2月11日，摩根士丹利（下称“大摩”）在向美国证券交易委员会提交的一份备案文件提及一名来自大摩中国房地产基金员工涉嫌行贿。大摩在国内行贿一事被揭开后，雅居乐因与大摩合作开发海南清水湾项目，被卷入旋涡。 招拍挂之谜

　　2005年，由于清水湾12公里面向东南的海岸线具有极大的旅游开发价值，海南陵水县政府将其调整修编为旅游景区，土地开发面积约2万亩。2005年底，香港恒基集团、三亚银湾等公司均有意开发，不过最终雅居乐脱颖而出。

　　但在当时，雅居乐并不抢眼，只是偏安于广东中山市的区域房地产公司。2002年-2004年，雅居乐销售收入分别为7.6亿元、19亿元和25亿元，利润为-1020万元、7310万元和2.3亿元。

　　2006年初，雅居乐清水湾项目基础设施配套工程启动，8月，雅居乐与陵水县政府签订了清水湾开发合作协议，双方合作进行土地一级开发。根据协议，雅居乐成为清水湾项目主开发商，10年内预计投入130亿元分期开发，其中前3年完成项目基础设施和两个顶级酒店建设，投资总额为30亿元，6年内投资总额70亿元，9年内投资总额120亿元，10年内投资额130亿元。

　　2007年2月，陵水县政府将清水湾一期总面积450万平方米的土地分成12块，进行“招拍挂”公开出让国有土地使用权。这部分土地的规划总建筑面积为296万平方米，并且要求开发商用于该等地块开发建设的总费用不得低于53亿元。

　　最终，雅居乐旗下的海南雅居乐房地产开发有限公司（下称“海南雅居乐”）以226元/平方米、共计10亿元总价款竞得该地块整体使用权。这12块地中，除顶级度假酒店、海景度假酒店和温泉度假酒店三块地的出让年限为40年，其余地块出让年限均为70年。

　　据本刊所获资料，该12块地起拍价为183元/平方米，雅居乐仅以23%的溢价率就将其拿下。对于以土地出让作为财政收入主要来源的地方政府而言，这样低的定价不可思议。2007年11月，陵水县国土资源部门出让陵水县县城南干道标号2007-026的地块，起拍价为445元/平方米。该地块地理位置较清水湾差，起拍价却是清水湾项目近2.5倍，而且这一起拍价也大大高于雅居乐2008年第二次竞得清水湾二期土地时207元/平方米的成交价。

　　为什么雅居乐能以如此低价拿到清水湾地块？雅居乐并未给出合理解释，只是称“集团自2005年起策划海南清水湾项目及进行发展，一直依循合法程序进行买地以及发展。” 幕后玄机

　　2008年6月27日，大摩子公司Crystal？？I以7.75亿美元（约折合53亿元）买下雅居乐全资公司冠金投资30％的股份，大摩评估该部分股权价值超过25亿美元（约折合150亿元）。而冠金投资通过旗下全资的BVI公司100%持有海南雅居乐。交易完成后，雅居乐通过在英属处女群岛全资注册的BVI公司誉永控股持有冠金投资70%股权，Crystal？？I持有其余30%股权。同时，MS China ivestment与SSFIII Honolulu基金分别持有Crystal？？I 70%和30%权益，MS China持有SSFIII部分权益。

　　该交易的时机堪值玩味。对于雅居乐来说，出让冠金投资30%股份的直接好处是将2008上半年难看的财务数据粉饰一新。

　　2008年上半年，雅居乐实现销售收入23亿元，经营利润6.6亿元，分别较上年下滑26.7%和45%；而转让冠金投资30%股权使其经营利润增至48亿元，反较上年同期增长300%。

　　但蹊跷的是，早在双方签订收购协议一年前，大摩便已三次打款给雅居乐全资子公司誉永控股，即2007年6月22日支付15亿元、2007年10 月10日支付10亿元、2008年6月20日支付10.5亿元，合共支付35.5亿元。据2008年双方的协议，这三次付款是整个收购计划的一部分，剩余的18亿元尾款，大摩将分四次支付。

