上海铿锵行：杠杆是与非如何看房地产价格泡沫

主持嘉宾：中原地产中国大陆区主席黎明楷先生

讨论嘉宾：交通银行首席经济学家连平先生、旭辉集团董事长林中先生

黎明楷：我一方面没做过主持，另一方面我的普通话真的很普通，当主持人肯定是不够格，希望大家还可以听懂我的港式普通话。我们进入话题。

刚才准备了一些问题问在座大佬的，这里有经济学的，也有时操的林总。我先问理论性的问题，请教一下连博士，一个方面这个题目讲到房地产泡沫，您刚才演讲的时候，也讲到了房价泡沫，我一直有一个想不通的，房地产的泡沫是什么定义的呢？就我来讲，有人买就行了，这个东西拿出来有人买就很好，为什么有人买市场销售很好，我还是会看这是有泡沫，泡沫有什么定义呢？问一下连博士，从学术来分析一下，泡沫怎么看。

连平：其实，我的感受是跟你差不多，房地产泡沫究竟怎么来定义？确实有很多研究报告，比如最为流行的一种说法就是从几个角度，最重要的一个角度就是说这个城市人的收入水平跟房价之间的比例，从这个方面进行探讨。但是，往往我们看到一些主要的国际城市，比如说像纽约、东京、伦敦，香港，还有包括上海北京这些城市，从这里看这个问题的话，是没有办法说明的。

究竟什么是房地产泡沫，也可以说是没有定义，没有一个说这个概念提出来大家都普遍表示接受的。因为用这个东西衡量的话，可能泡沫的程度就不一样，严格一点的标准就是少数城市有泡沫，比较宽松一点的标准就是一大片城市都有泡沫。所以现在往往出现这样一个比较模糊的感觉，就是当某一个地方的房价已经很高，然后又出现一个较大幅度的上涨，远远脱离本地的收入水平增长，这个似乎认为是一种泡沫。

其实，我观察下来，很多学者也好，房地产领域中间的研究人士也好，其实在讲这个泡沫的时候，本身定义也不是十分清晰的，也没有说我的定义是怎么样的，然后泡沫就是什么样的，所以这个问题的看法越来越趋向于比较模糊。往往什么地方涨的比较快了，就是说有泡沫了。所以这个问题呢，是比较复杂的，我们如果说对这个问题要把握住本质的话，最重要的还是在一些房价本身已经偏高的城市，我们要避免出现房价持续大幅度的上涨，远远脱离城市普通或者说广大居民所能承担的范围。

黎明楷：这是我思考很久的泡沫问题，我自己认为，泡沫并不是怕升的高，泡沫的概念会不会是怕跌的快，因为泡沫的特点就是一直涨，涨到最后一破就是全没了。所以会不会我们认为泡沫的问题，就是考虑到长远，到未来的这个风险的问题，下面的风险是评估有没有泡沫，如果觉得，这个升上去很快，会掉下来，这个是不是就有风险。林总，您看泡沫的感觉怎么样，因为你投资都要看风险的嘛。

林中：刚才连总在说泡沫，按照我们教科书来讲，泡沫是指资产价格持续偏离资产的价值太多，发生了严重偏离的现象，拿房地产来说，我记得有一句名言，说泡沫要破裂以后才知道是泡沫，没有破的时候就不知道是泡沫。中国房地产的价格呢，目前来看，现在还不会形成泡沫，前一段时间大家在争论说中国和日本1990年的大的泡沫释放相象，既有相象的一面，也有基本完全不相象的一面。

因为我们去观察很多国家的泡沫破裂，有几个特征，第一个特征，就是基本上在城市化完成以后，或者城市化到70以后，标志着这个国家的发展，从快速城市化，从成长期进入成熟期，第二个，我们看到GDP，基本上都在中低速，意味着财富增长不那么快了，一个国家在财富增长很快的时候，是不容易形成泡沫的，因为你虽然房价涨的快，但是涨幅也涨的快。第三，人口的增长，或者是移民的政策相对比较收紧，第四，信贷和金融极大的放大了杠杆，进而形成了泡沫。中国这几个具备条件都不具备。

目前中国更像是日本1970年，那个时候的情况。但是目前来看，一二线的房价，从房价的绝对值来看，不存在泡沫，比如说一下的房价，我认为他超过了香港的房价，就是泡沫了，目前还没超过，正常我认为，像北京上海深圳，他的房价就是中国成为一个发达国家，十几年以后，他正常的价格应该是在香港房价的70%左右，是比较正常合理的，一旦超过了香港，我认为我们就要非常谨慎了。

黎明楷：谢谢林总，看来我们旭辉还会大幅度的投房地产，因为现在还没有到风险，和香港还有一定的距离，因为现在香港最高的楼价已经到七八十万一平米了，最贵的上百万都有，林总是从一个商人的角度来看，机会还是很高的，可以投下去的。从学术这方面，连博士这块，您觉得，风险高不高，不说泡沫了，刚才说泡沫定义很困难，那么，风险高不高，中国的房价会不会掉下去呢？

