巴曙松通讯：货币政策面临“选择”

来源: [观点网] 时间: 2009-04-26 11:43

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　　应当有条件使信贷投放真正回到适度宽松的基调，以此推动中国经济以平稳的、可持续的步伐复苏，避免出现大起大落。

　　一、信贷投放：回到适度宽松，强调可持续性

　　与发达国家去杠杆化导致信贷市场冻结形成对照的是，中国在高储蓄率支持下的再杠杆化过程，成为中国应对危机中的一个显著亮点。从2008年11月份开始，中国的高速信贷投放启动以来，在2009年3月份达到月份投放的历史高点，下一步的走向十分值得关注。

　　一个基本的判断是，2008年11月份以来的高速信贷投放，具有典型的危机应对特征，是决策者在严峻的宏观经济形势面前所采取的应急特征的决策，是有其现实合理性的。不过，在宏观金融形势逐步稳定之后，这种典型的带有危机应急特征的政策导向，可能有必要转向追求一个可持续的信贷增长。或者说，2009年1－3月份的信贷投放并不能归结为是适度宽松，而可以归结为是为了应对危机的过于宽松；目前，当各项经济指标趋于稳定之后，货币政策可能需要真正转向适度宽松，转向追求货币政策的可持续性，避免信贷投放的大起大落，所可能对经济体系带来的可能冲击，以及可能对银行业未来经营带来的压力。

　　如果按照1－3月份的信贷增长速度推算，2009年全年银行信贷如果继续保持这样的增长速度，全年的信贷投放可能超过8万亿元。这种信贷的过于宽松的增长有助于打消通货紧缩的预期，稳定市场的恐慌，但是这些政策目标逐步达到之后，如果还继续保持过于宽松的应急型政策导向，可能带来的负面影响是：

　　1、从微观层面，银行信贷增长超过20％，往往是银行信贷风险管理所难以支持的；

　　2、从中国社会资本形成速度等考察，过快的信贷增长可能会使企业很快面临资本金约束；

　　3、信贷在2009年的过快增长必然伴随着未来信贷增速短期内的明显回落、以及由此推动的经济明显回落；

　　4、信贷的过快增长如果继续单兵突进，在社会投资没有实质启动时，必然导致资产市场的局部泡沫，对经济复苏并不利。

　　因此，目前货币政策可能面临一个重要的选择，就是真正回到此前所确定的“适度宽松”，强调信贷增长的平稳和可持续性，防止未来出现大起大落而带来对经济金融平稳运行带来的冲击，这并不能简单理解为对资本市场的利空或者利多，适度宽松的、可持续的信贷投放，有助于推动一个平稳推进的经济复苏进程，对整个资本市场以及整个经济的运行是有积极意义的。目前看来，全年信贷投放在余下来的几个月中保持相对平稳的增长，使全年保持在6－7万亿元的信贷投放可能以及在月度之间的平稳分布，避免大起大落，是有可能的，这种转换的平稳推进也应当是有回旋余地的。

　　从微观角度考察，2009年1－3月份的高速信贷投放有一些特定的原因：

　　1、银行的利差缩小，需要通过增加信贷投放的方法来缓解利差缩小对利润率的影响，而信贷规模的取消和银行体系积累的充足的流动性（高水平的超额准备金比率和居高不下的法定准备金率就是一个证明），为这种高速的信贷投放提供了可能；

　　2、以党中央国务院及时推出的四万亿经济刺激计划为标志，在政府投资的带动下，许多以前没有被批准的项目，以及需要更长时间被批准的项目，现在以更快的速度得到批准，从而带动了信贷的快速投放；

　　3、从调研中了解到，一些银行担心在2009年后半年，可能会出台对信贷的控制政策，所以倾向于提前发放信贷把银行贷款规模作大；

　　4、票据贴现在信贷中占有较高的的比例，其中存在的虚增成分可能夸大了信贷的投放增长水平。

　　2009年以来的高速增长，以及四万亿的经济刺激计划在2009年中的投放部分，加上接近尾声的企业库存调整进程，已经使中国经济呈现企稳迹象，并可能从下个季度开始不如复苏之途。迅速增长的信贷，以及2、3月份迅速上升的企业存款，预示着接下来的总需求可能会出现较为强劲的复苏。由于2008年2、3季度的基数较高，同比的数据则不一定会出现显著的上升，但是实际上季度环比数据更能够看到宏观政策所产生的效果。虽然一季度的同比增长并不高，但是环比已经超过7％，目前看二季度的环比增长可能达到10％，同比大概也就是7％左右。

