杜丽虹：地产企业金融战略重塑

来源: [观点网] 时间: 2014-05-11 15:53

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“中国市场最大的风险不是信用风险，也不是房地产价格崩溃的风险，而是流动性风险。”

地产行业这几年最值得注意的一个变化是盈利模式在发生变化，最重要的表现就是行业经营杠杆在降低。

地产行业一直靠杠杆生存，主要有两个杠杆，一个叫财务杠杆，就是大家所熟知的负债率杠杆，还有一个是经营杠杆，是指利用预售模式，从而可以使用较少自有资金来撬动较大资产规模的杠杆。

在过去这几年，地产行业经营杠杆出现了明显的下降。原因有两个：第一是土地成本上升，高地价不仅侵蚀了企业的利润率，还导致了地产企业前期投资压力增大，使投资回收周期延长，周转速度减慢。如果土地成本在总售价中的占比从20%上升到30%的话，影响不仅是毛利润率会降低10个百分点，还会使企业的周转率降低25%到30%。因此，即使可以通过更高的房价来把地价转嫁给消费者，由于前期投资比重上升了，所带来的经营杠杆降低的效果是不会被抵消掉的。

另外一个导致行业经营杠杆降低的重要原因就是持有物业占比在持续上升，截止到2013年末，全国施工中的办公楼面积将近2.5亿平方米，相当于2013年全年写字楼销售面积的8.5倍。在零售物业方面，截止到2013年末，累计施工中的商业营业用房面积超过8亿平方米，相当于2013年全年销售面积的9.5倍。商业地产的施工面积在商品房总施工面积的占比，已经从2006年的6.5%上升到了现在的15.8%，在总投资中的占比接近了20%。

商业物业投资回收周期是比较长的，如果是纯持有的模式肯定是在10年以上，即使是租售并举的模式，一般投资回收期也要达到5年，这就使得正常情况下的投资回收周期从原来纯开发模式下的一两年延长到了三五年，行业的整体周转效率出现了明显下降趋势。

项目投资周期在延长，但是企业的资金来源期限并没有明显变化。比如说2013年中期的时候，地产上市公司资金结构中，平均23%来自预售款，14%来自各项应付款，包括应付的工程款和土地款。16%是短期借款，15%是长期借款，包括信托的贷款，5%是债券发行，包括在香港上市发行的境外美元债，还有27%是权益资本。从这里面剔除掉预售款以后，我们会发现，地产上市公司平均预售期限只有1.7年。这是什么意思呢？就是如果要使投资周期和负债资金来源期限相匹配的话，就行业平均来说，最多能够让持有物业占比在总投资中不超过7%，但是现在商业地产投资比例已经接近了20%，远远地超过了7%，这就意味着整个地产行业面临着一个短债、长投的期限错配问题。

再看看金融行业的变化，过去这几年中国社会的融资结构发生了很大变化，最大的一个变化就是银行业的作用在降低。银行贷款的占比已经从10年前的90%以上下降到现在的60%左右。2013年的时候，委托贷款占比从10年前的2%上升到15%，信托融资从0上升到11%，企业债从1%上升到10%，保险及其它社会融资从1%上升到4%。所以，2013年新增人民币贷款8.9万亿元，但是全社会融资总额达到17.3万亿元，这个数字又创了一个历史新高，比有4万亿投入的2010年以及2012年都要高。

虽然社会融资结构发生了很大变化，但总体上来看，企业的融资期限仍然是比较短的。背后的原因就是在于整个社会仍然是一个以银行为主导的融资体系。银行为主导的融资体系从来都是短债长投的，银行都是利用客户短期甚至是活期存款来支撑长期项目。现在的人民币存款里面，大概30%是活期和临时性存款，加上一年以内到期的存款，50%以上都是短期的。现在比较盛行的理财产品，一般是几天到几个月的期限，这样就使得银行的资金来源变得更短了。

