领袖访谈：陶冬地产论

来源: [观点网]      时间: 2013-06-13 15:13
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房地产也是有周期的，只是当前中国房地产恐怕还没有到下降的周期。

　　观点新媒体 本刊编辑部 “当投行经济师谈论地产时，他在谈论什么？”

　　在采访陶冬先生时，第一感觉让人联想到上面这样一句话。陶冬谈地产，思维缜密数据翔实，没有地产从业者的角度，依然讲得鞭辟入里。

　　2013年暮春，观点新媒体于南京约访极为忙碌的瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬先生。初次见面时，对陶冬的印象不过是个寻常的中年人，所谈及的事情也是稀疏平常，全然不会让人联想到那便是曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警的著名经济学家。

　　当开始正式采访时，我们才终于把陶冬和投行经济学家的形象重叠了起来。

　　城镇化关键

　　作为专业的投行经济师，陶冬曾获得北京外国语大学学士学位以及美国犹他大学经济学硕士、博士学位。

　　他自1998年加入瑞士信贷第一波士顿，主管亚洲区经济研究，同时兼顾亚洲区其他国家和地区的研究，而此前曾任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。

　　多年来，陶冬在宏观经济方面的建树已是有目共睹，其缜密的逻辑思维也成为他鲜明的个人特色。

　　在国内的经济学家大多不独立、甚至许多被称为政策解读者抑或“舞台表演者”的时代，陶冬更多的是专注于宏观经济研究，没有过多涉足其专业领域之外。

　　在对经济问题的解读上，陶冬是态度鲜明的非零和博弈者，所给出的预测和建议往往在利弊博弈间附着更多的含义，不同于宋鸿兵或是郎咸平。

　　比如在看待黄金价格下跌问题上，陶冬认为：“长远来看黄金是好的投资工具，因为人为货币的数量越来越多，信用越来越差，但是黄金再次璀璨的前提是通胀预期重新升温。”作为投行经济学家，如何在错综复杂的情形下形成冷静客观的判断，也是基本功力。

　　城镇化是当前热门话题之一，关于城镇化的各种观点此起彼伏，牵涉到的内容多且杂，宽泛而抽象。

　　关于城镇化，陶冬是这样解读的：“市场将城镇化的焦点放在基础设施投资和房地产业上，这种看法并不全面，甚至颇为短视。”他指出，基建与住房乃过去几年拉动经济的主力，在今后几年仍是经济的支柱产业，但新城镇化拉动力量更多来自软需求。从投资的角度看，寻求不为市场熟知的新故事，在长期收益上理应高过翻炒基建、住房故事。

　　在此基础上，陶冬提出，走城镇化道路的大思路无疑是正确的，“城镇化并不容易，所谓商机，也并非天上落下来的馅饼。城镇化的成功关键，不在修路，不在卖房子，而在产业化。”

　　陶冬进一步阐述：“缺少就业机会，大量兴建的住房卖不动，更租不出去，一万个新城镇不过是规划者的水中月。个别地区也许可以获得沿海地区转移过来的生产线，因此产生出新产值、新移民和新税收；不过多数城镇未必能建立工业产能，制造就业的希望寄托在服务业身上。对于他们，初始的消费需求十分重要，初始消费带来商机，商机带来商业和就业，由此循环制造需求。”

　　周期的延续

　　城镇化必然离不开房地产，房地产作为中国经济的支柱，同样是研究宏观经济特别是中国经济无法绕过的课题。

　　在陶冬看来，房地产市场是中国经济中唯一一个加速的引擎，在其他引擎不是减速便是死火的今天，打压房地产与经济维稳的大目标背道而驰。“房地产市场此时息火的潜在连锁反应，包括金融风险、社会风险，很难预估，这个责任恐怕没有人愿意承担。”

　　换言之，此刻在中国经济体系内，房地产的地位举足轻重，整个经济体系的良好运转在一定程度上同房地产市场息息相关。

　　陶冬还指出，房地产政策又是唯一仍能有效调控宏观经济的政策。因为货币政策早已陷入流动性陷阱，措施出台频繁，但是对实体经济的影响有限。财政政策则受到地方财政的制约，各地政府可以推出天文数字的投资大计，但是地方财政根本没有能力再支持一次2009年时的基础设施建设。银行在信贷上不合作，地方政府所谈的项目更属无米之炊。

