万科公司债成功发行的背后悬疑

来源: [观点网] 时间: 2008-09-22 00:20

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　　万科一方面是强调拥有足够的现金流，另一方面则是不断的融资及市场降价促销，万科似乎自身也无法解释这样所谓的“安全”。

　　香港TVB经典电视剧《大时代》结束于刘青云口中的那个“奇迹日”。“9.19”A股市场上演一个如此类似的奇迹日：政府宣布托市，国家级投资机构开始购入股票，国资委允许国有企业回购股票。

　　情节唯一不同的是，整个A股市场的“奇迹”走势从9月18日下午就已经开始，此时中央救市政策并未颁布。于是在“9.19”有消息称中央开始彻查“9.18”的大宗交易，原因是中央怀疑消息泄露，导致一场原本预备的“奇迹日”剧本提早上演了。

　　万科公司债就是在这样的背景下高调上市，万科总经理郁亮与副总裁肖莉甚至为此专门召开了媒体见面会。

　　万科的“9·18”

　　在9月18日，万科的媒体见面会上，面对即将涨停的股票，面对全球金融危机下央行利率调整的救市政策让房地产产业突现出的一丝曙光，郁亮与肖莉的态度没有改变。他们强调的是，万科不缺现金流，发行公司债之后更不缺现金流，万科准备现金流是为了自救，万科也一直在自救。

　　确实，如果从9月19日万科A股涨停及公司债被抢购的情况来看，万科的自救是成功的。

　　万科几乎是在中央发布“救市”措施的同时，就公司债的发行高调召开了媒体见面会，成功地对万科在房地产市场及股票市场上的双重绩优表现作出了阐释。

　　9月19日，万科A涨10.06%，当日涨停，股价涨回到5.69元；同时，万科59亿元的公司债接近90%被机构投资者买走，并在19日上市后出现大幅增长。

　　但值得注意的是，9月19日万科收报5.69元，这一价格比大多金融机构分析师对万科扣除风险后的NVA估值5.68元仅高出0.01元。而此前，万科于18日收报5.17元，最低价格更探底至4.84元。

　　也即是说，万科自9月11日至9月19日期间的股价，在5.74元之后一路向下。在整整一周的时间里，万科股票的票面价值不但低于万科的每股净资产值，且低于分析师们所认为的扣除行业风险后折算的每股净资产值。直至“9.19”，万科的股票价值方回到正常水平。

　　有趣的是，万科的公司债发行于9月9日结束，并于9月19日上市流通，9月18日，万科就公司债的成功发行召开媒体见面会。

　　也许万科运气实在太好，在公司债发行结束到上市的10日时间里，中国股市就出现了央行贷款利率调整及“9.18”救市政策等重大利好。万科公司债的发行几乎是踩在了中国股市转折的节点上。

　　这会是万科的转折点吗？

　　资金疑云

　　但是此前的万科却陷入了市场对其降价行为的质疑及其引发的资金链紧绷的猜测声中。

　　万科在全国范围内的率先降价所引起的猜测自王石高调声称“拐点论”后就未从未曾停息过。

　　“一个价格能够让自己的房子在一天之内就卖出去，说明这个价格是不合理的。”华远集团董事长任志强早前在接受观点网采访时说。

　　但任志强并未回答万科为何会选择一个不合理的价格促销的原因，而仅仅表示这是企业的自主行为。但事实上，万科的降价依然引起了各方面的猜测，一个较为广泛的猜测是：万科的资金链紧绷。

　　国内某地产开发商对于万科一直强调现金储备充沛的说法一个直接认知是：“万科有150个亿的现金就说明万科有150个亿的负债。”

　　而碧桂园主席杨国强对企业强调现金储备则显得有些不以为然，他在碧桂园业绩发布会上曾对香港媒体直言：“你让我告诉你我有多少现金我就是个笨蛋，我又不是开银行的，要那么多现金干嘛？”

　　万科用手中拥有的现金来说明万科的资金链并无紧绷显然并不能成为对万科资金链进行实际考量的充分理据。

　　国内某投资杂志用“短期风险头寸”的概念来解释万科可能遇到的资金问题：根据万科2008年中报数据，万科的短期风险头寸为-23%，这意味着万科在2008年7月-2009年7月间，有相当于资产价值23%的资金缺口需要通过融资来解决。[短期风险头寸公式：短期风险头寸=存量资产周转率-净流动负债率=销售年收入/年总资产-(流动负债-货币资金)/年末总资产]

