杜丽虹：财务安全底线与房企的扩张策略

来源: [观点网] 时间: 2010-01-07 15:03

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　　城市观点论坛中国行2009年度论坛1月7日早上9：00隆重开幕，以下是金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹女士在论坛上所作的题为《资产泡沫下，房企沿财务安全底线的扩张策略》演讲全文：

　　杜丽虹：财务安全底线之上极限发展速度之下的成长空间才是真实的成长空间，在此区间内规模化扩张的企业靠标准化运作不断的提高周转效率，用经营杠杆加速成长，差异化的企业通过深度开发提高房屋本身的附加收益，地产企业的成长要求对这些客观规律予以尊重

　　杜丽虹：大家下午好，我想强调的几点是，大家一般说房价会上涨实际上有两个误区的，第一个是习惯用城市化的进城解释今天购买房屋是没有问题的，我也赞同城市化的进城，中国也有很多的刚性需求，当房价过高的时候，所有的刚性需求都是无效的需求。

　　货币化推动房价上涨，从长期来说是绝对正确的，中国今天的房价是否会有一天上涨到10万元/平方米，这是完全有可能的，在未来的二、三年内中国出现一次大的调整是有可能的，例如有人说有一天股市会达到上万点，也不妨碍股市下调到1600点，如果是个人购买者，购买房屋后不怕房屋不上涨是没有问题的，如果是房地产企业就不得不关注短期的风险，例如2010年全国房地产的销量减半而且持续二年，会有一批地产企业出现资金链断裂，今天我们要讲的是，在这样泡沫的威胁下，房地产企业如何应对这种不确定性下短期的威胁。

　　核心的观点是：中国今天的房地产市场是流动性支撑的市场，流动性的支撑下，我们发现轻微的变动都会被流动性放大，也就出现了2009年几个月的时间完成了几年房价的涨幅，流动性支撑的地产市场，有必然的特征，一定是脆弱和摇摆不定的，这也就是今天大会的主题不确定性，在未来几年这种情况都会延续，我个人认为中国的房地产周期在政策调控下被缩短了。

　　美国的周期是18年，10—12年一个上升，6—8年一个下降，中国因为政策的干预，地产的周期被缩短，我们感觉1、2年房地产就会被调整一次，就会出现泡沫破灭的威胁，实际上中国地产的周期也在被调整，这种背景下，虽然大家都在预测楼价如何走，客观的说，很少有人能够准确的预测楼市的走势，在中国更是如此。政策的干预增加了市场波动的复杂性，即使是政策的制定者也很难预测明年楼价是怎样的。

　　这种背景下，对于地产企业而言，我个人认为有严格的财务纪律分析、比判断宏观政策还要重要。

　　美国地产有一个策略，他们的做法是坚持财务底线的顺周期扩张，任何的年份手里的现金大于到期的短期到款，手里的资金大于银行承诺给的现金，在这样的基础上，高峰年份也是顺周期，多做投资，但是投资是有限度的，低谷年份资金虽然减少了，也可以维持企业的运作，对于今天企业而言有着更广泛的借鉴意义，多数的地产企业而言，判断宏观走势和政策对象不如坚守财务安全底线，这就引起了大家讨论的核心内容什么是地产企业的财务安全底线，并不是现金流的游戏。

　　2004年顺驰希望通过精确的计算现金流计算自己的扩张极限，这样的计算是不安全的。美国多数的地产企业将净负债比例视为财务安全底线，香港很多的地产企业是租售并举的混业模式，因此周转率更慢，财务也是保守的，一般是净资产比率是20%，内地将70%设为边界，我们看到，在2006年次贷危机之前，美国第二大地产公司的净资产比是34%，结果在次贷危机中遭受重创，2007年A股地产上市公司的比例都是在70%以下，相当多的企业在2008年面临危机，如果延续到2009年的话有一批企业出现资金链的断裂，安全的资金底线并不是顺驰的方法，也不是不变的红线，随着企业的变化而变化，随着企业的成长而变迁。

　　财务安全底线首先是经营杠杆和财务杠杆的较量，地产企业的成长无非是两个杠杆，一个是将土地变成回款，创造销售回款的经营杠杆，用存量资产周转率表示，另外就是表内和表外存量的杠杆，经营杠杆大于财务杠杆的时候，企业处于财务安全状态，销售回款可以覆盖长债需求，中国经营杠杆和财务杠杆的比较关系，常常被人们忽视。