　　在这样的条件下，应当有条件使信贷投放真正回到适度宽松的基调，以此推动中国经济以平稳的、可持续的步伐复苏，避免出现大起大落。

　　二、过剩产能的消化进度决定经济复苏能否平稳推进

　　资本市场一直关注的产生振兴计划，以提振产业的竞争力为目标，正在起到积极的效果。不过，有效的产业政策应该首先做到“有保有压”，在扶持一些行业的同时，对一些产能过剩的行业则需要推进过剩产能的消化，不应该再向其注入宝贵的资源。

　　从产业振兴计划的相关行业考察，即使在一些产能已经明显过剩的行业，因为在特定的金融危机背景下，以及保增长的压力，使得各地在“有保有压”的政策基调下，强调保的多，强调压的很少。随着全球经济的回落和外部需求的大幅萎缩，对于一些特定行业来说，产能过剩已经成为定局，例如钢铁、纺织等，继续将大量的资源注入这些行业，实际上可能还会延缓延缓经济复苏的进程。以纺织行业为例，2008年中国大约有130亿件服装的出口，从2008年底的广交会看定单下滑了37%，2009年一季度的数据是定单下滑了50%以上。如果按照50%的定单下滑来计算，那么，海外需求的减弱减少了65亿件衣服的需求，这就要求中国国内每个人要多买5件衣服，才能维持纺织行业原有的产能不变。因此，这样的产能过剩是非常明显的，如果过剩产能不能及时调整，行业内的整合并购如果不能及时推进，就有可能使中国的经济难以延续正在形成的良好趋势，进而导致中国经济复苏的时间被延后。因为只要大量的过剩产能存在，一旦经济刺激政策发生效果，导致需求的上升，就会吸引大量过剩产能的重新启动，导致经济再次回落，2009年初的钢铁行业可能就是一个代表性的案例。

　　当然，需要特别关注的是，对过剩产能的消化必然是一个艰苦的过程，也很容易给商业银行带来不良资产，造成银行不量资产率的上升。所以，从某种意义来说，一旦银行的不良资产率因为消化过剩产能而开始有所开始上升，也可能成为中国经济开始摆脱产能过剩的困扰、平稳走向复苏的信号；目前商业银行体系总体上十分稳健，资本充足比率和拨备覆盖比率都相对较高，也有更强的承受能力。

　　三、人民币的国际化进程会给中国的金融市场带来新的活力

　　在反思本次次贷危机的过程中，可以看到，现行的美元主导的国际货币体系，是造成美国过度负债的重要原因，也是导致国际经济不平衡的重要原因。美元是国际贸易中最常用的计价货币，也拥有庞大的美元计价的金融资产市场，这使得贸易顺差国家，需要将外汇储备购买美元资产，并引起本国国际贸易顺差形成的资本又流回到美国，大量的资本流入又降低了美国的利率水平，而过低的利率水平又导致了美国的过度负债。

　　迅速推进的国际化，使用的是美元这样一个主权货币，这样，当美国的危机来临的时候，美元是美国人的货币，却成了全世界的问题，特别是大量持有美元资产的新兴市场国家的问题。美国可以通过发行钞票来稀释其债务，减少债权国家的实际债权。在现行国际货币体系无法改变的情况下，以中国为代表的高储蓄国短期内并没有更好的选择，不得不承受美元贬值的风险，因为全面重构当前的国际货币体系并不具备这样的条件，如果大量抛售美元则一方面可能导致美元债券的大幅波动，同时国际上也并没有一个除美元之外的如此庞大的金融市场可以吸收全球的外汇储备。目前，中国只能开始尝试做出一些积极的应对，包括对中国购买的美元债券提出特别的安全和收益要求，鼓励美国等发行熊猫债券，促进SDR等非主权货币计价的金融市场的发展等，同时，推动人民币的国际化，应当是更为积极的举措。