　　在这样的情形下，仍然有不少人认为，中国经济增长正触底回升，经济的持续改善已上正轨，并将进入一个新的增长周期。

　　“这是一个伪周期，是前一个周期的延续，而非新的周期的开始。”陶冬认为，民间的经济活动并没有随着GDP的反弹而全面回暖，目前的复苏基础狭窄，基本上靠地方政府主导的基础设施建设拉动。

　　故而陶冬提出这样的观点——短期看好，中期看淡。“政策的不确定性未必有想象中那么大，不过中期来看政府也未必是决定房地产周期的唯一因素。”

　　结构性改革

　　房地产市场与中国经济之间尤为显眼的一个矛盾便是，房地产投资持续火热，而民间资本投资渠道则越缩越窄。

　　那么，中国经济和房地产的出路何在？陶冬给出了一个相信大多数人都知道却很难做到的答案——“中国经济问题的根源在于结构性瓶颈导致民间投资的消失，其解决方案一定是结构性改革。要想将经济重新推入过去我们习以为常的欣欣向荣的轨道，结构改革无可避免。”

　　在陶冬看来，“稳经济”在某种程度上是必要的，但是“调结构”才是治理当前经济困境的关键。“过去一年，经济政策的重心放在反周期政策上，试图通过信贷政策来解决结构性困境，通过公共开支替代民间投资。这种做法可以暂时垫高增长，但是无法带出可持续的增长动力，最终是注定要失败的。”

　　陶冬分析称，其一，中国经济现在面临的一个重要问题叫去实业化，资金不愿意进入实业，民营资本不愿意进入实业，银行贷款不愿意贷给实业。国家的政策重心也是在财政政策上，地方政府的投资在这种情况下造成了畸形的经济发展。

　　其二，资金进入金融领域，不愿意进入实体领域，这个情况全世界都有，但是在中国更加突出一些。因为中国需要GDP增长，需要解决就业问题来维持社会稳定，而且中国没有一个良好的社保体系。

　　增长难问题中国不是最严重的，但也是中国面临的最迫切需要解决的事。基于以上判断，陶冬一再强调，真正的解决办法只有通过结构性的改革，给民营企业制造兴奋点和愿意投资的投资点。

　　“比如说开放服务业”，服务业盈利空间是很大的，却囿于效率不高的国企垄断，类似的还有医疗教育、资金管理、环保等很多服务业都被国企垄断。当这些领域开放的时候，可以吸引资金的注意力，可以制造就业，可以带动增长，也可以产生盈利。”

　　此外，结构性改革必然会触动利益，在中国凡是触动利益的事就很难推进，这也是中国经济困境的一个症结。如果说以前的改革需要触及“观念的禁区”，那么今天的改革则需要触动“利益的雷区”，正如李克强总理所言，“触及利益往往比触及灵魂还难”。

　　中国经济不是没有出路，而是走到那个门、往那条路上走的时候，有许许多多的阻碍。

　　“趁增长和就业还有腾挪空间之时，早打改革牌，纲举目张，不要再拖”。陶冬仍坚持他的看法，但当前国内的经济环境与房地产市场依附紧密，结构性改革来到的那天或还遥远。

　　或许这就是广大研究型学者最大的矛盾，能分析看透最深刻的问题，却不能在解决的路上大脚迈进。

　　泡沫何时破

　　回到房地产，在实体经济不景气的时候，一方面制造出大量流动性，另外一方面其他投资渠道又不畅通，资本管制下到海外投资的人也不多，在这种情况下房地产成为一个堰塞湖。

　　陶冬认为，中国是一个税率很高的国家，是一个资本管制的国家，是除了A股以外没有其他投资渠道的国家。在这种情况下，资金把房地产作为一个银行帐号来用，这是中国一个独特的现象，这也是导致中国房地产市场十几年来长盛不衰的原因。

