稳定的，现在大概14%左右的增速，有几个月份还比较高，但是存款的增速，去年底以来持续的下降。最重要的原因就是利率市场化以及互联网金融带来的存款的优势。银行过去整个存款的结构来看，定期存款的比例持续在上升，活期存款的比例持续在下降。这个下降不是说越来越多的人存了定期存款，而是活期存款的比例下降非常快。资金、证券公司、基金公司，甚至银联都在开发很多软件，起到的作用就是使得很多商户、企业把它平时存在银行的活期存款都挖走了。所以在这种情况下，存款很紧。但是贷款又必须放出去，国民经济增长有这个需要，企业也需要，房地产要贷款，各方面都要贷款，需求很大，银行也希望能够投放贷款。

　　为什么呢？到现在为止，商业银行贷款仍然是它盈利的主要来源，所以贷款增速有一定的刚性，是下不来的。如果下来了，国务院会找银行。但是存款的增速明显的慢于贷款。今年6月末的时候，贷款的增速是14%左右，但是存款的增速已经降到了10%左右，这两者之间已经有3%左右的差距。过去10来年的情况是什么样的？贷款增长多少，存款也增长多少。目前这个趋势还在进一步恶化。最近监管部门调整了存贷比，把外汇在整个存贷比里基本剔除出去了，使得存贷比在目前的情况下下降了3到4个百分点，短期对银行业来说还是有积极作用的，降低它的存贷比还是有好处。但是从重要和长期来看，作用不会很大，我们看下半年，看一两个季度之后到底是什么样的运行情况。我的判断是，情况会依然像过去那样恶化。所以我认为存贷比最终取消的时间不会太长，这是由于互联网金融带来的银行业的负债结构的重大变化。这个变化就导致整个负债的成本迅速上升，在这种情况下，商业银行利差明显的收窄，肯定对它的贷款客户要调整，希望放出去的贷款利率不要下降，甚至于还能有所提升，使得它的利差收窄能够放缓一些。

　　今天我们看了上半年以来存款利率上升几十个基点，但是贷款利率只是稍稍有所上升，最近按照国务院的要求，要降低融资成本，贷款利率是有所下降的，看央行两季度末的货币政策的季度报告，已经有这个数据，是有所回落的，但是回落的幅度也不大。我的看法，不可能出现大幅度的回落。所以在这种情况下，银行按揭贷款肯定不会是它非常积极的一个选项。开发贷还能做，利率稳定在原来的水平上，或者是稍有提高，这还可以做，但是按揭贷款现在还有可能下降。按揭贷款的风险不是最主要的因素，而成本是最主要的因素，成本迅速上升之后，使得它对这一块贷款的定价，对他来讲不是很看重的，好处不多的这些贷款，他肯定不会那么积极，尤其是今年以来贷款的增量还是比较有限的。所以对于各个分支机构来讲，它也有更多的动力去寻找那些贷款定价高一点的。

　　第四，今年以来政策规范对信托、直投等业务做了很大的规范。其实信托和直投中间有很大一部分都是进了房地产，今年信托增量急剧减少，信托也是增加的，但是和去年上半年相比，少增了7000多亿，而其中相当大的一块都要进入房地产，所以整个房地产觉得融资偏紧了，我觉得这也就不奇怪。它有总量的因素，也有结构的因素，也有成本推动的因素。

　　最后怎么看？我觉得上半年的情况，确实相对是比较紧的，但是下半年是不是有很大的好转，我认为可能也难以做到。因为整个格局都摆在那里，前面我们讲了风险偏好，整个经济的运行，下行压力还是在，而房地产目前调整的状况，可能下半年还不会出现明显的好转。可能还是继续调整，甚至有些数据比现在的情况还要进一步走低，这个过程还没有结束。所以在这种情况下，要商业银行改变它的比较谨慎的策略，迅速提高风险的容忍度，很难做到。但是我觉得从按揭贷款来说，在监管的导向上，最近有些指导性的意见，另外我们还关注到，按揭贷款今年以来的利率是有小幅度上升的，这对银行适当地加快一些投放，这两方面的因素都会产生一些影响，所以我想这个相对来说可能下半年还会稍微宽松一点。但是反过来说，我们要考虑的是，下半年按揭贷款的需求没了。如果需求上不去，由于市场迅速的调整，银行想放可能也没有太多投放的客户，所以还得看供求关系，从供给这一块来看可能稍有放松，但是从需求来看，我觉得下半年要迅速释放出来比较难。当然如果说房价有明显的进一步的回落，成交量就可能会上升。成交量上升其实就意味着需求的释放和银行贷款的投放，这两者之间的结合。我觉得还有必要进一步观察。但总的来说，我对下半年的总体状况来看，不会像有些说法，认为下半年可能货币政策要收紧，银行信贷也要收紧，我认为不可能，在今年经济下行压力仍然比较大，这种货币政策稳健宽松的基调不会改变。但是从结构上来说，有可能在下半年在棚户区改造、保障房方面投入的比例适当减少一些，腾出来一些到其它的地产开发领域。

　　第二个问题就是利率市场化，前面我也提到一些，我们总的观点是，在利率市场化进一步推进，看一个中期和长期，比如未来5年到10年，银行业对房地产这个行业的金融支持不会减弱，只会加强。还是两个角度，一个是风险的角度，一个是收益的角度，商业银行有动力对房地产行业加大金融的支持。为什么说从风险的角度来看，银行会加大对房地产的支持呢？房地产这个行业从长期来看，我们的基本观点，还是会有一个稳健的发展，在这种情况下，随着经济运行增长速度从一个高速增长，现在到了一个中高速增长，未来还有可能慢慢进入一个中速的增长，整个风险环境对商业银行来说压力可能比过去要大。所以它一定会选择那些能够很好地控制风险的行业和客户。房地产其实就是一个很好的对象。因为它能带来抵押，它有抵押物。很多信用的贷款，比如说随着国企改革，越来越多的国企可能更多的股份制、混合所有制改革向前推进，这些客户将来的信用贷款继续按照老路这样放下去的话，风险是很大的。所以我们现在担心的就是民营和小微企业不要出问题，一出问题，它的损失非常大。贷款是按照等级来分类的，最差的就是损失类型的。

