中国地产企业公司债信用风险分析

来源: [观点网] 时间: 2008-07-24 20:04

致信编辑

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　　公司债已经不单单是解决资金缺口的工具，还可能正在承担起支撑企业发展的任务。

　　随着中国信贷政策的收紧和股票市场的回调，越来越多的国内企业正在将其融资需求转向债券市场。特别是地产企业，今年已经在交易所市场发行四只公司债，规模共计86亿元人民币。而这四家企业去年年报显示的未来一年即将到期的长期债务规模还不到50亿元，这说明公司债已经不单单是解决资金缺口的工具，还可能正在承担起支撑企业发展的任务。

　　包括公司债在内的信用产品供给还可能继续增长，这也让关于发债企业的信用分析成为债券分析中新的领域。虽然信用分析和股票分析同样关注行业和企业的基本面，但是也并非完全相同，前者更关心企业对未来利息和本金的偿付能力，而後者更关心企业的增长能力。

　　目前四只地产公司发行的公司债包括08金地债、08新湖债、08保利债和刚刚结束发行的08北辰债，北辰债总量为17亿元，期限5年，票面利率8.2%。其中08金地债获得建设银行的担保，保利债和北辰债均为集团担保，而唯一无担保的08新湖债还因创下高达9%的票面利率记录而吸引了无数投资者的目光。

　　以上述四家地产企业为例，根据路透智库提供的分析师对于企业息税前利润(EBIT)的预测，四只债券今年的应付利息只占到企业当年EBIT的中非常小的一部分，其中08金地债最低，不到3%，而刚刚发行的08北辰债最高，超过12%。

　　但别那麽快得出结论，这还只是信用分析的一个开始.因为企业在付息日要付出的是真金白银的现金，对于国内地产企业而言，土地储备是现金流的大头。在宏观调控的大背景下，地产企业应以“现金为王”。所以这些土地储备能否在尽量短的时间内变成房产销售收入，取得现金流，是信用产品分析中更加需要关注的部分。

　　中金公司在最近的一份报告中总结了几家地产企业的销售面积与公司土地储备总规模的比较数据.如果将这个数据作为其土地储备变现速度的一个反映，可以看出地产商们在今年一季度的储备变现速度出现了下降，这个趋势可能在二季度还会继续。

　　特别值得关注的是北辰实业(601588)，一季度的销售额还不到去年全年的六分之一，而且公司土地储备中的七成是去年才刚刚获得，这又意味着两点，一是接下来的开发周期中可能需要更多的资金支持，可能存在资金缺口；另一方面，以去年的成本而言，对于土地价格调整的承受能力也相对有限。

　　这四家地产企业中，相对而言，新湖中宝(600208)的情况稍好，有研究员估计其土地储备的平均单位成本只有一千多元，销售速度也相对较快。因此，尽管其民营企业的性质加上无担保的信用风险令其票面利率创下纪录，但该债在上市後的火爆表现显示，也并非没有投资机会。

　　二级市场上，08金地债的收益率在5.50%，而08保利债和08新湖债的收益率分别为6.91%和8.70%。尽管08新湖债已经在上市初期就受到资金的追捧，但目前180个基点(bp)的利差，仍存在市场高估其信用风险的可能。