　　举一个例子，2001—2005年一家房地产公司的财务杠杆一直高于经营杠杆，在此期间主要是通过不断扩张表外负债延续资金链，表外承诺的资本支出达到总资产的47%，绝大部分是应付土地款，随着项目的推进就逐渐的变为表内负债。幸运的是在2001—2005年期间中国地产行业整体处于上升周期，土地政策也相对宽松，这家企业当时的财务压力不大，进入2007年后，随着公司存量资产的下降以及土地政策的严格，财务杠杆被迫随经营杠杆大幅度回落，两者已经下降到0.2倍的水平，2008年这家公司仍然饱受市场置疑，因此经营杠杆是公司财务杠杆的上限。

　　即使经营杠杆高于财务杠杆，并意味着企业处于财务安全的状态。一家公司在2004—2007年的经营杠杆是高于财务杠杆的，在此期间是中国地产市场的黄金期，该时期该公司的存量资产周转率保持在0.6倍以上，当时的销售回款计算还有增加负债的空间，2007年进一步的提高负债率，将财务杠杆发挥到经营杠杆可以支撑的上限，2007年底净贷额和总资产额是32.5%，还有140亿元相当于总资产26%的表外资产承诺支出，使得财务资产达到了58.6%，这与0.6倍的经营杠杆是非常接近的。

　　2008年中国地产市场急转直下，这家公司的存量资产的周转率，从0.6下降到0.295倍，下降了50%以上，尽管这一年公司努力的偿还负债，但是到了年底的时候，净贷款比高达33.5%，还有115亿元，相当于总资产21%的表外承诺资产支出，合计总资产达到54.4%，比2007年的峰值有所下降，显著高于2008年公司的销售回款能力了。

　　如果危机延续的话，这家公司一定会出现资金链的断裂，我们说真正的财务安全的底线是以低谷年份的销售速度，不是正常的年份，更不是高峰年份的速度测算的经营杠杆所能支撑的财务杠杆的上限，这样的上限在高峰年看起来保守，但是盛极必衰，从高峰到低谷的转换比想象的快得等。随着企业经营模式和运营效果的变化，低谷期的抗冲击能力下降。得到财务安全底线的上边界和下边界是企业净贷款比的真实情况，如果企业真实的借款高于上边界，在周期低谷的时候遭遇财务风险的考验，真实的贷款比在上下边界之间的时候可以在2008年V形中生存，如果出现了U型低谷的话，这家企业也遭受困境，只有企业的真实资本低于下边界的时候才是处于真正的安全状态。

　　例如万科真实的净借贷比，基本上真实的净贷款比是随着经营杠杆周转率的变化而变化的，尤其是2007年随着周转率的下降，财务安全底线向下调整，净贷款比也在下降，多数企业都在突破财务安全的底线下运营，突破也并不可怕，因为很多的企业常年暴露在风险窗口外。侥幸的生存并不意味着持续的发展，一个企业可以侥幸的生存5—10年，有一次真正的低谷就可以断送之前的发展。次贷危机中美国地产公司在2007、2008年导致50%以上的资产的损失，存货资产降低了60%，因此超速的增长要还给市场的，突破安全底线的成长是虚幻的成长，房价可能会上涨到10万元/平方米，如果过早的上涨到10万元/平方米，虚幻的增长要还给市场的。

　　净借贷

　　2009年中期重新估算了财务安全底线，并且度量了国内地产企业的成长空间，结果显示地产上市公司平均的净借贷比是41%，如果要应对两年以上的低谷净借贷控制在40%，47%的企业突破了上边界，34%的企业的财务安全上边界突破了20%，实际上下半年地产企业的扩张更快，例如绿城中国的运营效率周转率都是更高的，因此安全底线的上边界也是适度的放松到67%，这跟周转效率和利润率有关的。我们测算2009年最大的购地支出是140亿元，包括了少数股东权益的合作方的支出，公司7—10月份的购地支出达到了210亿元，11月份继续的拿地，超速达到了50%以上，实际上绿城并不是个例，中国有半数的地产企业都处于超速的虚幻增长的状态。

