轻资产时代房企如何应对

来源: [观点网] 时间: 2013-03-18 10:41

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重资产、轻资产都不是绝对的，而是企业在不同市场环境下的选择。

　　2012年房地产市场确实出现了复苏的迹象，但是地产企业的资产负担仍然在持续增重，地产上市公司平均周转速度比2011年减慢了8%。

　　从供需看，当前房价处于刚需的上限，未来能否继续走高主要依赖于真实收入的增长，但是经济增速减缓制约刚需释放，意味着后土地红利时代地产行业必须转型，从重资产模式转向轻资产模式。

　　什么是地产行业的重资产模式，当土地升值速度高于资金成本时，所有地产企业都会寻求储备更多土地，只要拿着资产本身就可以获得丰厚回报。土地储备多少也成为衡量地产企业价值的最主要标准，有时候也是唯一标准。这就是地产行业的重资产模式。但是当土地升值速度减缓时，土地储备价值贡献在减弱，过度储备甚至还会出现负价值贡献。

　　长期而言，企业将从重资产模式走向轻资产模式，也就是说从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益，包括代工品牌溢价、物业管理、商业运营、其他衍生收益以及地产基金等多元地产金融服务过程中的提成收益。在这个转型过程中，从重资产释放出来的资本金会重新配置到经营环境而不再是土地储备环节，效率越高的企业转型优势越明显。

　　重资产、轻资产都不是绝对的，而是企业在不同市场环境下的选择。

　　房价快速上升、资产升值速度远远超过资金成本的时候，重资产模式就是企业的理性选择。但是当房价上升速度受到抑制，持有资产本身的回报降低并且不足以弥补持有期资金成本时，轻资产模式就是企业的理性选择。

　　当然，这种转型并不是瞬间发生的，因为城镇化或者人民币升值仍然会在一段时期内推动资产回报的上升，但是中长期土地的红利、资产超额回报在衰竭，企业面临转型压力。轻资产模式下，地产企业很多传统优势比如说拿地优势会被淡化，而效率优势会被放大，因此并不是所有企业都能实现轻资产转型，只有真正具有效率优势的企业才能成功转型。

　　轻资产战略，一是商业模式创新、二是金融模式创新。轻资产战略商业模式的最简单代表就是代工模式，代工模式在日本这些年发展比较快，主要由于90年代日本土地资产价格呈现下降趋势，企业大规模囤地每年要减计资产减值损失，于是大量企业进入代工市场。

　　欧美市场上代工模式也是广泛用于各种类型物业，比如波士顿地产公司，是美国最大的写字楼上市REITs。当租金回报不足以覆盖资金成本的时候，这个时候公司转向定制开发市场，把CBD地区开发管理甲级写字楼能力应用到政府机构、科研机构办公大楼上。

　　在商场零售物业市场上也有很多类似的例子，比如说REG，美国第三大社区商业REITs，为美国超市巨头定制开发了20多种店面，通过为主力租户定制开发店面，巩固与零售商之间的关系，开发的店面一部分直接卖给零售商，另一部分先与零售商签订10年以上长期租约，卖给自己发起的私募基金，以金融平台支持代工模式。所以过去十年REG成立了18家商业地产公司，累计资金数超过100亿美元。

　　城市综合体领域一个更为有名的代表公司就是铁狮门，1988年在花旗支持下开发了当时欧洲最高的建筑物，1996年在巴西养老金支持下开发了巴西最高建筑。铁狮门已设立14只基金，吸引了上百亿美元资金，核心能力既不在开发建设的技术优势，也不在管理优势，而在于从设计、规划、营销、招租、金融服务、法律服务的一体化解决能力。

　　代工模式并不限于住宅，在商业地产等专业性强的领域，这种定制开发已经成为主导模式。而地标性、城市综合体开发过程中，金融机构与地产企业合作已经成为一种标准开发模式，比如北京中服地块采取了类似模式。

　　除了产品线选择是多样的，代工企业所涉足的产业环节也是多样的，企业可以凭借广泛的客户资源、持续的运营管理能力以及特殊领域专业经验进入上下游，少数具有综合性资源整合能力的企业会进一步延伸到资产管理、投资管理领域，当然这也需要金融模式的配合。所以轻资产战略还包括金融模式创新。

