王德勇：火焰与海水之间

来源: [观点网] 时间: 2008-12-21 16:42

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　　从严格意义上来说，王德勇是一个分析师，也许他只能站在现实数据所能提供的范围内为投资者解决当前的问题。

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　　就职中信证券，对于王德勇而言，成为了中国最为权威的房地产专业分析师。但一年前，王德勇自己也不知道房地产到底是海水还是火焰。

　　分析师的悖论

　　王德勇是正规房地产专业出身，这个与大多数国内知名的行业分析师不同。起初王德勇在西南证券，而后跳槽至中信证券，在短短的数年时间当中，王德勇伴随着中国房地产行业的发展而逐渐成长为中国证券机构最为知名的房地产分析师。

王德勇

中信证券研究所房地产行业研究员王德勇
1998年，任职西南证券；2004年加入中信证券，为中信证券研究部总监，房地产行业首席研究员。

　　1998年底，王德勇房地产专业硕士毕业之后，开始了在西南证券做研究员的职业生涯。2004年，他加入了中信证券。

　　在西南证券期间，王德勇直言自己很难做证券研究，他说自己做的是行业内的东西，编行业指数，给房地产协会政策制定提供建议，为地方政府作行业政策提供建议，帮很多公司做战略顾问，提供发展战略。所有的这些都无关公司价值分析。

　　2004年，王德勇加入中信证券，作为中信证券研究部总监及房地产行业首席研究员，王德勇此时才开始做上市公司价值研究。事实上，在房地产上市公司2004年销售还不到100亿的年代里，王德勇可能想象不到数年之后他会在讲台上告知大家，中国可能出现世界上最大的房地产上市公司。

　　也许这种思维的跨越本身意味着中国房地产行业的泡沫。由最初的房地产市场的建议者到上市公司价值的评判者，王德勇的角色与思维的双重转换开始呈现出中国房地产行业王牌分析师的悖论。

　　在此期间，王德勇三篇分析报告形成了他思维的跨越。

　　第一篇的题目是《一边是海水，一边是火焰》，那个时候，王德勇不知道房地产行业到底如何，他一方面认为中国房地产行业确有泡沫，但另一方面王德勇看到了中国房地产似乎长期处在巨大的供需缺口当中。这种供不应求的局面与市场本身的泡沫判断形成了难以理解的悖论。

　　从某种程度上而言，第二篇是《心有多高，舞台就有多大》。此时的王德勇似乎认为中国房地产的需求支撑起了一个强大的市场，这种市场甚至有不可悖逆性。而房地产与资本市场的对接，给予了房地产上市公司满足这个巨大需求的空间。也即是在资本市场的推动之下，中国的房地产行业在城市化过程中所积累起来的需求从表面意义上而言可以通过房地产公司的发展得到满足。

　　而在第三篇《伟大的成长》当中，王德勇第一次如此激情的告知大家，中国的城市化将制造世界上最大的房地产公司。王德勇与他中信证券的团队几乎在整个2007年都是如此的看好房地产公司。

　　即便是在王德勇对中国房地产最为看好的时候，我们都在怀疑王德勇是否那般真实的相信中国房地产及中国房地产上市公司会有他后来描述的那种光明前景。但很显然，如若从数字和逻辑上来讲，王德勇曾经描述的所有事实都是成立的，但更为重要的是中国的土地供应机制：政府主导的土地供应机制使得中国的土地供应与城市化之间存在供需矛盾。

　　也许王德勇只是给中国房地产市场炽热的火焰给迷惑了。或者说是清醒的王德勇本身作为分析师宁愿相信这种炽热是真实存在的。当然，还有一种可能，作为证券公司的分析师，王德勇希望能给自己的公司带来足够的利益，他希望更多已上市和未上市的房地产公司能够加入到这个真实的资本游戏当中来。

　　王德勇在中信证券期间深入地了解过中国的房地产上市公司，他真的如此坚信中国的房地产上市公司会有那种足以支撑企业发展的韧劲吗？

　　洗牌的悖论

　　产业集中化被认为是中国房地产行业未来可能出现的现实。简单的说法是土地资源开始在中国房地产市场上集中，向大公司集中，更多的企业将失去生存的机会。

　　王德勇在一段时间内是这种产业集中化的赞同者，王德勇认为产业集中化给予了更多房地产龙头公司一个光明的未来，中国将出现越来越多的规模巨大的房地产上市公司。这是王德勇对于中国产生世界级的房地产公司充满自信的原因。