　　什么是财务安全底线，下面介绍安全底线的策略对于不同类型的地产企业会有什么样的影响，因为观点有一期专门的分析了星河湾和万科两种模式的对比。

　　实际上两种模式代表了中国地产企业成长的两种典型的模式，一种是先做大，再做强的规模扩张模式，代表的公司是万科、保利、碧桂园，还有就是先做强再做大的企业，代表的就是龙湖、星河湾、SOHO等等，前者有很强的运营效率成本控制能力和标准化的复制能力，核心点就是快，实现规模化的扩张。后者除了要求企业有打造精品的策略，还要有财务效率，对规模进行复制，很多的企业希望通过多的占有土地实现竞争力，多数企业都选择了先做大，再做强的规模化扩张模式，这就是中国地产企业普遍的规模化的情节，今天大家都在热烈的讨论谁是地产的老大，繁荣期谁的胆大谁就是当年的地产老大，这并不意味着可持续的规模化，一般是定位于大众化的产品，敏感把握市场的主流。大众化决定了地价不能太高，土地储备一般以一线城市郊区和二、三线城市为主，企业的利润率要偏高，严格控制成本，这类企业通过高周转实现规模化的扩张，过去几年中国典型的企业万科，从1998—2007年总量资产周转率从0.57倍提高到1.08倍，上升了一倍，在其他条件不变，企业不突破财务安全底线的情况下，可以将极限增速从16.5%提高到40%，加上股权融资的推动，过去五年万科实现了年均62%的资产增速和50%的销售额的增速。与万科类似的就是中国海外，从1998—2007年存量资产周转率从0.2倍提升到0.62倍，这就是公司在不动用财务杠杆的情况下，将极速增速从12.5%，提高到41.4%，这里说的极量增速是指企业的金融资源可以支撑的最大扩张速度，就是以自身的销售周转和现有手里的现金和负债能力支撑的最大扩张速度，实际上是扩张速度的上边界，真实的扩张速度要慢于此的，因为还要受到管理和其他因素的制约。

　　中海因为周转率的提高，因此使只受金融资源的约束从12.5%提高到41.4%，过去5年资产的增长率是13.2%，销售额是44%。

　　刚刚提了万科和中海等规模化的龙头企业在不进行股权融资情况下，通过高的金融杠杆将极限提高到30%—40%，对于一些企业这样的增长速度是不能满足的，因此动用了高财务杠杆，靠双杠杆驱动，典型的代表就是保利，从上市以来，2005—2007年存量资产增长率在1倍以上，2008年下降到0.5倍，2009年上半年恢复到0.88倍，高周转在低谷期有很强的抗冲击能力，由此计算在不进行股权融资下的极限增速是30%。实际上保利不满足于这一增速，加大了财务杠杆的比例，2005年上市之初，净借贷达到了160%，超越了财务安全底线，幸运的是从2005—2006年地产牛市，保利借助股权和债券融资降低了财务杠杆，不包括长期债只是中短期的负债。

　　上市之初实际负债要远远高于财务安全底线，缺口在逐渐的缩小，到2008年的时候，也就是行业拐点来临的时候，负债率恰好降低到安全区间，改善负债结构完成了上市后规模化扩张的惊险一跃，双杠杆速度是非常快，达到了80%以上，保利的模式在今天是难以复制的，因为前面提到了，流动性支撑的地产周期被缩短了，今天的市场无法给企业足够长的上升周期，因此在今天惊险的一跃会变成危险的坠落。

　　当然并不是所有规模化企业都幸运的长大了，很多的企业陷入了为规模而盲目扩张的过程中，这里就提到了顺驰，实际上是高周转的典范，作为非上市的地产企业可以实现每年100%的增速是惊人的，再高的周转率和经营杠杆也有财务感安全的底线和上升的极限，顺驰已经意识到，将半年的财务杠杆调整为每周一次，所有的计算都是以最佳状态的现金回款为基础的，并不是我们说的财务安全底线的概念。

　　不仅如此当对规模的追求转变为企业的狂热，企业失去高周转的核心能力，顺驰是中国实行招拍挂第一批地王制造者，高周转的核心能力是与“地王王”天然矛盾的，所谓的地王意味着重新定义当地地价，承担测试消费者承担能力和购房者投资心态能力的全部风险，因此绝大多数地王的销售和开发的周期是更长的，并不意味着地王一定会有损失的，地价上涨过程中一定出现地王，大量的地王不适合规模化扩张的企业，地王会拉低企业整体的增长速度，企业想保持原来的高速扩张，就只能动用财务杠杆，使资产负债包袱下资产应运转进一步的降低，走后从规模化走向现金流断裂的危机，因此不能一味的追求资产的扩张。