连平：不能说没有风险，但是是不是房地产市场巨大的调整，或者说泡沫是不是破裂，如果说我们定义为泡沫的话，是不是会迅速的破灭？我觉得，从目前中国房地产市场总体情况来看，还有我们的供给和需求几个方面来看，恐怕短期内我个人觉得这个可能性比较小。刚才林总说的时候，也谈到，我觉得一个就是中国的城镇化水平，一个国家的房地产市场跟他的城镇化水平是有非常密切的关系的，这个房子就是人住的，如果城镇化水平比较低，这个房地产市场尽管供给总量，比如说库存比较大，有压力，但是因为还会有更多的人从农村到城市，这就会产生住房的需求，我们看看这些发达国家。或者说再大一点的范围，比如韩国这样的国家，他们房价出现回落的时候，基本是城镇化水平已经很高的时候，基本到75%到80%了。从这方面，从农村到城市，城镇化过程中所形成的对住房的需求，已经基本上消失了。这是一大块需求，这个时候，对于住房的需求减少以后，整个市场的压力就会显现出来。第二个是人均GDP，就是收入水平，通常房价大幅度下降的时候及就是人均收入已经比较高，至少进入了高收入国家的行列，比如当年的日本和后来的韩国，也都是这样。中国现在来看，我们的城镇化，按照常住人口，也不过就是50%，按照户籍人口是40%不到，城镇化还有很大的发展空间，关于目前中国城镇化水平处于什么样的状态，也有不同的观点。我觉得，有些观点没有权威的数据，有些人质疑中国现在城镇化的水平，我觉得没有太多的道理，反正一条，就是目前城镇化水平还是不高的，未来还是有比较大的成长的空间。

按照到2020年十三五规划来看，每年就是提高一个百分点，到2020年有可能常住人口60%多一点，这种情况下怎么可能出现房地产市场集聚的大幅度的回落呢？除非一些特殊因素，比如大的危机冲击，当然这时候会有比较大的波动。这个是未来的非常重要的，从需求角度来看，因为你进入了高收入水平以后，通常住房需求也达到了一个比较好的释放，因为他有钱了，他不断的处于改善，这样的情况下，由于城镇化和高收入水平带来的住房需求会慢慢的处于非常低的水平，这种情况下需求会慢慢枯竭，这时候供求关系会发生非常大的变化，和现在是完全不同。还有，未来我们还是要从政策和相关的制度角度去看这个问题，刚才也讲了，日本当年房价从很高的水平掉下来，韩国从很高的水平掉下来，还有一些国家也是有过比较大的调整，除了危机冲击以外，还有就是一段时间的货币政策，货币政策是收紧还是放松，如果严厉的进行收紧的话，需求没有金融的支持，需求是释放不出来的。或者说他没有杠杆，你不能从银行获得贷款，银行没有贷款提供，那么对很多人来讲，买房如果完全自己百分之百花钱，对他来说是很困难的。所以整个需求，通过杠杆来进行推动的话，这个需求是比较大的。所以金融的支持，对于整个市场来说，是十分关键的，金融为什么和房地产绑的那么紧，和这个行业有很大的关系。未来，如果货币政策出现持续收紧，要当心，房价上涨就比较困难，甚至某些地方有可能房价涨的过快，会由于货币收紧以后，需求受到很大的抑制，释放不出来，供求关系平衡点就发生了变化，这时候房价可能会有明显的回落，这是将来要关注的。但是从短期来看，既然我们说现在L型比较大，往后看经济出现明显的回升可能性不大，持续不断的回落可能性也不大，这种状况你说货币政策会不会出现持续的收紧，我认为这个可能性比较小的。现在货币政策主要的基调是平衡各方面的需求，但是首先一条是稳增长，怎么可能迅速的收紧？不大可能。这是未来要关注的。另外还有一点，对中国来说，未来一个很重要的变量就是税收体制，还有影响房地产市场的遗产税，还有房屋持有环节的税收，还有交易环节中增值以后征收的税收力度多大，种种的税收政策，目前都没有出现明显的变化，将来毫无疑问要推出来的，遗产税、房产税肯定要推的，甚至房屋持有环节的税收要推出，这对市场和投机行为、投资行为都会带来比较大的影响，但是短期来看，也不大可能推出。所以我觉得，要关注这些因素，如果这些因素发生了重大变化，我们就要注意房地产的价格会不会出现相应的变动。