还有一个重要的问题，以前银行可以很安全地做短债长投的事情，因为人民币存款每年都在增长，虽然这部分存款从个别存款来说，是可以被随时提走的，但存款总量是不会减少，甚至是不断地在增加的。受到近年来创新的理财工具的冲击，存款搬家的趋势很明显，今年一月份人民币存款下降了9400亿元，这是过去10年来单月的最大降幅。受到这个影响，现在四大银行的存款利率都上浮到了上限的水平。

银行短债长投以及存款搬家的趋势，监管机构也意识到了，去年6月的时候，央行做了一次不给贴现的警告，原意是想做一次警告，但是由此引发的连锁反应超过了所有人的预期，这也就是去年6月的钱荒事件。钱荒以后，在很长一段时间内，银行间同业拆借利率都是处在一个比较高的水平上，银行隔夜拆借利率从2013年的2.1%上升到年末的3.7%，其中6月20号那一天隔夜拆借率达到了19.8%，即使银行之间给出20%的利率都借不到钱，目前一个月到三个月的拆借利率仍然在3%到5%以上，这也就是为什么余额宝等互联网金融产品能够给出一个比较高的短期资金利率，实际上是钻了银行同业拆借利率从去年6月以来一直处在比较高水平的空子。

第一款互联网金融理财产品余额宝恰恰就是在去年6月份上线的，之后又有了一系列的理财金融产品，这些产品都曾经是6%、7%，甚至达到8%的收益率。结果就使得金融市场利率曲线发生了扭曲，短期资金成本迅速提高，长期资金更加稀缺。

现在中国市场最大的风险不是信用风险，也不是房地产价格崩溃的风险，而是流动性风险，就是整个市场在用短期资金来支持长期投资项目。

风险也在从金融体系向地产行业延伸过来，以前地产企业一些商业地产项目的投资，最主要的资金来源或者说最希望的资金来源是将来项目落成以后可以去申请经营性物业贷，但是由于商业银行的大部分资金是短期资金，所以不太可能把大量资金投放在五年、十年甚至更长期限的项目上，尤其是从钱荒以来，很多银行已经开始减少了二手房贷和经营性物业贷的发放量，因为想削弱一点期限错配的问题。

从国际上看，商业银行从来都不是商业地产主要的资金提供人，因为商业地产的长期性和商业银行资金来源的短期性实在是非常不匹配。此外，投资商业地产一个很大的好处，无论是对个人还是对企业，都具有抗通货膨胀的作用，但这个好处只能被股权投资人所享受，银行作为一个债权投资人是享受不到这个好处的，风险和收益不匹配。从国际范围来看，商业地产资金的主要来源都是保险公司、养老基金这样的投资人，但是中国保险市场是新兴的市场，规模还不是很大，现在信托的规模都已经超越了保险资金的规模。

另外一个，以往监管机构不允许保险资金去投资非自用不动产的，但是从2010年保监会出台了允许保险资金投资非住宅类的商业不动产，到2012年也出台了细则。所以可以看到，其实在2013年的时候，保险公司、保险资金已经做了很多商业地产领域的投资。应该说，金融创新在客观上推高了整个社会资金成本的同时，也带来了一些好的影响，一方面允许保险这样的长期资金进入商业不动产领域，另外一方面就是使一些没有办法享受平台资金的平台使用，为延长资金使用期限提供了一种可能的选择。

总之，就2013年地产行业财务数据来看，短期资金风险要比2010、2011、2012年好一些，就是一年内发生风险的可能性是很小的，但是长期来看，资金缺口扩大到了15%的水平，所以整个行业面临的情况就是短期风险缓解、中期风险积聚，原因就是整个行业包括整个社会都在用比较短期限的资金支持比较长线的投资，所以大家都需要不断地进行再融资。

由于金融机构的资金来源期限比较短，所以再融资会面临经济周期和市场周期的风险。对于整个地产行业来说，不管未来的周期是强周期还是弱周期，大家所面临的流动性风险是确定的，要克服这个风险，最有效的办法就是利用现有金融创新工具以及正在酝酿中的各种金融创新工具来想办法延长资金期限，以支持正在进行的商业地产或其它投资期比较长的项目转型和发展。