　　据此，万科2008中期报表中显示的资产总额达1111.01亿元人民币，按相当于资产价值23%的资金缺口需要融资解决来计算，这就意味着万科在未来一年内需要解决的资金缺口可能高达255亿。

　　值得注意的是，万科中报公布的总资产中已经包含了万科此前一直向外界强调的150亿的现金。也即是说，在2008年7月-2009年6月期间，如果万科不进行贷款并运用其他融资手段的话，就必须实现利润255亿元方能满足其对现金的需求。而万科在2007年的利润总额仅为76.41亿元，净利润则为48.44亿元。

　　即便是按2007年房地产高峰时期万科公布的利润增长122.50%来计算，万科在2008年可能的利润总额也仅为93.6亿元，而可能的净利润还不到60亿元。

　　如果万科在2008年可能的利润总额就是为93.6亿元，那万科2008年也需要不计税项通过融资到超过160亿元的现金方能满足企业一年的运作需要。也许万科公司债的发行和市场的降价促销只是一个开始。虽然此前郁亮曾在公开场合表示，万科未来一年到期债务为147亿元，而万科持有现金量已达212亿元，即万科有着足够的现金流量。

　　但郁亮所言的212亿现金已包含了计算在中期报告之内的150亿。实际上万科中期报告后所新增的现金仅为62亿元(含公司债)。如果以万科在2008年7月-2009年6月间可能实现的利润总额为93.6亿元计算的话，加上万科在中期报告后新增的现金62亿元，那么万科依然有100亿元左右的资金缺口。

　　公司债

　　万科一方面是强调拥有足够的现金流，而另一方面则是不断的融资及通过市场降价促销回款，万科似乎自身也无法解释这样所谓的“安全”。鉴于万科的风险头寸为负值，因而万科解决资金缺口的方式唯有不断进行多渠道融资及加快资金周转方能实现对现实资金的需求。

　　事实上万科此次发行公司债将有效的改善万科负债结构，同样作为债权融资，万科的实际负债率并未如大多数人所想象的通过发行公司债之后将下降。

　　万科的解释是：万科的短期偿债能力增强，而实际负债率将有所上升。万科9月18日公布的《公开发行公司债上市公告书》显示，发行公司债后，万科的负债率将由2007年年末的66.11%上升至67.54%，长期占款的负债比上升6.72个百分点，至33.02%。

　　万科将用发行公司债其中的15亿元偿还将在一年内到期的长期贷款和短期贷款，万科强调此次公司债将降低公司融资成本(利息)。万科发行公司债有担保品种的票面利率为5.50%，无担保品种的票面利率为7.00%，均为五年期固定利率，并采用每年付息、到期还本的方式：即万科每年支付公司债利息，五年到期之后一次性偿清59亿本金。但万科并未在公告书中说明剩余44亿元的资金用途。

　　而央行最新贷款利率调整的数据显示，五年期贷款利率为7.74%。万科确实在融资成本上有优势，但无论如何，万科每年要为此项公司债支付至少3.5亿元的利息。

　　同样，万科与其他房地产公司能够通过公司债发行的核准，似乎依然有困惑之处。一方面，公司债适合于那些流动性好，负债率低，但同时资金需求量大的行业。其首要原则就是发行公司债的公司必须具有好的现金流，例如航空、交通运输等行业。

　　有分析人士就认为，房地产行业本身存在的问题就是流动性差，现金流量少，尤其在今天的市场条件下，万科等房地产公司的公司债能够得以发行实在是出人意料。

　　但著名经济学家巴曙松在回答观点网就万科发行公司债的风险，及能否解决其可能面临的资金压力等相关问题时认为：房地产行业本身融资渠道单一，银行贷款作为几乎唯一的融资渠道，无疑会严重限制房地产行业的整合重组。

　　因而对于房地产行业而言，万科等房地产公司获准发行公司债的价值就在于市场化融资工具的拓展。

　　“我希望，房地产企业多元化的融资渠道的拓展可以从公司债的发行起步，未来会有更多适应企业金融需求的更多的融资渠道选择。”巴曙松说。