黎明楷：谢谢连博，我们下面就讲讲杠杆，从杠杆来讲，我们从宏观来讲，金融就是杠杆，但之前得到对杠杆没有这么敏感，这次股市出问题，大家就讲原来跟杠杆有关系。后来最近，因为房地产市场也出现了一些事情，我印象中，应该是有一个问题触发到有人提起首付贷的问题，说到首付贷好象是融资融券的加杠杆，这样会对市场的未来风险增加，最近管的很严，我们基本不敢做首付贷了。我问一下业界的林总，您觉得首付贷，对于你们的楼盘项目销售，有没有带来帮助？还是可有可无的一种方法？你卖楼的时候，是不是要加杠杆才好卖？

林中：我觉得首付贷在心里这个市场行情下可有可无，首付贷在什么时候比较有作用，在房地产最低迷的时候比较有作用，因为市场这么好，排队买房了，不需要做这个首付贷。房地产也是一个杠杆，因为现在买房子的人很少选择一次性付款，买首套的基本是做按揭，买第二套的在上海这样的一线城市，如果没有前面一套房子做积累，一下子要买一个改善的楼盘，其实资金压力是很大的。大部分都是在上海是卖了以前的小房，加上一部分的积蓄，付第二套大房子的首付，因为二套的首付是比较多的。现在买房很少是不按揭的，不用贷款的。所以，按揭就是一个杠杆。从首付比例来看，中国在首付款比例是两个方面，一个是考虑到金融的风险，你得有一定的首付比例，比如我们以前是30%，现在国家不限购的城市可以到20%，限购的城市还是30%，这个首付的比例还是比较大的。美国08年金融危机、次贷危机的时候，当时那些穷人买房子是零首付的，只要房价发生一些波动，他基本上就会违约的。所以，中国现在首付政策不仅仅是考虑到金融风险，也是把他作为一个行政调控市场需求的手段，所以中国的首付，我认为他有两个方面的原因，比如说如果是银行，我更愿意做二套房贷款，从金融风险来说，你首付都六成七成了，我一定不会有风险，因为我们看到金融危机的时候，最多就跌了50%，还没有跌到没有，你首付6成了，我贷个四成，一点风险没有。未来从商业银行向零售银行转型，我们觉得各家商业银行在房地产的零售贷款比重是不够的，如果按照欧美发达国家，他们在房地产按揭的比重比较大，我们国家是15%到20%。他们基本是占了40%到50%，所以未来银行最喜欢做的就是房地产按揭，最好是第二套。一点风险都没有。做小型企业的贷款，那个政策性的，基本上坏账率很高，上海一套房子一千万，做了二套房子，就是几百万，风险不一样。银行从风险偏好来说，更喜欢做这种没风险的，而且是优质产品。所以我认为未来按揭的比重还会再增加。买房不用杠杆，那很多是买不起的，合理使用杠杆，无论是自用还是投资，合理使用杠杆是对的。

黎明楷：请连博补充一下。

连平：首先是首付贷，我的观点很鲜明，我认为首付贷不应该搞，首付贷就是林总所说的，如果是首付都贷款，那就是零首付。按揭贷款为什么银行愿意放，为什么安全，就是因为有一个首付，两成、三成、四成，这就是银行后面带困加杠杆的安全保险系数所在。从现在的所谓说加杠杆来刺激房地产，我认为，这个提法不能接受，但是呢，不是说房地产市场现在的杠杆率就很高。我们看这个杠杆，要看债务主体，现在债务主体无非是两类，一个是个人，就是按揭贷款，一类是开发商。从现在整个银行的信贷中间的占比来看，开发商所占的比重是7%，这些年来，整个信贷增长比较快，但是他这个比例一直是控制在比较低的水平。有的银行略高一点，比如8%到9%，个别银行也曾经达到10%，但是整个银行业来看，开发商贷款是控制在一个很低的比例上，是相当谨慎的。按揭贷款这两年的比例是在上升的，其实在三年前，按揭贷款所占的比重大概就是13到14，开发贷6%到7%，一起20%左右，2015年这个比例一定是突破了22%，利率市场化的情况下，银行投向房地产的信贷比例是可以适度提高的，因为利率市场化，更优质的低风险资产银行是不太容易找到的，这个情况下，房地产市场一定有按揭，他有资产可以用来进行抵押，所以风险就比较可控，按揭贷款有首付，这对银行来说是有助于既获得一定利润，又可以控制风险的重要手段。

从现在债务主体来看，我个人认为，开发贷领域，所获得的银行贷款，这个角度去看杠杆率的话，并不高。而再去看个人按揭贷款领域，那就更不用说的，因为中国所谓的杠杆率高主要是企业杠杆率高，个人的杠杆率是很低的，从居民角度加杠杆是合理的，所以整个房地产行业中间的两类主体加杠杆的情况来说，我个人不是说没有空间，是可以适度加的，中国要去杠杆，指的不是房地产，这一点我觉得观点要鲜明。

黎明楷：谢谢连博，不知不觉我们已经谈到点了，我还是意犹未尽的，在台下我们再请教，现在就把时间交给主持人，谢谢两位。