　　中国房地产市场已经兴盛十几年，但有一个不曾淡去的隐忧不时被人提及，便是“泡沫”。

　　“中国房地产泡沫已经到了非常大的地步”，陶冬并不打算避开在房地产泡沫话题上的表态，但同时也指出：“泡沫大不代表一定会破，这主要是中国的资本管制和高储蓄率造成的。”

　　如今北京、上海房价过高显而易见，而且是迅猛上涨，和一般老百姓的收入严重脱节。一线城市房价过高是泡沫的表现形式之一，此外三线城市则表现为库存过大。

　　既然房地产泡沫已如此巨大，那么这个泡沫将会何时破？怎么破？陶冬解释称，所有的泡沫都会制造出各种各样的理由，说中国房地产泡沫不同于历史上的其他泡沫。“中国的泡沫有一定的中国特色，但是经济规律是一致的。这个泡沫是由过度流动性制造出来的，但中国有一些特殊的国情，比如说政策、高储蓄率、资本管制，可能在泡沫破裂时间和力度上有一定的影响。”

　　陶冬举了个例子——像美国的泡沫也不是说破就破，格林斯潘2004年就提出了“非理性繁荣”，到了2007年美国房地产才开始往下走。

　　陶冬续称：“房地产泡沫破裂也需要一定的过程，需要一定时间，更重要的是需要催化剂。”

　　“具体而言，中国房地产泡沫的催化剂在于信贷环境逆转的时候”。现在的房地产资金大部分来自于银行，当信贷环节出现逆转，利率开始上涨，政府开始干预，便可能对开发商的流动性带来比较大的冲击。

　　当催化剂出现的时候，可能会给房地产市场带来调整，“时机什么时候出现很难讲，但估计不是今年和明年的事情。”

　　以下为观点新媒体对瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬先生的采访实录：

　　观点新媒体：现在房地产是缺乏广泛渠道环境下的投资首选，怎样改变这个问题？改革会不会对改善房价起到一定的作用？甚至解决房价的问题？

　　陶冬：中国经济现在面临的一个重要问题叫去实业化，资金不愿意进入实业，民营资本不愿意进入实业，银行贷款不愿意贷给实业。国家的政策重心也是在财政政策等方面，在这种情况下造成了畸形的经济发展。

　　资金愿意进入金融领域而不愿意进入实体领域，这个情况全世界都有，但是在中国更加突出一点。因为中国需要GDP增长，需要解决就业问题来维持社会稳定，而且中国没有一个良好的社保体系。

　　“增长难”尽管不是最严重的问题，但也是中国面临的最迫切需要解决的事，真正的解决办法只有通过结构性改革，给民营企业制造兴奋点和愿意投资的投资点。

　　比如说开放服务业，服务业盈利空间是很大的，却囿于效率不高的国企垄断。类似的还有医疗教育、资金管理、环保等很多服务业都被国企垄断，当这些领域开放的时候，可以吸引资金的注意力，可以制造就业，可以带动增长，也可以产生盈利。

　　结构性改革必然会触动利益，在中国凡是触动利益的事就很难推动，这也是中国经济困境的一个症结。中国经济不是没有出路，而是走到那个门、往那条路上走的时候，有许许多多的阻碍。

　　至于房地产，在实体经济不景气的时候，一方面制造出大量流动性，另外一方面其他投资渠道又不畅通，资本管制下到海外投资的人也不多，在这种情况下房地产成为一个堰塞湖。

　　中国是一个税率很高的国家，是一个资本管制的国家，是除了A股以外没有其他投资渠道的国家。在这种情况下，资金把房地产作为一个银行帐号来用，这是中国一个独特的现象，也是导致中国房地产市场十几年来长盛不衰的原因。

　　但是，如果认为房地产只升不跌、稳赚不亏是错误的，所有的经济活动、经济现象都有周期，既然是周期性的现象就可能有涨有跌。同时，若是房地产行情跌下来也不用大惊小怪，在必然的周期内起伏，是无法改变的。

