巴曙松：房地产调整的周期观

来源: [观点网] 时间: 2008-09-04 18:07

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　　对于下一步房地产市场的走势，必须要将其放到整个经济的大的背景下考察，放到整个经济周期的波动趋势中考察，也需要放到中国经济结构转型的大背景下考察。

　　巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师、享受国务院特殊津贴

　　观点网：（下称“观点”）当前对房地产市场走势的争论很多，分歧很大，你认为应当如何把握？

　　巴曙松：从金融和投资的角度看，无论是发达国家还是发展中国家，房地产作为一种投资资产，其规模都往往要显著大于股票市场等，房地产市场与宏观经济波动的联系更为紧密，特别是中国经过房地产的市场化改革之后，全国意义上的房地产市场的形成，使得房地产市场越来越显著地受到宏观经济波动的影响。

　　从整个大的经济波动趋势看，中国经济经历了过去五年的两位数高速增长之后，开始进入一个周期性的回调阶段，这个趋势已经是确立的，房地产市场必然会不同程度受到这个大的背景的影响，形成不同程度的调整趋势，这既包括宏观紧缩政策的效果逐步显现，也包括资产市场开始普遍进入调整趋势，对于房地产来说主要表现为交易量的大幅萎缩和信贷的紧缩、融资成本的迅速上升以及由此带动的不同地区的程度不同的房地产价格的调整。

　　同时，中国经济也正在进入一个产业转型的进程中，开始越来越强调从原来过分依赖低附加值的出口的增长方式转向扩大内需的战略，在这个过程中，原来出口比重较大的地区受到的影响较大，原来以内需为主要增长动力的地区则受到的影响相对较小，使得当前的房地产市场也呈现非常显著的地区差异。同样需要强调的是，在扩大内需的过程中，没有房地产市场的发展，内需的扩大可能也难以获得充足的动力，地方政府建立在“土地财政”基础上的城市化路径也促使不同地区的地方政府必然会设法促进房地产市场的发展。

　　观点：那么，房地产周期波动有哪些特征呢？

　　巴曙松：考察房地产本身的波动周期，可以有不同的角度和指标，例如房地产的需求周期、供给周期、出租率周期、季节周期、也可以从房地产投资的角度分为资产生命周期、资产所有权周期、租金率周期、出租率周期、营运支出周期、资本支出周期、资本化率周期、资产组合周期，还可以从国际的角度进行比较，考察国际房地产周期、不同区域的周期等。随着房地产市场日益与金融市场的互动更加紧密，信贷和金融市场的波动对于房地产的影响日益显著。

　　从现有的一些研究看，房地产市场的波动周期与整个宏观经济波动以及其他类型的资产的波动有很多类似的地方，也有不少存在显著差异的地方，例如从全球角度看，房地产市场的周期通常包括较长的上升周期和相对较短的下降周期，这与股市通常的“牛短熊长”正好形成一个对照。另外，在房地产市场的上升或者下降的周期中，往往存在大会的偏离均衡定价的时期。同时，房地产市场的调整往往容易出现滞后。从直接的原因上说，房地产市场从开始计划建房产到供应到市场需要3年左右的时间。因为房地产市场的资产投资特性，往往在牛市开始启动的时期和加速的时期，多数房地产开发商不敢进行新的土地的购买和房地产的开发，等到市场已经出现明显的调整了，多数的房地产开放商还不愿意承认这种调整的现实，继续以类似股市上熊市中的“抢反弹”的心态加大土地购买和开发。

　　从波动特征看，房地产市场无论是上升还是下降周期阶段，往往不是平滑连续的上升或者下降，而往往是阶梯状的上升或者下降，投资者和开发商把握市场的变动往往有一个滞后。从目前的全球房地产市场看，至少可以肯定的是，西方发达国家的房地产繁荣上升周期已经结束，现在已经从美国蔓延到英国和整个欧洲国家。不过，因为金融政策的积极参与，这一次调整的时间可能会相对较短，但是调整的趋势已经确立。

　　观点：2001年以来，房地产行业及商品房价格可谓“实现了跳跃式增长”。随着国家宏观调控政策的密集出台和国内外经济环境的变化，我国房地产业现状如何？

　　巴曙松：当前房地产市场以前呈现出明显的周期回落的特征，这既是宏观经济回落的影响，也是房地产自身波动的一个必然趋势。目前，中国不少大城市的房地产市场都不乐观，消费者观望气氛浓重，交易量大幅萎缩。在目前的资本市场上，房地产股票大幅下跌，房地产股票跌到现在的水平，隐含的假定是房地产价格可能要下跌20%-30%。资本市场也可能会犯错，但是这反映了市场的一个预期。

　　中国的房地产市场调整很可能走的是一条用时间换空间的道路，从短期来看，市场已经形成了比较一致的预期，就是观望，市场很难进入一个火热的状态，至少交易量萎缩的状况、以及房地产存量迅速扩大的趋势，在短期内难以显著好转。在成交量萎缩的情况下，加上紧缩的货币政策牢牢控制信贷，销售回款也大幅减少，房地产开发商享受的低成本融资再难得到，高杠杆运作难度加大，出现调整就是必然的。

　　而对于目前处于调整期的中国房地产业，未来一段时间的走势无外乎两个判断：一是房地产会短时间的复苏，房价会报复性的上涨；另一个则是房地产会大幅下跌。不过这两种前景，目前都没有看到。