　　现在钢贸的贷款，通常说它是不良资产，我们必须要讲清楚的是，这个不良资产出现的时候，基本上90%左右是损失型的。对于银行业来说，如果说这个行业比较稳定，盈利也不错，如果说它的资产负债控制得比较合理，同时还能够带来抵押，这个当然是它需要认真考虑选择的客户，这是一点，就是从长期的风险角度来看，能够带来抵押，收益比较好的公司和项目，当然是商业银行信贷所青睐的。第二个是收益的角度，前面我已经分析过了，对商业银行来说，放给房地产的贷款的定价显然要高于整个平均水平，这个大家都清楚，因为房地产行业能够承受相对高一点的利率。所以对这一块的信贷，对商业银行来说，带来的收益是很好的。利率市场化的趋势下，成本进一步大幅度上升，而贷款上升的幅度赶不上成本上升的幅度，所以商业银行一定要选择能够带来相对较高收益的客户、行业和项目。所以从这一点来看，未来商业银行会持续关注像房地产这样的行业，尤其是在中国，我很同意最近两天很多房地产大佬们的一些观点，这个行业还是国民经济当中的一个支柱性的行业。中国十几亿人口，现在的人均GDP还这么低，未来人均GDP不断地往上，达到1万美元、15000美元，这样的人均GDP对住房改善性的需求不断会增长。所以这个行业对于中国来说，将来还是有非常牢靠的基础，是一个长久发展的行业。当然，阶段性出现一些调整，甚至有些时候出现一些局部性的风险，这个并不奇怪。对银行来说，将来对这个行业的信贷的投入，不知不觉地会增长。

　　从国外相当多国家的经验来看，利率市场化以后的5年到10年，房地产贷款（包括开发贷款和按揭贷款），在整个银行业中间贷款的占比不是下降，而是上升的，总体来说是走了一个上升的趋势。现在中国的银行业开发也和按揭贷款占整个银行业贷款的比例大概是20%左右，大概7%到8%的开发贷款，按揭贷款是13%到14%，这个比例在国际上目前来看是明显偏低的。当然我们不能把它跟香港比，因为香港没有制造业，服务业这一块可能采取融资的方式好多都是贸易融资，有好多行业是不能放贷的。所以香港的银行业对房地产的贷款是高于40%的，这个不能简单的类比。但是我们从香港的情况也可以看出一些问题，这个比例比较高，不见得这个银行业就不正常，不见得这个银行业的风险就比较高。亚洲金融危机的时候，香港的地产跌幅很大，甚至大到百分之六七十，但是你看有哪一家商业银行是因为它放了比较多的房地产贷款，最终就倒闭的？没有。这说明整个风险管理的制度流程能够设计得非常好，运用先进工具控制得非常好，房地产行业的风险完全是可以控制的，不要简单地把房地产贷款同风险划上一个简单的等号。这是未来长期的一个话题。所以从国外的经验，从香港的例子可以看出来，未来银行业对于房地产的融资只会加强，不会减弱，这个比重会逐步上升，所以在这一点上，利率市场化对银行业来讲是一个重大的考验，使得银行业必须要不断地改进它的风险管理的模式，不断增强它这方面控制的能力，然后它才能够不断地增加对这一块的支持。因此，未来的比重不是下降，而是上升。当然，融资多元化在未来肯定也是一个趋势，包括股票、债权等等。但是我认为银行业在这一块依然是主要的，而且它在整个银行业的贷款中的占比是在上升的。

　　主持人：谢谢连平先生，请回坐休息，我们马上请出今天上午第四位演讲嘉宾，他是：瑞穗证券亚洲有限公司董事总经理、首席经济学家沈建光先生。沈建光先生的演讲题目是：中国房地产与境外资本市场。掌声有请。

　　沈建光：尊敬的各位学者和朋友们，大家好！非常有幸参加博鳌房地产论坛，我今天主要谈谈境外资本市场和房地产。今年以来，我们看到海外的投资者对中国的房地产发生了一个巨大的变化。资本市场，特别是香港的资本市场从极度悲观，到现在已经相对乐观，其实已经有一个翻天覆地的变化。从中国的股市也可以看到，港股里面的房企股先涨，而且涨幅远远领先于A股，这一波已经涨了20%多，房地产是投资者非常看好的一个板块。

　　为什么会有这样的变化？年初的时候，海外的投资者对中国的房地产是非常不看好的，估值是非常低的。我们看到很多公司的市盈率只有3倍、4倍左右，主要的原因有两个。第一，年初的时候，投资者对中国的经济，特别是对房地产是非常担心的，主要担心影子银行会爆掉，房地产会崩盘，还有一个地方债务问题。去年年底、今年年初海外的投资者都看空中国，在今年年初的时候，这个情况变得尤为严重，这跟我们的货币政策和财政政策也是相关的。我们看到今年上半年，特别是一季度，中国的财政政策是偏紧的，货币政策也是收缩的。刚才向博士说的货币政策比较宽松，确实是很宽松，但是它的周期性波动很大，一季度的时候，我们看到影子银行收缩的非常剧烈，包括4月份、5月份，我看到基本上信托、贷款就是没有增长的，财政政策方面，今年本来是积极的财政政策，一季度的时候我们财政的支出，基本上是零增长，而财政收入还是10%以上的增长，所以这样一个反差，使中国的经济出现比较大的下滑，我们看到工业生产、投资都在下滑。在这种情况下，海外的投资者就觉得中国有可能出现一个硬着陆，这是一个比较重要的原因。

　　第二，中国的房地产市场海外投资者很难看得懂，我看了过去四五年中国房地产的价格变化，基本上是一年一变，2011年的增长还可以，到了2012年又是一个负增长，2013年又是一个大增长，今年又是一个从增长到下滑的过程。中国的房地产市场可以说是全球绝无仅有的，价格的变化可以一年一变，我觉得这个很明显就是政府的调控对房价的影响非常大。一般的房地产周期，在美国、欧洲基本上是上升10年、下降10年，它自然的调整周期是非常长的。但是我们这边每年一变，海外投资者也搞不清楚这个政策怎么变化这么频繁，所以我觉得这两个原因在里面的时候，全球资本对中国的房地产就特别不看好。但是最近发生了非常大的变化，这里面一方面是我们国内的政策，我们看到5月份开始，货币政策开始定向放松，财政支出的增长达到20%多，明显的看到财政政策比较积极了，货币政策也开始转向。一季度的时候利率都在上升，但到了二季度，整个利率是下降的。银行贷款的有效利率下降了20%多，二季度贷款有所放松，这使得全球的投资者感到中国经济出现硬着陆的风险大幅下降。基本面的改善，加上流动性的放松，使得海外资本市场出现了一个比较大的涨幅，这个趋势还会延续。