　　实际上，在大摩和雅居乐就收购事项正式签订协议之前，雅居乐未就此事做任何公告。那么，是否在2007年6月首次打款之前，双方已签有协议，否则大摩何以愿意平白向雅居乐支付巨款？

　　雅居乐向本刊提供的材料显示，大摩早在雅居乐和陵水县政府进行清水湾整体规划的阶段就已介入。“我们在清水湾的6家五星级酒店就是大摩穿针引线引进的，同时，在项目开发商在酒店经营者的选择和条款洽谈等方面，他们也为我们提供思路和启示。”雅居乐人士称。实际上，大摩正是雅居乐2005年赴港上市的保荐人。

　　既然大摩2007年即已三次打款共计35.5亿元给雅居乐，那么这笔资金以何种形式存在于雅居乐财务体系之内，且为何到2008年才被确认？雅居乐并未交代。

　　另一个值得一提的问题是，雅居乐是通过何种途径将该笔款项用于内地项目公司呢？根据境外上市房地产公司返程投资限制条例，雅居乐需要向外汇管理局（下称“外管局”）申请才能将该笔钱投入内地公司。“海南清水湾的合作属于境外合作，雅居乐投入海南项目资金包括自有资金和境外融资资金，全部合法，经过海南省相关外经贸部门以及国家商务部和外管局审批备案后以注册资本方式进入境内。”雅居乐方面人士称。

　　据雅居乐提供的资料，海南雅居乐已获中国外管局批准，其总注册资本增加11.9亿港元，而雅居乐将会申请向项目公司进一步增加总注册资本。另外，一旦香港-1（即“泽高集团”）和香港-2（即“晓高集团”）对清水湾项目公司的注册获外管局批准，并且通过兑换成与注资款等值人民币的审批，大摩收购尾款将由冠金投资通过香港-1和香港-2注入项目公司（“境内注资”）。

　　此外，收购协议规定，大摩持股在2008年7月到2011年7月间不得转让，期满后才可转让。大摩为何愿意在如此苛刻条件下与雅居乐合作？大摩方面称，在内部调查结果未出来前，不便对此事置评。 分享暴利

　　由于地价极低，清水湾项目足以让雅居乐和大摩赚得盆满钵满。今年3月下旬，雅居乐开始全球发售海南清水湾项目，其中首期洋房均价为8500元/ 平方米，别墅均价为1.8万元/平方米。而截至2008年底，清水湾项目预计竣工总建筑面积为12.5万平方米，这意味着可实现销售收入10.6亿元- 22.5亿元。

　　而实际上，这12.5万平方米仅占清水湾整体住宅类建筑面积的2.9%。按规划，该项目建筑面积总计为730万平方米，其中住宅类项目建筑面积约占58%，为423万平方米。按现行价格计算，若清水湾项目所有住宅类项目全部开发完毕，最低累计销售收入为360亿元；而除住宅类项目出售外，雅居乐还有高级酒店和游乐设施等可产生收益。

　　实际上，雅居乐前后分三次拿下的清水湾所有地块总价才约25亿元，其中2007年2月拿下的450万平方米地块作价仅10亿元。这意味着，雅居乐通过清水湾一期项目出售就可全部收回拿地成本，即使算上10年内总计需投向该项目的130亿元建设资金，雅居乐和大摩也将分享数倍利润空间。

　　按照雅居乐2002年-2007年建筑成本数据推测，在总成本中，建筑成本占50%左右，土地成本占30%左右，其余20%为营业税、增值税等税费支出，而成本占销售收入的比重在60%左右。

　　按照正常项目成本计算，清水湾项目洋房成本应为5100元/平方米，别墅成本为1.08万元/平方米，其中楼面地价应为1530元/平方米和 3240元/平方米。这意味着清水湾项目中，洋房每平米毛利为3400元，别墅每平米毛利为8000元。而由于清水湾项目楼面地价仅为230元/平方米左右，因此，洋房和别墅每平方米毛利将分别增加1300元和3000元，达到4700元/每平方米和11000元/每平方米，换句话说，其相应产品的毛利率分别为55%和61%。以投入资本计算，获利则分别为122％和156％。