　　高端化企业的财务安全底线

　　高端化的企业有有趣的现象，欧美成功的高端化企业一般都是非常保守的企业，除了刚才说的托尔，托尔是定位高端的企业，房屋平均售价是60—70万美元，美国平均的房屋售价在次贷之前是20—30万美元，托尔定位高端因此采取了更为保守的财务策略，权益资本占了50%，长期债是指5年以上的债务占了30%，银行债务占了20%，几乎不使用短期银行贷款。

　　美国销量排名第一的规模化开发商霍顿，他在次贷危机前短期借款占到总借款的25%，占总资产的12%，结果在2007年次贷危机来临之前，托尔的净资产比例是39%，霍顿是74%，高出了一倍，在危机最深重的2008年托尔的资产没有上升还下降了16%，霍顿上升到了83%。

　　英国上市公司中最大的高端地产企业，房屋平均售价也是行业平均水平的2—3倍，销量是英国前三大公司的20%左右，销量在全国排名第9，跟托尔相比更加的保守，银行贷款只有16万英镑，受理的现金是2.85亿英镑，同期英国三大地产公司的负债比都在45%以上，过去十年该公司平均的负债比不到3%，与之相对的是英国规模开发商平均负债比是30%以上，也就是说，该公司的负债率不到行业平均水平的1/10，为什么高端地产商会更加的保守。

　　第一，高端住宅需求对行业需求更加的敏感。美国2009年1—10单套价格在15万元以上下降了67%，15万美元以上下降了30%，从高峰期的40%下降到了20%。

　　从1981年9月到1991年9月份，日本六大城市的地王价格上涨了504%，同期平均地价的上涨是225%，地王价是平均价上涨的2倍还要多，从1991年9月到2001年9月份高端地价的降幅最大，十年内下降了84%，同期平均地价的下降是56%。

　　中国也是同样的，尽管人们总是认为高端住宅有更好的保值性，实际上价格的波动是更大，而不是更小，2007年四季度到2009年一季度，普通的住宅从113.9下降到93.2%，别墅最低下降到95%，销量更加的明显，2008年全国住宅销售套数合计下降11%，销售面积下降15%，经济适用房的销售套数是上升了11%，销售面积上升了3%，别墅和高档住宅的销售套数下降了39%，销售面积下降了37%，降幅是显著大于普通住宅的。

　　世界各国的经验都表明高端住宅相对于普通住宅的需求和价格具有更强的周期波动性。

　　主要的原因是高端住宅中有相当一部分的购买人群是投资需求。英国高端地产商每年都会对自己的购房人进行结构分析，明确指出，购房人中50%左右是投资客，中国实际上也有类似的经验。世界各国的经验中都有有趣的现象，投资需求有追涨杀跌的个性，经济低谷中高端住宅的冲击是很大的，普通住宅降幅达到一定程度的时候，可以通过刚性需求的启动缓解部分的冲击，这是高端地产商更加保守的原因。

　　高端地产企业的周转速度通常会更慢，以前面的托尔为例，平常的周转速度要比霍顿规模开发商慢30%左右，次贷危机中2009财年中托尔的资产率比2006年下降了72%，下降了0.27倍，霍顿只有0.46倍，两者的差距是0.19倍。0.19倍的差距意味着托尔在平时就需要比霍顿多储备相当于总资产19%的金融资源，也就是说如果霍顿的现金底线是总资产的4%，托尔每年至少保留总资产8%的现金，如果霍顿的短期资产上线是总资产30%的话，托尔的短期资产上线就不能超过总资产的15%，实际上因为2009财年托尔的资产周转率只有0.27倍，最终只能将27%的资产变现，这也就要求在资产负债表的右侧，长期资本占到80%以上，这跟实际资本结构是相一致的。

　　国内最优秀的高端地产商，繁荣期的存量资产率是0.5—0.6倍，低谷期是0.2—0.3倍，意味着转折来临前，短期支付需求不能超过总资产的20%—30%，这里的短期资产需求包括了短期银行贷款，应付工程款、税款，一年内承诺的表外支出和其他必要的营销支出，剔除必要的营运支出和表外支出，很多地产企业是没有短期借贷，也就是手里的现金应该高于短期贷款。