　　中国的货币政策现在已经非常宽松，我们看到美国的货币政策也绝对不比中国放松得少。在全球整个资本市场，包括整个货币体系，我们考虑中国的房地产市场，考虑流动性，很重要的一个出发点，我们还是处在一个不正常的状态下，还是后危机时代，基本上刚刚摆脱美国最危险的时代，美联储的量化放松还在进行。很多人说退出，其实退出只是说它不再增加印钱的数量，但是美联储印到什么程度？2007年的时候，美联储的资产负债表上，它的平衡表资产一共也就8000亿美元，今年达到了4.5万亿美元，这5年来，平均印了超过3.5万亿美元的钱。它的中央银行扩张得这么厉害，但是它的广义货币只增加了30%。中国的中央银行4万亿之后，资产负债表变化不大，根本没有看出巨幅扩张的态势，但是我们的广义货币确实上升非常多，一年上升30%。这样一个情况，表面上我们看中国广义货币占GDP比重200%，雄冠全球。但是美国货币扩张的速度绝对不比中国低，它的中央银行的货币增加了5倍多，但是它的主要形式不是给银行贷款，而是在资本市场操作。我看到美国增加的有1.5万亿是美国的中央银行，美联储直接在美国的资本市场购买了住房支持债券。美联储就是印了钱之后投入到房地产，这样压低了美国的住房贷款利率，这个我觉得是一个很重要的现象。

　　今年对中国房地产市场，包括房地产股票，出现了一个不错的表现，其中一个重要的原因就是海外投资者认为中国的经济硬着陆风险降低，不会出现崩盘的情况。还有一个原因，全球还有大量的流动性，美国的企业2万亿现金，很多企业都是去资本市场购回股票，而不是去投资，美国的这么多钱压在账上，所以美国这一波经济的反弹，其实有一大块是房地产市场复苏拉动的。

　　房地产在中国如果崩盘的话，政府肯定会救，因为从美国的次贷危机来看，一旦房地产出现了问题，它会出现剧烈的动荡，然后对整个金融、经济都产生深入的影响。即使美联储印了这么多钱，现在也开始企稳复苏，美联储这样一个巨量的资金，现在还在市场上。我们看到所谓的美联储退出，它只不过是现在每个月少印100亿美元，但是它的资产负债表还是增加了3.6万亿美元，它不会收缩的，它要加息可能也要到明年才会加息。全球的资本市场货币的源头——美联储，它这个宽松的货币政策还会继续保持，它造成了一个局面就是整个美国的房地产起来了、股市起来了，但其实我们看看美国实体经济，它并没有很大的复苏。美国所谓的重新搞制造业，其实这个路很长，我们现在看美国每个月新增加的就业岗位，建筑业、服务业是上升最快的，而制造业还是很少的。特别是美国这一轮工资的变化，金融业的工资水平大幅上升，而制造业平均的工资水平现在才刚刚回到2007年的水平，所以美国这一波实体经济的复苏要比我们很多的预测慢得多，在这种情况下，美联储的退出非常慢，所以全球资本市场的钱还是很多的。

　　再看欧洲，欧洲央行现在也准备量化宽松，这对全球的流动性是一个非常大的支持。欧元、美元都在面临大的放松的状态。特别是今年上半年，欧洲股票市场都出现了一波大幅上涨，现在我觉得就是一个转折点。我接触很多美国的投资者、欧洲的投资者，他们这一波投资买香港的股票，也就在两个月前开始，现在对欧洲和美国的股市，海外的投资者都有点担心了，因为经济持续还是比较低靡的，都靠货币增速来，特点也是担心这样一个局面会不会持续。在这种情况下，就大量开始关注发展中国家，现在我们看到中国的情况和海外资本市场相反，我们在收，海外的资金还在放，所以这也就看到，海外的利率要远远低于国内的利率。这样一个变化，造成的就是下半年人民币还是会升值。从今年上半年贬值，到下半年如果出现升值的趋势，更加会吸引全球的投资者投资中国的资产，投资中国的股票的热情。所以我觉得这两个方面，是上半年对我们的股市的一个重大推动力。10月份又有沪港通，很多的资金现在都囤积到香港。

　　还有一个新的变化。全球很多地缘冲突，香港金管局每个星期都在注入流动性，资金流进来很多，那些钱到了香港，下一步就是到大陆。最近我们看到俄罗斯、乌克兰的危机，造成了一个制裁，很多俄罗斯的资金就换成港币，他也不能换美元，也不能换欧元，他就换成港币，都流到香港，所以全球资本市场有一批资金还是要准备投入到中国。在这种情况下，我们看到国内的政策变化，其实就是决定它怎么进行投资的，它不是说没有钱，我觉得全球的流动性还在很大的泛滥的过程中，钱是有的，目前就是一个分化的情况，他投资也是有很大的选择性。现在这种格局就是看中国下半年的宏观经济政策，以及流动性这样一个状态。海外的钱流进来，包括人民币升值，全球的投资者对美国股票、欧洲股票过去两年上涨程度的担心，促使它现在已经开始转向发展中国家。

　　中国股市表现，今年从7月份开始很好，但是在此之前，我们看到是印度和印尼的表现很好。但是从估值角度来看，中国都是相对比较低的。在这种状态下，只要我们下半年宏观经济保持现在的格局，继续定向放松，特别是财政政策继续放松的态势。现在的财政政策还是有很大的宽松的余地，现在中央和地方一级的财政当局还有3.66万亿的现金存款在中央银行，地方政府一直缺钱，要去搞投资，但是中央和地方有3.66万亿的现金就存在中央银行里面。我们提出利率化最大的初衷就是让利率和经济相适应，让银行可以自主，现在我们的经济其实是在下滑，但是利率市场化之后，存款的利率水平是在上升的，就促使它贷款方面的利率水平也要往上走。这个完全跟利率市场化的初衷违背，就是你的利率水平要跟实体经济相适应，这一点是不适应的。这也是为什么中央最高决策层反复提到的，下半年要解决的是融资难、融资贵的问题。