　　对大摩来说，53亿元收购清水湾项目公司30%股份，折合成项目公司所持有的楼面地价约为1800元/平方米，其所获利润也在3000元/平方米和9400元/平方米，毛利率分别为35%和52%。

　　而雅居乐和大摩之所以能够在清水湾项目上大赚，有赖于陵水县政府在地价出让方面给予优惠。当然，如果清水湾项目开发成功，陵水县政府可以通过税收获利，但这并不应该成为将土地低价转让给开发商的借口。

　　另外，如果清水湾第一次全球发售成功，那么，雅居乐和大摩的后续开发资金投入并不大。因为雅居乐可以凭借销售回笼资金滚动投入后续开发，实际需要投入的自有资金量并不大，而大摩不但可以通过项目公司分红收回成本，还可大幅度获利。

　　表面上看，大摩收购项目公司30%股权将导致53亿元资金沉淀，但从长远看，不仅获利空间巨大，而且退出路径也相当明确。

　　大摩遭遇“潜规则”

　　尹锋／文

　　大摩国内行贿一事被揭开后，大摩原中国房地产基金负责人盖斯.彼得森（Garth Peterson）立即成为众矢之的。盖斯于2002年加入大摩中国房地产基金部，后逐步升任至该基金部门主管。

　　这并不是外资在中国行贿的第一次曝光，前已有西门子、朗讯等行贿事件，但与之前不同，这次是大摩自揭短处。大摩为什么要这样做？盖斯为何要在中国行贿，又是通过什么手段，向谁行贿？ 谁挤破脓包

　　大摩内部调查源自去年末。受金融危机影响，雷曼兄弟、美林公司、贝尔斯登等公司相继倒闭或被收购，大摩也不得不收缩资产规模以满足资本充足率的监管要求。

　　寻求境外投资者未果，大摩转身求助美国政府。2008年9月21日，美联储宣布批准美国最后两大投行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。转型后，大摩在美国国内必须经营商业银行的存款业务，美联储持续为大摩提供银行贴现窗口的权力、美国联邦存款保险公司（FDIC）为大摩银行存款提供保险。

　　美联储、FDIC对大摩采取严格的监管措施。大摩内部人士对《证券市场周刊》称，一方面，大摩内部一直有严格的内控机制；另一方面，大摩由投行转变为银行控股公司面临更加严密的监管，“与其被监管层发现内部问题，不如我们主动交代。”

　　不过，在大摩看来，行贿事件并不值得外界如此重视。“我们并非就行贿事件本身向SEC提交的报告，而是我们向监管层提交的日常备案文件中，附带提及的事项。”大摩在发给本刊的资料中，特别要求记者注意文件的段落次序。截至日前，大摩还在继续调查这个行贿事件的细节。

　　除却监管层的压力，股东的压力也是大摩自查的原因。1991年起，大摩先后成立了6个房地产信托投资基金，所募集资金来自北美、欧洲、中东和亚洲的养老基金、捐赠基金、基金会和个人，投资国际方面的基金包括 MSREF III Iternational和 MSREF IV International。上海房地产业内资深人士对《证券市场周刊》称，在金融危机中，养老基金、捐赠基金、基金会等机构遭受严重的损失，股东需要知道大摩房地产资金运作情况。

　　“次贷危机之前，房地产基金从海外银行、大额基金通过杠杆拆解、杠杆融资过来资金，4%-5%左右的利率拆解过来，养老基金更加便宜一点，然后转手到中国，投资高回报的物业。在市场不好的情况下，会引发杠杆失衡。”上述人士表示。

　　在中国房地产市场景气的时候，市场上充斥着机会型基金、激进型基金和稳健型基金。激进型的基金相对少一点，其投资风格可能会冒比较大的风险，只有在市场好的时候这样的基金才会多；一旦市场稳定的时候，或一旦市场到一个很高位置的时候，这种基金会比较少，因为它会觉得高利润额不太可能持续，投资可能存在一定的风险。