　　观点：哪些原因，最终促成了对房地产行业的调整？调整对房地产业有着什么样的重要意义？如何看待救市的争论？

　　巴曙松：首先当然是宏观经济周期进入回落的阶段。其次，因为内部经济失衡和外部通涨输入等的影响，中国在未来一段时间内还将面临不低的通涨的压力。在这个新的宏观形势下，房地产行业必然也要做出相应的调整。再者，房地产本身就是一个周期性十分明显的行业，在经济周期回落时期的发展路径肯定不同于快速扩张期的发展路径。

　　这一次房地产市场的调整是整个宏观经济调整的一个组成部分，与房地产相关的各个行业应当正视房地产市场调整的现实，迎接正在到来的市场检验，而这一次房地产调整，也可以说是中国存在真正意义上的全国性的房地产市场第一次全面的调整。

　　现在不仅股市有不少人在呼吁救市，房地产市场也在有不少声音呼吁救市，我个人的判断，无论是对于扩大内需还是保持经济平稳增长，促进房地产市场的平稳发展是必需的，但是不能把促进房地产市场的发展与救房地产商混淆，救市并不是救房地产商，或者说，房地产市场的恢复和顺利度过调整期，需要地方政府的积极举措，也需要房地产商自身的配合，没有房地产商在价格上的调整，目前居高不下的房价收入比不可能降低到一个可以接受的水平，销售不可能出现明显的恢复，房地产市场也不可能从当前的调整阶段中走出来，如果一定要说有救市措施，应当鼓励的是通过降低税费等措施鼓励真实的房地产需求，满足公众有支付能力的需求；与此形成对照，一些盲目入市、不具备应对经济波动能力、财务状况不健康的房地产企业，必然会在当前的周期调整中付出代价。

　　观点：房地产作为一个资本密集型的市场，对国际资本市场的反应也十分敏感。在席卷全球的次贷危机和通胀的双重压力，将对房地产产生何等影响？

　　巴曙松：次贷危机作为金融波动，其实体经济方面的原因，是美国房地产市场的泡沫破灭和大幅的调整，中国房地产市场的价格调整或多或少的与此有关，从去年开始的全国范围内的房地产成交量下跌恰恰证明了房地产行业的流动性不足。

　　通货膨胀对于房地产市场的影响，应该从供给和需求的不同角度进行区分。供给方面，对于开发商而言，由通胀引致的紧缩性货币政策或者信贷控制，特别是经济回落导致的交易量的大幅萎缩，是最为明显的两个压力，这也是当前引起开发商资金链紧张的决定性因素之一，一些习惯于高负债运作的开发商很可能面临资金链断裂的困境。需求方面，通货膨胀直接造成了人们实际购买力和收入预期的下降。

　　对于房地产的需求可以区分为两大类：一类是由于真实的购房需要而引致的刚性需求，目前中国持续的人口红利和未来正在加速的城市化进程，支撑了巨大的刚性需求，这一类刚性需求的存在成为房地产市场向买方市场转化的最大阻力。这个方面的需求目前最为关键的制约因素是收入水平的上升和购买能力的积累，特别是相对于目前已经大幅上涨的房价来说，更是如此。

　　另一类是投资性需求，目前在国家一系列政策的影响下，如央行在二套房、房贷额度上进行的非常严厉的控制，这一类需求受到了明显的抑制。不可忽视的是，当前的通货膨胀还造成了原有的一部分投资性需求向供给的转化，在通胀引致信贷紧缩、中小企业贷款困难的情况下，一部分企业或企业主会出售持有的投资性房产或地产，以缓解自身的经营性资金压力，从而释放出部分供给。

　　观点：面对前所未有的严峻环境，房地产企业应如何应对，能否度过冷冬？

　　巴曙松：只有在退潮的时候，我们才知道谁没穿泳裤。房地产业迎来了它在中国诞生以来，第一次真正意义上的调整和挑战。不少企业可能还没有充分意识到这个宏观周期的重大转变，还继续期望类似前几年房地产市场在宏观经济快速增长推动下的爆炸式增长，是不现实的。房地产企业要抛弃幻想，准备迎接周期回落的检验。即使是不同地方政府促进房地产发展的举措，也不能一厢情愿理解为就是就房地产商的举措，房地产市场要走出调整期，需要房地产商、地方政府以及消费者的共同努力。

　　首先，房地产企业自身会洗牌和整合。房地产行业的未来，是一部分小公司被大公司收购的未来，是一个行业不断并购的未来。从拿地的情况看，房地产行业对资本的要求门槛越来越高，而不断拿地的企业，是那些能够熟练运用不同融资渠道，通过股权、融资券、海外基金、私募等种种渠道进行融资的企业。因此，谁能够用除银行信贷之外的其他渠道获得资金，谁就获得竞争的优势。

　　其次，目前中国房地产尚未经历过一次“增长-高峰-投资-收缩-低谷”这样完整的周期。绝大多数地产商是在地产业扩张时期进入的，乐观的楼市预期、资金流量的充沛，使他们习惯性地把资金链条绷得很紧，而一旦信贷紧缩，首当其冲的就是他们。

　　最后，宏观政策的从紧也将促进房地产企业的转型：由关系型、贸易型转向实力型。房地产业是资金密集的行业，而很多房企却像在做贸易，自有资金只有10%-20%，其他则由银行承担。在当前的金融政策压力下，这种关系型、贸易型企业必然向实力型企业转变。而品质，也将决定房地产企业的前途和出路。