　　利率改革之后，财政改革和国企改革还没有跟上，这两个部门大量需要贷款，而且他们对资金价格不敏感，这种情况下，你放多少钱他都可以拿到，而且他可以跟私人企业竞争，在这种情况下，反而把利率推高了。我们要看到利率下降，不光是货币政策的问题，还是财政改革、国企改革，这两个下半年如果有突破的话，对我们的利率下降是非常有好处的。我不同意利率市场化以后，利率一定会上升的观点，中国现在的利率水平这么高，在全世界也是极少的，在这种情况下，利率应该往下走。这一方面是财政改革、国企改革，他们跟进的话，可以降低利率水平。另外一方面就是央行的货币政策继续放松，央行还有很多的手段可以使用，解决融资难、融资贵。我并不认为降低准备金率是一个全面放松的信号，我们20%的准备金率是非常高的，根本没有这个必要。以前是海外的钱大量流进来，用这个对冲，现在钱在流出的情况下，适当降低一点准备金，完全是在定向调整或微刺激的范围，不能算全面放松。我觉得降准、降息是完全可能的，我对下半年货币政策放松还是抱有很大的期待。

　　在这种情况下，海外的投资者对中国的资本市场，包括房地产市场会有越来越大的兴趣。这两天听到最多的一个词就是“分化”，上行通道、下行通道并不重要，重要的是行业内的分化，我觉得海外的资本市场有各种各样的手段，有各种钱想进来，资本管制的放开，中国金融市场跟全球资本市场对接，接下来一个政策就是人民币国际化，就是资本管制的放开。我们的利率水平这么高，全球利率水平这么低，放开的结果肯定会带来融资成本的降低。从全球货币市场的货币政策、全球的资本市场，以及中国的基本态势来看，我对下半年的融资环境、对整个产业还是有非常大的信心。

　　主持人：谢谢沈建光先生的演讲，请您回坐休息。随着沈先生的演讲结束，我们第一环节议题也到底告一段落，接下来进入第二环节的议题：商业地产：自新的大陆。现在有请本环节第一位演讲嘉宾上台，他是：金地集团董事、金地商置集团行政总裁徐家俊先生。徐家俊先生的演讲题目是：新市场环境下商业地产的创变之道。有请徐家俊先生。

　　徐家俊：各位参会嘉宾，各位媒体界的朋友。前面的议题还是围绕在房地产市场和金融的话题上，到这个环节将会到商业地产领域。我今天也给大家分享一下金地集团在做商业地产上的一些想法和理念。我的题目是“在新的市场格局下的商业地产创变之道”。

　　我们都知道，今天中国的地产市场，特别是商业地产是一个被互联网所影响的市场，互联网对商业地产的影响可以说是非常巨大的。今天在中国的市场上如果不触网，特别是商业地产如果不跟互联网结合，可以说基本上是没有声音，或者没有前途。我们可以来看一组数据，昨天我们也跟一些朋友在聊天，说中国现在做得比较好的几个购物中心，第一个是北京的星光天地，另外还有广州的天河城，深圳的万象城，他们的销售额每年大致在60到70亿人民币，这已经是中国做得最好的购物中心。但是我们可以看到，在2013年双11，我也是去年刚刚听说这个名词，就是11月11号，原来是所谓的光棍节，在淘宝网上，在双11的时候发起了一个网络购物节，在这一天，淘宝网上的销售额就突破了350亿，也就是说在淘宝网上一天卖出去的东西，大概等于我们6个中国最好的购物中心一年的销售额。可以看到这个差距是非常巨大的。

　　另外在过去5年里，中国社会消费品零售总额增长了1.8倍，网络销售额增长了19倍。这个背后是有道理的，第一个是网络购物非常方便，只要物流能够到达的地方，你坐在家里就可以购物。第二，网络购物有一个非常大的优势，就是它的边际成本非常低。网络购物新增加一家店铺或者新增加一个订单，基本上就是物流的成本，在淘宝网上新增一个店铺的成本不会超过100块钱，边际成本非常低。但是在实体店，增加一个新店的成本是非常高的。我们原来在香港的时候在铜锣湾办公，底下有一家奶茶铺，中午吃饭之后我们去买那个奶茶，我问他们，你这个奶茶铺生意非常好，每天都在排队，很赚钱，但是这个老板苦笑着说，我每天要卖出9000杯奶茶，之后赚的钱才是我们的，这9000杯奶茶钱是给房东的。可以看到实体店的成本主要是租金的成本非常高。

　　我们现在也在做购物中心，根据我们的数据，我们的购物中心当中店铺销售额，最少的20%是要给到业主的。多的要达到40%。前段时间我们看到有一个新闻，说星巴克是暴利，把星巴克的咖啡豆、糖、奶加在一起，说星巴克的成本是多少钱。我看了这个新闻，我觉得很有意思，其实星巴克最大的成本是它的租金成本，而不是糖多少钱，咖啡豆值多少钱，其实到星巴克主要是对环境的消费。传统的商业在成本上和网络上的商业是没有办法竞争的。

　　另外一个，现在消费者的行为习惯已经发生了非常大的改变。十几年前我们做地产的时候最看重的群体是70后，他们是购房的主体，但是今天我们做商业地产的时候，我们最看重的群体是90后，甚至包括00后、10后，我们看重这些群体，他们是消费的主力。10后现在是孩子，所有的儿童是现在商业地产中的主力，00后和90后是被网络影响长大的，他们的消费习惯和他们的消费行为，和网络都是密不可分的。我是70后，我现在也非常喜欢在网上购物，因为我觉得非常方便。我太太刚刚给我发了一个微信，她说她在国外，问我想买些什么东西，我立刻给她下单了，可能明天就会送到我家里去。原来物流的速度非常慢，但是现在在网上购物，如果在一线城市，一般可以当天送达，这跟你在实体店购物已经没有什么区别。

　　我们毕竟不是做移动商业的，我们是做传统商业的。在做传统商业的有一些问题，我每次跟做传统商业开发的朋友做交流，很多人都问我们，在互联网和网上购物影响这么大的情况下，你们为什么还要做商业地产？商业地产究竟有没有发展的空间？我们的回答是非常肯定的，商业地产将会有非常巨大的发展空间，而且我认为未来10年商业地产的增速会远远超过住宅地产。在20年这个区间里面，可能这个比例会进一步扩大。

　　我们有几个观点。第一，宏观环境是有利于商业地产发展的。中国的GDP仍然在快速发展中，虽然这个比例在降低，现在说GDP到7%就够了，甚至未来会降到5.5%，但是在全球范围内这样一个GDP的增长速度仍然是非常快速的增长。另外，消费在GDP当中所占的比重逐年在扩大。到2012年的时候36%，到2020年的时候预计可以增加到44%。但即使是44%，从全球平均水平来看，也只是相当于全球60%的水平。所以到2020年，我们预测我们国家的社会消费品总额可以增长3倍，这给商业地产发展带来很大的空间。第二个是城镇化，人口向城市集聚，消费升级，需要有更好的环境。第三个是特大型城市，现在发展都碰到了一些问题，我们最近看到北京市政府也出台了一些文件，中央政府还是在力推这个事情，北京的发展，包括它的污染、交通的拥挤已经是一个非常严重的问题，所以北京市政府提出，东城和西城未来将不会有商业的地块推出，整个四环内商业推出的量也非常少。所以我认为未来商业地产在二三线城市，包括一线城市的非核心区域还有很大的发展空间，这是我的第一个观点。