　　在我看来，房地产也是有周期的，只是当前中国房地产恐怕还没有到下降的周期。

　　观点新媒体：如果结构性改革真正实施，会对房地产业有什么影响？

　　陶冬：房地产发展有基本面的支持，就是收入的提高，折换成对房地产购买力的提高，这背后实际上需要经济的支持，有增长才会有收入的提高，要不然只是分配上的转移问题。

　　如果中国真的能够完成经济转型，实际上也就下一个十年、二十年高速增长奠定了基础，这将会带来收入的增长，对房地产无疑是一件好事情。但是，下一个经济转型来自于城镇化，城镇化实际上是一个收入区域的重新分配问题，这也会带来新一轮的房地产兴奋点，和上一轮的地理位置可能不一样。

　　观点新媒体：新型城镇化目标能否实现？会不会担忧成为土地城镇化和房地产化？

　　陶冬：李克强总理把城镇化提到非常高的位置，这的确也是中国经济下一步前进的杠杆。但是，新城镇化和旧城镇化到底有什么不一样？下一步城镇化到底怎么迈进？我们并没有看出和以前有什么特别不一样的地方。不能说和过去没有区别，但是到底是什么我没有看清楚。

　　观点新媒体：怎么看李克强总理提出“人的城镇化”这一概念？

　　陶冬：城镇化到底怎么做？什么叫人的城镇化？从经济学的角度来看不够具体。我所看到的城镇化都是一些非常高度抽象的描述，作为经济学家我需要更多的细节才能对它做出判断，但是这些细节还没有。

　　在我看来，城镇化不在于建多少房子、建多少大楼，而在于能不能够在新的城市中制造新的就业机会，如果这个核心做不到，城镇化不过是海市蜃楼。

　　无论是旧城镇化也好、新城镇化也罢，能不能真正解决农村转移过来的劳动力就业问题才是关键，如果这个问题解决不了，城镇化不过是一纸空文。

　　观点新媒体：过去一段时间有不少房企在海外融资、投资，您怎么看这种现象？

　　陶冬：资本市场的融资实际上有一个非常简单的市场规律，就是哪里能够融到资，哪里能够便宜地融到资，哪里能够在手续、程序相对比较简洁的情况下融到资，企业就往哪个资本平台走。

　　目前我们所看到的是，A股融资功能基本丧失，银行对于房企的贷款数量也大幅度减少，香港的融资渠道相对来讲较多一些，门槛更低，也快捷方便。

　　在这种情况下，去香港融资是大势所趋。我们注意到这两年融资手法开始多样化，过去基本上是IPO，现在有发债、有信托、有股权互换、还有海外公司入股。这恰恰显示出香港作为金融中心的作用，也确实给房地产商带来了融资之门，在关键的时候可能会成为发展商的救命之门。

　　观点新媒体：我们也注意到一些小的房企会选择到新加坡融资。

　　陶冬：这个最大的差别可能在手续和门槛上，至于到哪里去融资、融多少钱是形式的问题，并不重要。关键的问题在海外融资便捷程度高，融资成本要比国内便宜，这是事实。

　　不过这里还有另外一个含义，由于大量的开发商去海外融资，而且去年销售不错，目前现金流要比一年以前好很多，这也就是为什么现在出了国五条，房价大幅度下降的可能性依然不大的原因。

　　开发商是中国房地产最弱的一环，到这一环变强的时候，房地产这条链子就强了很多。

　　观点新媒体：对于房地产调控，国内的货币和信贷政策是否会起到应有的作用，您怎么看货币政策走向？

　　陶冬：我认为中国货币政策宽松期已经过去，但是紧缩期也还是处于“只闻楼梯响、未见人下来”的状态。我们的确听到过楼梯声，包括央行在回购和公开市场操作方面的变化。

　　总的来讲，因为经济增长不景气，金融风险高，同时通货膨胀又开始有回落的迹象，在这种情况下，短期之内进一步明显的收缩恐怕不会出现。

　　但是通货膨胀在中国一定会起来，而且因为H7N9而大量杀猪、杀鸡之后，人们的生活习惯、饮食习惯回复到正常时，会发现供应少了很多，这可能带动下一轮CPI更大的上升，早晚会带来人民银行的加息，我估计这会是明年的事情。