　　高端地产商第二年的偿债能力平均是总资产的5%—10%，也就是说第二年到期的银行贷款不能超过总资产的10%，鉴于国内银行贷款的期限一般是3年内，所以在没有长期债支持的情况下，高端地产商的长期负债应该控制在总资产的10%—20%，加上预售款和应付款总负债率在40%—50%，这是低于国内地产平均的负债水平。

　　新加坡上市和在国内发展的企业仁恒在2008年低谷的时候，短期款占了15%，还有18%的承诺支出，两项加起来长期的需求达到了33%，2008年销售回款相当于总资产的27%，公司没有短期借贷空间，公司在2008年短期贷款是3.5亿元。但是现金有3.8亿新元，短期借贷零是小于零的，长期负债方面权益资本达到了48%，总负债率达到52%，要比国内多数的地产企业要保守的，这跟高端定位是一致的。

　　国内高端地产企业平均的财务安全底线并不是所有的企业都适合的，财务安全底线是短期贷款不是等于零而是小于零，长期贷款是10%，总负债率是小于10%，优秀的高端地产开发企业的极限增长速度大概是20%左右，要比刚才说到的保利、中海等优秀的规模化开发企业的极限增速要慢。

　　在巨大土地红利的诱惑下，国内很多的高端地产企业只是将产品定位在高端上，金融战略上跟中低端企业是一致的，谋求规模化的扩张，因为高端企业非标准化的开发和细分市场的营销，注定在正常情况下，周转率是更慢的，因此经营杠杆是不足以撬动规模化扩张的，因此高端企业追求规模和土地储备，不可避免的陷入负债的情况，用财务杠杆撬动负债杠杆。

　　高端项目销售很快，周转很快的假象，也会推动更多的企业更快的增长，除了刚才说到的绿城，国有企业超速增长的现象是更明显的，例如华润置地，2009年极限购地支出是80亿港元，但是前三季度的总购地支出是110亿人民币，剔除母公司的30亿元，实际支出是75亿元，接近了极限，10—12亿元，以70亿元拿下多个地块，全年的购地接近140亿元，超速扩张达到了100%，国内高端地产企业普遍超速。

　　中国地产企业两条成长道路，规模化和差异化，前者以高周转为核心，大众化为特征，扩张快，利润低，保持高增长的情况下，适度放宽财务安全底线。后者以财务稳健为核心，高端化为核心，扩张速度慢，利润率高，奉行更保守的财务安全底线。

　　财务安全底线在今天的重要性，实际上以前可以不重视财务安全底线，但是今天因为地产企业的弹性空间在减少，这种硬约束要求企业重视财务安全底线，在2006年以前，表外的承诺资产支出是地产企业囤地的重要手段，因为地产交纳土地的情况，各家企业都有巨额的土地款未支付，进入2007年表外资产明显下降，新出台的规定，购买土地首付比例要达到50%，闲置的土地是2年大限，有趋紧的现象，也可以改变表外土地囤地的现象。未来是有赖于表内融资，随着资本环境的开放，例如债券、信托、产业基金和酝酿中REITS，为地产提供了多元化的融资渠道，相对于表外负债表内负债的弹性小，企业要重视硬融资下的财务安全底线。

　　地产行业的周期规律也在改变，流动性支撑的周期理念迫使企业减少投机行为，更加重视低谷防护的安全，总之未来地产企业靠负债的弹性空间和长周期的繁荣突破财务安全底线侥幸生存的概率大大降低了。

　　意识到环境的变化，一些企业开始向安全底线回归，但是回归的过程并不容易，企业会受到很多的诱惑。而且回归意味着要降低负债，缩减支出，降低增速，对于任何的企业而言都是痛苦的，无论是主动调整还是未来的被动减债，这种回归是必然的趋势。

　　两个重要的数：41%和14%，41%就是地产上市公司平均的净贷款比是41%，14%是在这样的安全底线下上市公司不考虑股权融资时的极限增速是14%，即使考虑到股权融资也不应该超过30%，该速度是2005—2007年平均增速的一半，41%和14%并不是统一的标准，而是平均数，对于每个企业都有提示的意义，当负债率更高或者是扩张速度更快的时候，就需要反思，背后是否有更真实的高运营效率的支持。

　　总结，财务安全底线之上极限发展速度之下的成长空间才是真实的成长空间，在此区间内规模化扩张的企业靠标准化运作不断的提高周转效率，用经营杠杆加速成长，差异化的企业通过深度开发提高房屋本身的附加收益，地产企业的成长要求对这些客观规律予以尊重，最后谢谢大家。