　　为什么要做金融模式创新？过去几年，国内地产企业都非常重视商业地产发展，有很多企业都提出租售并举的目标，但实际上内地大型地产公司目前投资物业在总资产的占比平均只有7%左右，而且增长速度并不快，以每年0.5、1个百分点速度上升。

　　为什么增长不快？我们做了一个测算，投资物业毛资金回报能达到10%，净资金回报率达到5%，这个在国内出租市场上应该是一个很高的回报水平。即使如此，投资物业每上升10%，企业由于周转效率减慢，导致开发物业销售额增速减慢30%左右，这是很多企业不愿意承担的。

　　持有物业比例上升，平均项目资金占用期延长，使企业再融资压力加大。地产企业迫切需要金融模式创新来消除或者减轻持有物业对整体周转效率的负面影响，化解轻资产与租售并举目标的矛盾和冲突。

　　如何进行创新？从原始租售并举一体化到出现开发和持有环节分离，也就是地产基金的诞生，再到开发、培育和持有环节分离，就出现了私募基金和公募基金分化。进一步在某些更专业化的领域里出现轻资产运营的专业运营商，比如酒店管理公司，整个地产金融创新的脉络就是不断进行专业化分工。

　　分工结果就是在传统租售并举模式下地产企业大概有60%资金都来自于自有资金，基金模式下自有资金比例平均降到20%左右，大概有20%、30%来自于外部基金公司，还有40%来自于外部债券融资，除了银行贷款，还包括现代资本市场提供的债权工具。

　　轻资产战略不止是代工模式或者基金模式，还包括三个决策纬度：业务线选择、价值链定位、资本资源整合。

　　业务线选择主要根据企业自身资源禀赋和外部市场环境来选择适合自己的一种或者几种产品线，比如住宅、酒店、商场、写字楼、工业地产、养老地产、城市综合体等。

　　在业务线选择基础上，企业会根据自身人力资本构成和价值链各环节上与行业标杆企业效率对标分析来定位自己的价值链优势，是在拿地、开发、销售、招租、物业管理、商业运营哪个环节或者哪几个环节上能够创造出优于同行的效率回报，从而借助相应的商业模式创新，比如代工模式、拓宽模式等来把效率放大。

　　最后，随着产业链延伸，企业需要借助资本杠杆进一步放大效率优势，这就需要搭建一个资本资源的平台，包括了基金平台、私募债券平台、证券化平台，每个平台又可以细分为若干种金融工具组合，形成一个更多样化的资本组合。

　　这三个决策纬度又构成了轻资产战略三个价值空间，首先是现有战略资源的优化空间，由业务线选择、价值链定位两个纬度构成，通过将企业现有资源集中配置在优势的产品线、产业环节上巩固强化企业效率优势，为轻资产战略转型奠定基础。

　　第二，商业模式的创新空间，价值链的定位和资本资源的整合构成商业模式的创新氛围，以最恰当的方式吸引资本资源。最后是金融模式的创新空间、业务选择和资本资源选择构成，根据风险收益特性匹配最适合的金融投资人。

　　接下来第二个纬度就是价值链定位，在拿地、开发、招商、运营等哪个环节上具有效率优势从而可以匹配相应的商业模式创新，包括像期权模式、代工模式、托管模式、售后回租的模式等。最后是资本资源整合平台，包括基金平台、私募债平台、证券化平台等。

　　总之，轻资产战略是一个立体的战略组合，典型表现是周转率提升，但这是一个结果。轻资产与高周转之间并不是等号关系，轻资产是一个体系，既包括对现有资源的优化配置，又包括构建新平台来放大现有效率优势，而这个新平台既包含了商业模式创新所形成的业务集中平台，又包含了金融模式创新所形成的资本集中平台，同时由于不同企业资源禀赋和市场环境不同，所以在不同的产业环境、不同产品线上又会形成不同的轻资产模式，但是万变不离其宗，轻资产根本在于是否具有效率优势。

　　2012年，在调控背景下越来越多企业开始关注轻资产战略，但是行业内普遍存在着对轻资产的误读。很多人认为轻资产是地产企业为了解决当前资金困境进行的选择，实际上轻资产本质是“在资产回报降低、行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体效率水平和优势企业的市场空间”。