　　第二个观点，我认为体验性商业是网上购物不可替代的。我们经常说做一个购物中心，要做一个体验性的购物中心，这个体验性的消费是在网上没有办法做到的，比如说你要跟朋友聚一聚，你需要喝一杯咖啡，需要带小孩去做一些游乐的项目，另外你就是想买一点东西，但是你想有一个好的购物环境和体验，这些在网上购物都没办法实现的。但是现在我们购物的环境、购物体验和发达国家相比，特别是和我们附近的香港、新加坡、日本相比，仍然有非常大的差距，无论是商品的丰富程度，还是我们的购物环境，以及服务，都有非常大的差距。

　　前段时间我们公司招聘了十几个毕业生，我们给他布置了一个课题，就是找到国内最好的购物中心，然后让他们研究香港的IFC的购物中心，让他们把这两个购物中心做了比较。这些孩子以前基本上没有接触过商业，完全凭他们自己的理解、分析和判断去做了一些比较。比较出来的结果，我们看到这个分数的差距是非常大的，无论是从服务还是从购物的环境，以及购物的空间，都有非常大的差距。我们知道在香港或者日本，一个好的购物中心里面相对比较好的店铺，比如说在IFC里面有一个叫做维多利亚的秘密的店，这个店的装修成本一平米达到2万美金，所以你到这个店里面去，它各方面的布置，包括精细的程度，你购物的冲动会非常的强烈。但是同样的店铺，如果你到大陆来，你就发现没有这样的冲动，从服务上也是一样，我从深圳来，很多深圳的人愿意去香港买一些好的衣服，或者是买一些奢侈品，其中巨大的原因，除了价格的原因，现在价格就是一个汇率的差价，更重要的是服务，大陆的商家的服务意识和香港相比，还有非常大的差距，这都是我们未来提升的空间。另外从商品的品类来说，目前国内也是非常欠缺的。

　　我们去日本，无论是东京还是大阪，我们可以看到街上有很多小店铺，20平米、30平米左右的，它里面所放的商品品类的丰富程度，可能会超过我们国内200平米甚至300平米一个店铺的丰富程度，而且到那里面你很愿意买，它摆得很有美感。所以在这个方面，我们国内也是非常欠缺的，包括我们商场的人力资源方面也非常缺乏，这都是我们未来的发展空间，而这些也是网络购物所没有的。

　　这是金地我们在做的一个案例，我们在深圳岗厦开发的一个综合体，这里面购物的空间接近30万平米，这是深圳一个最好的区域，我们原来也是按照最好的购物中心打造的，5年前我们希望在里面放进入一些奢侈品，但是今天我们的思路发生很大的转变，我们觉得还是要向体验式购物去做，所以这里面我们拿出1万多平米来做书店，当然这个书店是24小时营业的，你可以在里面买书，也可以在里面喝咖啡，你也可以和朋友聊天、聚会。然后在这里面做一个博物馆，因为这一块原来是文天祥的后代居住的地方，我们在这里做一个文天祥博物馆。这些在以前是不会做的，但是在未来它是非常重要的环节。

　　第三是传统的商业也在发生一些改变，我们也在触网，也在跟新媒体、新技术做一个融合。比如说现在我们讲得非常多的大数据。我们在北京的金地广场，这个广场不大，大概有4万平米，我们在这里面有30多个摄像头，我们可以捕捉到这些人经过的时候手里是提了袋子还是没有提袋子，我们会知道哪些店铺出去的人会买东西，哪些店铺不会买，而哪个口进来的人比较多，另外我们在里面会提供免费的wifi，你在里面要接受我们的认证，你在这个wifi上连接的所有的数据我们也会搜集，经过这样的搜集以后，我们就知道客户最多的在搜索的是什么样的商品。比如到我们这个店铺以后，他搜了一个什么样的饮食，搜了一个什么样的东西，我们经过一个月或一年的比较以后，我们就会调整我们的店铺，我们就希望在里面增加一点什么样的业态，或者在里面卖什么样的东西。另外消费者登记在我们的平台上了，我们就会向他们推送一些消息。比如他特别喜欢跟朋友在这里吃饭，我们吃饭有什么折扣优惠，就会立刻发短信给他，但是我们卖一些奢侈品的，就不会推送给他，这就是定向营销，这也是大数据给我们带来的变化。

　　我曾经也跟淘宝的人沟通过，他们有一个最大的优势，就是知道每个地区，甚至一个城市，在这个地区、这个城市里面什么样的东西最好卖，这是我们传统商业也会借鉴的一些经验。我们现在所有的新商场里面都实现了智能停车，你把车停在车库了，当你购物出来以后，你忘了停在什么地方了，当你打开这个APP的时候，它就会告诉你，你的车在什么地方，你应该怎么走过去，这都是网络给我们的购物中心带来的变化。

　　另外我们看到移动互联网时代对我们办公需求带来的变化。我们在深圳运营一个高科技的软件园，在这个软件园里面，原来传统的一些企业，比如三洋、艾默生，他们的租用面积在减少，但是一些新的业态，比如说阿里巴巴、华为、英特尔，他们的租用面积每年都在扩张。但是这两种传统业态与新的业态之间，他们对租赁的需求是不一样的，我们也会为他们量身订作，包括对我们未来的发展也会提出要求，包括承重、电力、网络等等，都会有一些新的要求，这些都是移动互联时代对我们商业发展所提出来的一些新的要求。