　　也许从短期来看，全面改革现有的国际金融体系难度很大，但是，从中长期来看，中国有很大的空间来推进本土金融市场的发展，促使大量储蓄不必流出而在北图金融市场得到有效的配置。同时，稳步推进人民币的国际化。就目前的情况判断，人民币国际化的进程正在加快。一方面，中国央行与全世界六个国家已经签定了6500亿的货币互换；另一方面，央行已经开始在全国沿海主要城市实行人民币跨境计价的试点。从这些措施的短期效果来看，企业需要关注的汇率风险减小了；而从更长远的效果来看，则是中国开始尝试在国际贸易中逐渐降低对美元的依赖，并推动人民币走向国际化的开始。

　　当然，人民币国际化的事件本身，又会带动对人民币资产的需求，这将对人民币资产价格的上升形成支持。从经济史角度看，美国、英国等在其本国货币的国际化推进进程中，本国资产价格都有一段时期的十分活跃的表现。当然，从日元等的国际化来看，一个国家的经济结构、特别是产业结构和贸易结构，以及金融市场的发达程度，对于货币的国际化具有显著的影响。国际金融理论所所说的特里芬两难，要求货币国际化的国家必须要有一定的贸易顺差并通过有深度的金融市场来吸引资本的流入，中国在这两个方面都有大量的工作需要推进，研究表明，日本正是因为贸易结构等方面的缺陷导致日元国际化的进展十分缓慢。值得关注的是，因为香港市场是完全对外开放的市场，而在香港上市的大量企业的主要资产都在内地，是以人民币计价的，也就是说，这些港币资产在连接美元的同时，也连接着人民币，加上中国经济可能会较快从危机中复苏，因此香港市场可能会成为海外投资者间接或直接获取人民币资产的重要途径。因此，香港市场在现阶段受到人民币国际化的影响可能要大于内地市场，香港市场在这个过程中蕴藏的机会也可能因此大于内地金融市场。

　　四、下一步宏观经济政策需要关注的几个问题

　　根据目前的宏观经济数据和国际经济情况来看，中国经济最坏的时刻可能已经过去，上行的可能性大于下行。但是，对中国经济仍然存在着以下担忧。

　　1、银行业的走向具有指标参照意义

　　在当前中国的资本市场上，银行业具有较强的导向意义，这有多方面的原因，例如，银行信贷投放的速度直接影响到市场的流动性，银行不良资产的状况直接影响到银行业的估值及其走势。根据大致的测算，以2009年一季度的上市公司盈利测算，如果扣除银行业，则整个市场的PE在2500点左右，已经达到25倍，属于中国资本市场成立以来的中位数水平，下一步的方向选择，在很大程度上可以说取决于银行业的方向选择，银行业的盈利如果见底回升，市场可能迎来一个真正的拐点。

　　如果不考虑特定的转轨经济的一些案例，从全世界范围的经验来看，真正因为银行的信用风险以及不良资产等出现的大规模银行倒闭很少看到，在市场经济条件下，绝大部分的银行倒逼的风险来自于对大的经济周期波动方向的判断错误、对利率和汇率等的方向判断实务导致资产负债配置的错误带来的风险，或者是一些原材料价格大幅波动、以及集中投放在不太熟悉的基础设施领域等带来的风险。由此看来，如果中国的银行在未来出现，可能也不会主要是信贷风险控制的不好，而是对大的经济走向和波动的判断出现失误，对这一轮高速投放的原材料和基础设施等领域不熟悉导致的新的市场风险和操作风险。特别是这一轮新的信贷高速增长，大量的银行贷款投放在十分集中的几个基础设施行业，在安全性之外，需要银行高度关注这些新的风险。

　　具体来看，对当前商业银行的风险的判断可以概括为以下几点：第一，信贷风险以及安全性问题可能不是主要的问题，特别是此轮信贷投放基本上投向一些大型的基础设施。第二，利差缩小导致银行收益的大幅收窄，以及新的业务中蕴涵的市场和操作风险，可能将是银行面临的最主要挑战；利差的缩小主要来自三个方面：首先，是实际利差的缩小；其次，由于政府是目前银行最重要的客户，而银行对政府的贷款往往又只能在规定利率的基础上下浮，这就又进一步缩小了银行的利差；最后，由于信贷客户主要是政府，银行也无法收取信贷占有费等相关费用，这将减小银行中间业务的收益。第三，银行面临的风险可能来自我们这一轮高速扩张的主要行业（比如基础设施，原材料），以及对这些行业的方向判断错误以及其内在的、不为银行业熟悉的新的业务风险。