　　事实上，自2003年以来，中国房地产企业在规模化的道路上一去不返。这种规模化形成了中国房地产行业特有的奇异现象——大规模的跨区域发展。事实上作为区域性极强的房地产行业的跨区域发展本身对企业管理要求极高，但是在中国，在管理等方面还未完善的情形之下，中国的房地产企业因为区域竞争的因素开始选择了大规模的跨区域发展，而土地招拍挂为这种跨区域发展提供了可行性。

　　大房地产公司开始实现跨区域发展策略，这类大型房地产公司始自行业竞争相对充分的广东，以万科、富力、合生创展为代表的先行者发现跨区域发展的战略能够迅速实现企业规模化成长。随后的顺驰将这种跨区域发展的策略演绎到了极致。

　　顺驰最终失败的原因并非其模式上的弱点，而是中国企业家在规模扩张过程中的偏执造成了顺驰最后的困境，另一方面是因为顺驰扩张得太早，其扩张的机遇远远不如在2006年开始实现规模扩张的企业。但顺驰显然为中国房地产的同行们提供了一种可行的发展模式。在2006年，国内知名的房地产企业先后开始扩张之路。顺驰提出的百亿销售在2004年还被同行嗤之以鼻，但到了2006年，中国房地产销售突破百亿的企业成批的出现。

　　企业的跨区域规模扩张无疑在挤压其他城市房地产企业的生存空间，许多二线城市的龙头企业在空间受限的情况之下被迫开始选择异地扩张。

　　这种扩张到了2007年，为资本市场所推动而达到了极致。规模扩张的逻辑是建立在土地有限的情况下，那些有实力的房地产企业必然在土地市场上占据有利地位，并最终在土地市场中挤掉那些中小开发商，实现房地产的垄断与集中。

　　但一种观点是，中国城市化的不均未必将导致城市化进程形成梯度，也即是中国房地产行业当中所提到的一线城市、二线城市、三线城市与四线城市。这种划分基本可用城市化的指标来进行。有趣的是，中国从一线城市到四线城市之间有巨大的房地产企业的生存空间，也就是说，二线到四线城市的城市化过程依然为中国房地产行业的各类企业生存提供了土壤。

　　我们时常看到的是万科占有了市场的多少份额，但是我们往往忽略了中国房地产还有多少未曾开拓的市场。在现有的市场当中评估市场占有率是否正确？

　　中国房地产市场的集中会在何时？有人认为应该是中国各类城市城市化水平开始趋于平衡的时候。因而在今天，以香港为例来判断中国房地产市场的集中化未必正确。因为谁也不知道中国到底将会有多少个类似于香港这样的城市。我们的意思是说，未来十年乃至二十年内，中国会有多少个城市有香港今天这样的房地产市场容量？

　　但同样的问题在于，中国类似于香港房地产行业的土地供应制度制造了一个极大的麻烦，就是为企业提供了非理性扩张的机会，每个城市的容量都被放大，而中国的金融体系远非许多人认为的那样能为中国房地产企业提供毫无顾忌的资金保障。

　　在任何时候，当企业的资金需求与规模扩张出现矛盾的时候，就意味着危机。因而危机本身意味着中国房地产企业的更新换代——一个显然的事实是，那些规模扩张的房地产企业的抗风险能力较那些小规模的房地产企业差。因为在房地产行业而言规模愈大，意味着流动性越差。与其说中国房地产行业在每一次危机当中都是一次集中化的过程，不如说每一次危机当中都有一次房地产行业的更新换代的过程，因为新的，在危机中表现出色的房地产企业将在危机过后替代那些在上一轮危机当中被淘汰的企业。

　　在中国这样的更替已经有过一轮，谁还记得上世纪90年代那些叱咤风云的房地产企业，在上世纪90年代，富力等一批今日的地产新贵又在哪里？

　　王德勇没有意识到这些么？或许吧，王德勇的悖论在于任何逻辑与现实之间的差距。从严格意义上来说，王德勇是一个分析师，也许他只能站在现实数据所能提供的范围内为投资者解决当前的问题。

　　这是中国投资机构分析师本身的局限，毕竟王德勇远远不能向谢国忠与张化桥看齐。