　　另外讲两个观点，商业地产究竟应该差哪个方向发展？我们觉得有两个方向是未来发展的重点，传统的商业地产做的意义已经不大，但是我觉得两类地产商是非常值得做的，第一个是优质资产的持有者，这种地产商更类似于一个类金融的企业，他更看重投资，这种好的地段的优质的物业，在经济波动的时候把它拿下来，到了高峰期的时候，你的资产就有很大的增值，特别是我们看到一些香港、日本的物业，都有这种情况，包括2011年在美国硅谷买物业的人现在都有很大的增值，在发达国家能有这样的收益确实是非常难得的。我们金地也在做探索，我们预计到2016年的时候，我们的商业地产年租金收入也会突破9亿元人民币，这对我们一个做快速周转的开发型企业来说，是一个非常难得的稳定性的收入，因为它的成本已经很低了。另外这些收租型的物业，它的平均增值部分非常高，每年将会给我们带来很大的增值，因为它都是位于核心的地段。第二类地产商就是一些轻资产的，但是它的运营能力非常强。他可以把第一类投资者所拿下来的物业，不愿意去经营，或者不愿意开发，他可以把这些经营和开发承接过来。因为它是轻资产的，所以它自身的收益率也会非常好。但是对这一类的开发商来说，它要具备开发能力、运营能力，特别是要有创新能力。因为在商业地产里面，每隔几您都有非常大的变化，包括业态、消费者的购物体验、空间环境都有非常大的变化，因此非常需要创新，包括在融资模型、内部的组织结构、功能定位、业态组合、消费者洞察方面都需要有创新，只有你自己创新了，才能够运营好我们的商业地产。

　　我们认为未来商业地产一定会有很大的发展。对于商业地产来说，我们认为这是一个坏的时代，但也是一个最好的时代，商业地产未来仍然会有非常好的发展的前景，谢谢各位。

　　主持人：谢谢徐家俊先生的精彩演讲，请您回坐，下面有请演讲嘉宾：上海K11购物艺术中心投资发展部总监王月青先生。王月青先生的演讲题目是：以K11模式解析商业地产。有请王月青先生。

　　王月青：各位嘉宾大家好，很荣幸代表K11创办人、香港新世界集团执行董事兼联席总经理郑志刚先生在这里跟大家做一个汇报交流。刚才我们提到电商的冲击，其实我们理解，电商的冲击是挡不住的，那么传统的商业怎么应对？我们有一个简单的总结，去网上购物的那些人，他是价格敏感者，他同时需要便捷，需要省时间。那么到实体店干吗呢？简单来说是要来消磨时间的，在这里你要消磨时间，在这里你是价格不敏感的。那么怎样做到这一点，让他愿意从线上走到线下，走到我们的实体店里来？我们有传统的百货——新世界百货，我们对这个理解或者思考，可能在行业里面走得稍微前一点，我们内部已经探讨交流了好几年。

　　所有的商业地产其实是满足需求的，人的需求会聚到两个，一个是物质的需求，一个是精神的需求。在以前物质不够丰富的时候，更多的是物质那一块，大家会关注得比较多一些。人们的生活习惯也在变化，他会从传统的商业街到百货商场，再到一站式体验的购物中心这个过程其实是人的需求在变化，从传统的物质为主的基础，逐步调整到精神为主的一个需求。在做购物中心，或者做商业地产，到目前为止可能更多的还在关注着你的业态组合是什么，有多少在思考我们的购物中心的内涵是什么？我们自己对K11的理解，或者基于对未来人的需求的理解，我们强调了几点，或者说K11核心的内涵是什么？是艺术、人文、自然。这是我们强调K11是什么，而不是你里面有什么品牌。作为一个品牌的经营，你要符合你的定位，你要让人感受到你这里面的人文气息是什么，你这里的自然表现是什么。

　　我会以上海的K11项目为例，跟大家做一个交流。首先从艺术来说，我们这里面有很多艺术典藏，这是K11收藏的艺术品，这些艺术品会融汇到购物当中去，在你逛商场的时候，就是欣赏艺术品的过程，这里会有著名的雕塑，会有一些新媒体艺术，还有一些新兴艺术家的作品。另外我们会有很多的艺术展，这是动态的艺术。刚刚我们说的那些雕塑，或者是布置在这些商场里面的，它是静态的，我们有一些动态的艺术展，比如说有很多装置艺术展，包括前段时间在中国引起一定轰动的莫奈的艺术展。艺术怎么体现？很找有国内的艺术家、设计师能与国际品牌做很好的嫁接。在我们的推动之下，国内有几个年轻的设计师，他们跟MaxMara这样比较顶级的品牌合作，帮他们做设计的产品，这些产品定点会在我们K11的MaxMara店里做展示和销售。

　　做艺术更重要的是艺术资源的整合，我们跟巴黎东京宫签了三年的合作协议，因为东京宫在当代艺术方面是走得比较靠前的，我们跟他们签合作计划之后干什么？我们首先会让他们把全世界的在当代艺术、影像艺术、新媒体艺术方面比较有代表性的艺术家，跟我们自己的，或者国内本土的艺术家两方面做个结合，做巡展。今年11月份，我们会带国内的艺术家到巴黎去，然后再把他们带到国内来。这实际上是推动本土的艺术家走向世界的过程。

　　在上海K11购物中心，从去年6月份正式营业，到现在一年多的时间，在我们的B3层有一个艺术馆，举办了15场艺术展，同时我们有艺术讲座，已经举办了112场。在莫奈展期间，我们还有针对儿童的系列讲座，有近300名儿童参加了我们的艺术活动，这些活动都是免费的，更多的是在培养国民的艺术理念或者是艺术的修养，在培养他们的过程中，从某方面来说你也在培养自己的潜在消费者。我们最近在做艺术嘉年华，这里面有我们延续前期莫奈展的一系列的活动，因为莫奈展是中法建交50周年的系列活动之一，我们现在在这里做了一些法国艺术家的联展。

　　在我们做这个商场设计的过程中，就把一些艺术的理念融汇进去，比如说在我们的阅读廊这一块，就是在我们设计的过程中，把它的功能性和艺术性相结合，其实它是一个中空的玻璃，但是我们做了很多艺术化的设计，所以在艺术廊这一块，你不仅是有免费的书刊可以看，免费的wifi可以上网，你还可以有很好的休闲场所，我们把艺术和建筑很好地融合在一起。

　　再看人文方面，我们强调自然环保的概念，人文的元素在这里面体现在6楼的顶层，我们经常在这里搞一些时尚的party，还有创意的市集。同时我们也会选择一些歌剧的片段在这里演出。同时我们会组织一些消费者做一些环保自行车的骑行活动，大家在活动中进行交流。

　　在自然方面，我们的外立面有很多的垂直绿化，这是中国大陆在商业体中用垂直绿化最多的。

　　现在大家都讲线上线下的活动，作为商场，我们线上不会卖东西，但是我们线上在造粉丝，因为现在是粉丝经济时代，我们要把我们的粉丝带到线下来。目前大概有200多万粉丝。

　　作为一个商场，它一定有它的招商策略，在招商这一块，我们比较注重体验型的商业组合。在客户关系这一块，我们怎么样为消费者提供更加增值的服务，在这里面有一块很特别的地方，一般的都会拿积分换商品，我们这里可以换很多的课程，包括艺术讲座的课程。