　　2、防止宏观经济出现“二次探底”

　　经济在外部冲击下回落，在宏观政策刺激上反弹，随后出现二次探底，在中国经济发展历史上是有不少参照的。例如，1997年东南亚金融危机之后，中国在98年通过对基础设施的投资带动了经济的反弹，但是第二年由于工业投资没有跟上，造成了二次探底。目前这一轮的投资，主要是靠财政的基础设施投资带动的，政策效果2009年会陆续在信贷投放和财政推动下逐渐显现出来。从一些具体的项目进度观察，2008年四季度投资的项目往往要到2009年3月才能体现出来，而2009年一季度投资的项目，大概到5、6月将能体现出其经济效果。随着这些政策效果的逐步显现，加上高速投放的信贷的支持，中国经济在2009年的恢复从环比角度可能是较为强劲的，但是，在及时的宏观政策抑制了经济的大幅回落之后，目前应当需要关注宏观经济出现二次探底的问题。

　　可能导致二次探底的因素包括：1目前是政府投资一马当先，如果社会投资不能及时跟上，则有可能出现二次探底。2 过剩产能消化进度迟缓，导致此前的经济刺激计划带来过剩产能的跟进，进而导致经济的再次探底 3： 2009年如果持续保持过快的信贷增速，有可能会在未来随着银行信贷增速的显著回落而导致经济的相应大幅回落。

　　3、防止出现宏观与微观的不一致

　　就目前的情况来看，GDP等宏观指标的改善是相对容易的。但是，在GDP数据改善的同时，如果没有实体经济的明显改善和社会投资的跟进、以及经济的平稳复苏，微观层面的工业增加值和企业利润等指标可能就难以得到明显改善。从目前的状况看，在宏观数据逐步改善的同时，企业目前的盈利状况还没有走出低谷。因此，需要防止宏观数据和微观状况出现明显的不一致。

　　相对来说，在政府投资的力度逐步降低之后，目前市场关注的，一个是房地产、汽车乃至出口行业在2009年一季度的改善是否可以持续，另外一个是关注新的技术进步领域，例如新能源、生物技术、信息技术及其商业引用等。如果经济能够平稳复苏，不少的行业可能会带来明显的机会。从全球范围看，如果美国经济趋稳，出口部门也可能会带来特别的惊喜。从国际分工的格局来看，美国和中国的这种“跨越太平洋的婚姻”式的分工在短期内无法改变，随着美国经济的逐渐恢复，中国的出口部门的需求也将逐渐恢复。

　　4、对全球以及中国可能出现的通胀压力保持警觉

　　当前，以美国为代表的发达国家在应对危机时，发行了大量货币，尽管当前因为金融危机导致货币流通速度的明显降低，但是未来的通胀压力不容低估。从中国的状况看，根据改革开放的经验来看，信贷投放持续6个月以上的高速增长增加之后，中国无一例外都会出现了通胀的压力。因此，本次信贷高速投放持续到一定的时间、达到一定的增长速度后，就应当从前一阶段的应急型的高速增长，平稳过渡到可持续的、适度宽松的货币政策，以促成中国经济从危机冲击下平稳复苏。从大致的政策功能分工的角度来看，以前中央政府和地方政府的分工大致相当于是中央管刹车和调控，地方管油门（GDP增长、就业等），而现在则是中央政府和地方政府两只脚都踩在油门上的情况。在当前的金融危机条件下，因为主要的关注点在于应对危机，主要的经济体可能倾向于强调本身所受到的冲击程度，这可能会延误经济微调的良好时机。例如，如果在复苏过程中真的出现了通胀的压力，有关部门要作出微调刹车的决策时，需要承受的压力是很大的。因此，在强调应对危机的当前，保持刹车机制的灵敏，是需要强调的。同时，当前也是推进要素价格改革的良好时间窗口，需要及早推出。

　　2009年4月19日与部分上海的机构投资者交流纪要

　　巴曙松　研究员

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师