　　观点新媒体：今年经济增长目标与去年一致，但是为什么CPI目标下调了0.5%？

　　陶冬：CPI增长目标为何下调0.5%？一方面表明政府对于控制物价的信心更足，同时也和经济增长比想象中慢有关系。今年年底通货膨胀恐怕要比我们想象中要快，上半年通胀情况相对要小一点。

　　观点新媒体：您认为全国推行房产税的可行性有多大？

　　陶冬：我认为这种可行性不高。

　　第一，经济增长不快，这个时候关掉唯一还在上行的增长引擎很可能会使经济硬着陆，在新一届政府把稳增长放在第一位的情况下，在房价不大涨的当口，这种可能性不大。

　　第二，房地产政策是中国现在微调经济最重要的宏观工具，其他的货币政策和财政政策现在已经没什么效果。国五条为中国房地产市场中的开发商、买家、政府三方提供了一个暂停线，让他们得以有一个观望期。

　　现在开发商现金流还可以，不介意稍微放缓涨价的步伐，买家也会暂时观望一下。政府认为只要房价不大升，也愿意拥有这样一个时间出来。国五条最好的效果实际上是停一停，但目前还没有到停的这一步，成交量都在往上涨。

　　观点新媒体：房地产泡沫已经达到了什么程度？泡沫破裂的因素又会有哪些？

　　陶冬：中国房地产泡沫已经到了非常大的地步，这在一线城市表现的形式是房价过高，在三线城市表现为库存过大。北京、上海房价过高显而易见，而且上涨迅猛，和一般老百姓的收入严重脱节。

　　这个泡沫已经很大了，但是泡沫大不代表一定会破，主要是由中国的资本管制和高储蓄率造成的。

　　像美国的泡沫也不是说破就破，破裂需要一定过程和一定时间，更重要的是需要催化剂。

　　中国房地产泡沫破裂的催化剂是信贷环境逆转，因为房地产资金大部分来自银行，当信贷环节出现逆转，利率开始上涨，政府开始干预，这可能对开发商的流动性带来比较大的冲击。

　　要么是中国贸易顺差大量减少，外汇占比开始转嫁，国内的流动性也开始变小；要么是美国联储再次推出量化宽松；要么是由一两家大的企业违约；这种事情好像看起来非常遥远，但是突然出现一两家公司发生这样的事情也不奇怪。

　　当一些催化剂出现的时候，可能会给房地产市场带来一次调整，时机什么时候出现很难讲，但估计不是今年和明年的事情。

　　观点新媒体：有观点认为，中国特殊的国情把房地产泡沫消化了？

　　陶冬：所有的泡沫都会制造出各种各样的理由，认为此泡沫不同于历史上的其他泡沫。在任何一个国家、任何一个时点，说此泡沫不同于彼泡沫是一个共同的现象。

　　中国的泡沫有一定的中国特色，但经济规律是一致的。这个泡沫是由过度流动性制造出来的，但中国有一些特殊的国情，比如说政策、高储蓄率、资本管制，可能在泡沫破裂时间和力度上有一定的影响。

　　观点新媒体：现在不管是高端还是小开发商，对调控都不担忧，认为对企业的发展不会有影响，是否会太过乐观？

　　陶冬：2008年的时候，开发商们也说不担忧，到了2010年的时候差不多有一批要死掉。开发商对于房地产有自己独特的认识和看法，这也是在商言商，泡沫有人认为有，有人认为没有，市场有不同的观点。

　　而且，短期来看是开发商都很开心的时候，因为现金流没有很大问题。我觉得他们说的可能没错，同时我也坚信市场有市场的规律。人靠架梯子是不可能爬到月球上去，准备再多的梯子也不能够爬上去。

　　观点新媒体：调控能否促使房地产企业转型分化？现在很多开发商把目光投向商业地产，您怎么看？

　　陶冬：什么时候都在转型、分化，只是很热的时候大家都在拿地、抢地。在目前这种情况下，开发商寻求更加分散的投资是正常策略。

　　至于商业地产，三年之前我大声疾呼，但我觉得今天商业地产的泡沫比住宅市场还高，受到流动性的影响也更大一点。但无论是怎么调整，住宅和商业地产都会面临同样的挑战，前提就是流动性的改变。

发稿：本刊编辑部审校：徐耀辉

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