　　在商业发展这一块，我认为只要我们的社会存在，商业一定会存在。商业地产的本质仍然是满足人们的物质和精神生活的需要，但是我们需要有更多的业态组合和表达的形式，来满足消费者的五官体验，让你来到这里很开心，我们的顾客开心了，他就会经常来，我们的顾客开心了，他就会拿手机拍照，拍照之后发到网上去，不需要我们做宣传，他会带动他的朋友。更多的引领我们的粉丝从线上走到线下。在这里面，只要我们的商业体让每个来的人发出微笑，我们的商业地产或者说我们的实体商业就会多一份未来。

　　主持人：接下来我们进入第三环节议程，议题是：政策展望：预测与趋势。首先有请演讲嘉宾：住建部政策研究中心主任秦虹女士。秦虹女士的演讲题目是：地产与金融创新：房地产企业有机会吗？有请秦虹女士。

　　秦虹：大家上午好！今天会议给我的题目叫做“地产与金融创新：房地产企业有机会吗”。我想这个题目，创新这个词非常有意义，今年上半年以来，各个方面关于房地产市场的发展，听了很多的意见，大致归纳起来的意见有两部分，一部分是对房地产市场下行到底还有多长时间，底在哪里，房地产到底会对中国的经济产生什么样的负面的影响，到底要不要救市等等的判断，或者是围绕这些问题的看法。第二部分，我明显感到，今年上半年在房地产界听到关于创新的话题也非常多，一方面非常悲观，另一方面，仍然有一些企业在这个行业上坚持着创新这条道路，他们对未来充满信心。刚才我也听了几位企业家的发言，我也觉得很受启发。尽管大家对商业地产未来的发展有很大的担心，但是如果我们在产品上有创新，如果我们在经营理念上有创新，也一定能够使我们现在的商业地产再上一个台阶，而不是倒退、背叛，进一步走向低谷，相反是会向前发展的。

　　我今天也讲一点创新，我们在关注房地产这个创新，不仅仅是产品上、经营方式上，一些企业家在做创新。我们也关注到，在房地产的金融领域也有一些创新。所以我加了个副标题“聚焦商业地产的资产证券化”。我们认为，对房地产的金融创新来说，商业地产的资产证券化恐怕是未来创新的一个很重要的方向，尽管它在国外，比如说在美国已经不是一个特别新的内容，但是对今天的中国房地产市场来说，我觉得是值得关注的一个创新方向。

　　我们和高和资本从2010年开始研究民间资本与房地产发展的关系研究，今年又联合了中信金石基金公司做了商业地产资产证券化的研究报告，探讨商业地产再融资方面到底有没有前途，我们未来所面临的资产证券化，比如说REITs这样的形式，离我们到底有多远，在这方面做了一个探讨，借这个机会正好把我们这段时间做的一点结论跟大家做一个交流。

　　应该说资产证券化是世界金融领域的很大的创新，资产证券化是很重要的融资形式，它是以特定资产组合和特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池作为资产来发行证券，这个资产池可以是信贷资产，也可以是证券化的资产。我们关注商业地产的资产证券化的时候特别留意到，这个资产证券化可以将那些缺乏流动性，但是具有可预期收入的资产通过发行证券的方式予以出售，或者融资，以最大化的提高资产的流动性，这与商业地产的需求是非常吻合的。毫无疑问，资产证券化是一种直接的融资方式，它区别于我们过去以银行贷款这种间接融资为主的融资。资产证券化和房地产的结合，我认为它是对房地产的发展注入了新的活力，是房地产金融创新的重要方向。

　　如果我们研究一下国外发达国家一些地区，它们在这方面的实践，你可以看出。比如说以美国为例，我2008年在美国待了多半年的时间，了解美国的房地产市场，你就会发现，美国发放住房抵押贷款和中国有很大的不同，中国要申请抵押贷款都要到银行申请，美国有大量的抵押贷款的按揭公司，他们可以做自己的抵押贷款。由于美国实现了住房抵押贷款的证券化，所以美国的住房抵押贷款的资金来源我认为是不缺的。美国有一半以上的住房抵押贷款都是靠资产证券化来进行提供的，就是它放了贷款之后，它就通过证券一体化的形式就卖出去了，不停地注入新的资金来源来发放新的贷款。3/4以上的汽车的贷款也是靠资产证券化提供的。当然住房抵押贷款的资产证券化主要还是信贷资产的证券化，和我们今天所讨论的商业地产的资产证券化还是有所不同的。

　　我们认为商业地产的经营特别需要资产证券化的支持，首先是商业地产内在发展要求长期资金的支持。商业地产的投资量大，回收周期长，特别需要长期的资金支持，特别是长期的商业地产，它要有养租期和收租期，如果没有长期的资金支持，按照现在中国的体制，我们靠短期的银行带看来经营商业地产，很难使这个商业地产达到它应该得到的经营管理的水平和商业的价值。很多开发企业也知道，我们面临的最大的困境，就是要靠散售解决资金回笼问题，散售也带来未来经营的困难。未来商业地产的量增加，散售也比较困难，这对商业地产的经营都带来很大的挑战。另外，资产证券化保持了物业经营权的完整性，有利于提高经营水平和最大化地提升商业价值。我们是做研究的，通过我们的研究来看，商业地产最大的难题就是它物业权益的流动性和物业整体价值的完整性之间的矛盾，所以很难提升商业地产本身的价值，但是如果有资产证券化，就可以把这个问题很好地得以解决，所以它特别需要。

　　另外，资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制。特别是那些公开上市的，比如说资产证券化的REITs，它的资产公司运营和收益的情况非常公开和透明，很多投资商业地产的人就可以选择收益好的公司、管理经营水平高的公司，无形中对商业地产的优胜劣汰起了非常大的作用，商业地产的经营性能提高。特别是资产证券化之后，使得那些原来那些需要大资金注入的机会转向给小投资者。最后一个是资产证券化分散了商业地产的风险，促进了行业的稳定发展。大家知道，商业地产资产证券化最好的优势是解决了一个流动性的问题，当租金下跌的时候，商业地产处于下行空间的时候，如果我们有证券化的产品，就不至于大量的抛售实体的商业资产，他就可以拖住整个商业地产下行的速度。但是你不抛售实体资产，抛售证券，不一样的可以使商业地产价值得到跌损吗？但是市场上一定有各种各样的对冲性的观点，大家对未来判断的差异是非常大的，有的人看得非常悲观，但也有些投资人认为可以在底部投资，获得未来的收益。市场是非常复杂的，有了证券化产品可以稳住商业地产波动的幅度，特别是在房地产上涨的时候，可以避免大量的资金投资实体，对房地产市场行业的稳定发展特别有意义。

　　从国际情况来看，REITs是商业地产资产证券化的最重要的形式，现在全球的REITs市场份额来看，美国占55%，澳大利亚占10%，法国占8%，日本占6%，英国占5%。美国有200多个公开交易的REITs产品，其中权益性的REITs持有超过7000亿美元的不动产资产，大概占机构所持有商业地产总价值的15%。尽管在2009年的时候，由于受到全球金融危机的影响，REITs在世界范围内都处于一个低谷的状态，但是在2010年之后出现了恢复性的上涨，而且增长速度还是明显加快的。对亚洲来讲，亚洲的日本、新加坡、香港地区、马来西亚、台湾地区，以及韩国，REITs从2000年以后也开始迅速发展。其中日本、新加坡和香港这三个地方的REITs在亚洲的市场份额达到了90%。虽然在2009年它同样受到了一次跌幅的影响，但是在2012、2013年的发展，再创历史新高。这是亚洲各国REITs的总规模，大家可以看到，日本、新加坡、香港占到了90%以上的份额。

　　在我国，我们认为商业地产的资产证券化这个事情，过去做得还是不多的，现在已经有一些企业做了一定的有益的探索。这个探索归纳起来，我们认为主要是三个方面，第一个方面是真正意义上的REITs，第二类是专项资产管理计划名下的资产证券化，第三类是准私募REITs。真正意义上的REITs在境内显然是不具备发行的条件。国内的开元和春泉两个REITs，都是以国内的酒店、写字楼为资产，通过REITs打包在香港上市，开元是2013年7月份在香港上市，它的基础资产是浙江的开元集团旗下的4家五星级酒店和1家四星级酒店，一共募集的资金是6.75亿港元，预计的投资回报率是7.8%，它的收益担保是由开元集团负责担保。春泉是同年11月在香港发售的，基础资产是北京华贸集团旗下的两座写字楼以及停车场，募集资金规模是16.74亿港元，预计年化收益率是5%左右。这是以国内的商业地产为实物资产到香港发的REITs。

　　第二个是专项的资产管理计划实现的资产证券化，比如说欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管计划和海印股份专项资管计划，这是属于企业的资产证券化，是企业预计可产生的现金流实现的融资，以欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划为例，2012年11月，欢乐谷主题公园入园凭证专项资管计划发行，管理人是中信证券，华侨城A的母公司华侨城集团公司为该资管计划提供了不可撤销连带责任担保，募资总规模达到18.5亿元，这个项目运作下来，实现了融资成本低（大概7%左右）、融资效率高（大概半年左右时间）、资金使用灵活，融资规模限制少等特点，它突破了传统的债务融资的一些比较上的份额要是，所以我认为这也是一种探索，而且探索也出现了一些成效。

　　第三类是准私募REITs，我们的研究发现，比较典型的是高和资本的中华企业大厦和中信启航的专项资管计划。中华企业大厦是高和资本在上海收购的一个老的写字楼，总投资是9亿元，高和资本通过非公开方式向高净值人群（3000万以上）募资，同时利用较高的金融杠杆，融资结构是3：2：1。整个融资结构的一半是贷款，另外一半里面有1分是高净值人群购买的，另外2份是靠过桥的夹层贷款，它的杠杆率是比较高的。中信启航专项资管计划是2014年1月设立的，基础资产是北京中信证券大厦第2到22层和深圳中信证券大厦第4到22层房产及对应的土地使用权，一共募集规模52.1亿元，其中优先级和次级的比例为7比3，投资人全部为机构投资者，中信启航对于私募REITs而言，已经实现了交易所挂牌交易，它对流动性的提升是一个重大的突破。

　　现在我们在境内严格意义上的REITs发行，现在显然还不行，但是我认为我们要关注这个商业地产的资产证券化未来的发展，和对商业地产本身的经营，以及它在未来经营创新方面的方向，这是十分有必要的。我们认为资产证券化代表了我国商业地产融资创新的方向，有三点：

　　第一，商业地产经营特征和现状，它倒逼资产证券化的发展。我们的商业地产，写字楼、商业用房这几年的发展速度非常快，200年的时候，写字楼的施工面积是9亿平方米，2013年达到25亿平方米，平均年均增长速度是21.7%，商业用房2008年的面积是1.6亿平方米，2013年达到8亿平方米，年均增长速度是37.8%。商业地产要改变目前的同质化产品和经营模式的升级，特别需要资产证券化的创新方式，解决现有以银行贷款为主的资金供应和商业地产经营需要长短错配的问题。所以我们认为，我们现在的商业地产，无论是写字楼还是商业用房，这个发展的规模和速度，它的经营要求倒逼我们应该有资产证券化这种新的融资方式。

　　第二，我们认为当前我国发展商业地产的资产证券化既存在很大的有利条件，也需要克服一定的障碍。从有利条件来看，主要有三点，第一，它符合国家金融改革的方向，第二，它已经有一部分政策的支持，而且我们对未来的前景也非常看好，第三，无论是资金的需求方还是供应方，均有市场需求。从存在的问题来看，我觉得关键还是要解决收益率的问题，其次要解决一些政策、税收等等方面不完善的问题。

　　第三，短期内我国商业地产证券化发展仍然需要结合国内的实际情况，积极地开始探索。尽管在当前情况下，我国发展商业地产的资产证券化还有一定的推广、普及的难度，但是从长期来看，随着房地产市场和证券市场的逐步成熟，未来商业地产的发展，它的竞争方式、融资的方式会和国际上接轨，在未来，众多做商业地产的开发企业，应该积极探索实现人才和知识的储备，积极实践经验非常有意义。从更宏观和长远的角度讲，商业地产资产证券化可以改善和优化金融结构，活跃金融市场。资产证券化的出现，开拓了房地产直接融资的渠道，使房地产金融市场呈现商业银行、股票市场、债券市场和投资信托的多元化格局，是房地产金融重要的创新方向。特别值得从事商业地产开发企业的高度关注和积极的准备。

　　以上关于地产和金融的创新的话题，我就谈谈商业地产资产证券化研究的体会，仅供各位参考。

（审校：劳蓉蓉）

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