　　另外一种跟房地产信托基金比较类似的就是投资于成熟物业的，这种基金量比较大，属于主流的基金投资模式，比如说成熟的商业物业、购物中心、写字楼等等能产生一定现金流的物业都是它的标的。

　　“它会有自己的投资评估，比如年投资收益率不能低于多少，一旦低于一个投资回报率它的杠杆就会失衡，盈利如果没有办法满足拆解的利率的话，它就没有办法运营下去。”上述业内人士表示。

　　事实上，大摩在中国投资是三种风格兼有，但结果却相同—所投项目经营都欠佳。处于南京西路板块的东海广场，投入市场之后仅仅完成了35%的招租率，宝山区的安信商业广场经营惨淡，而将物业卖给大摩的上海国资背景企业却都赚得盆满钵满。

　　大摩收购的上海广场同样面临盈利难题。“写字楼很微妙，上海广场定位有问题，它所在的地区本来就不是一个办公地区。就和上海正大广场一样，在办公聚集地区开设超市，是不可能盈利的，所以连续亏损。后来请人重新定位之后，才好起来。”上海房地产圈资深人士、上海市政府房地产顾问、原上海财经大学印华教授对《证券市场周刊》表示。

　　2008年底，大摩将上海广场商场部分、东海广场写字楼、宝山区的安信商业广场以及三个住宅项目打包出售，但一直没有找到买家。“现在外资房地产基金基本上都退出市场了。摩根大通在换人、花旗房地产基金撤了，去年已倒了很多外资房地产基金。”上海五合智库总经理邹毅对《证券市场周刊》表示。

　　盖斯所负责的大摩中国区总计投入了约60亿元人民币，惨淡的投资结果难以令股东和管理层满意。而其顶头上司大摩全球房地产投资主管卡尔西（Sonny Kalsi）也被行政休假。 “潜规则”

　　除了雅居乐清水湾等少数几个项目外，大摩所投大部分房地产项目在上海地区。2002年1月10日，上海黄浦江两岸综合开发规划正式启动，时任市长陈良宇提出，黄浦江目前两岸岸线要由生产型向综合服务型转变，实现金融贸易、旅游文化、生态居住的功能。

　　自此，全球投资基金纷至沓来，希望能在其中占据一席之地，香港新鸿基、香港恒基兆业、美国洛克菲勒集团、大摩地产公司、美林证券房地产公司、新黄浦(600638，股吧)、华润置业、世茂集团等均在其列。

　　这么多基金进来后，最大的问题是能不能找到好的项目。“钱拿到了要赶快投出去，一定要找一个可靠的项目投，这个是比较大的挑战。除了结售汇之间的困难，房地产和股票一样需要淘项目，而且它不像股票市场是交易信息公开的；房地产市场是非公开市场，涉及到开发商、政府的环节，需要你在当地有非常好的人脉，有渠道资源才能够拿到好的项目，否则这么好的项目凭什么给你做。有钱人多的是，大开发商也能做，开发商在当地能够拿地，肯定有自己的渠道和自己的资源，你要跟别人比拼人脉、资源和渠道，才能拿到比别人更好的项目。”上海房地产业内人士坦诚。

　　外资进来后学会的第一件事就是拉关系。“很多外资房地产基金管理者是老外，在外面跑的都是中国人，就是靠这些人陪相关部门的人吃喝玩乐找项目。”上述人士表示。

　　大摩在人际关系的拓展和维护上非常成功。在盖斯的关系网络中有三根主线：一是上海国资系统企业；二是与大摩有各类关联业务的内地房地产上市公司；三是大摩在中国政商界的关系网络。以此为基础，盖斯在中国建立起庞杂的政商圈人脉关系。

　　在这份名单中，最主要的国资背景企业是上海永业集团、上海盛融投资有限公司（下称“上海盛融”）和上海安联投资有限公司（下称“上海安联”）；内地房地产上市公司包括雅居乐（3383.HK）、上海复地（2337.HK）、绿城中国（3900.HK）、世茂地产（600823，0813.HK）、富力地产（2777.HK）、金地集团(600383，股吧)（600383）和中国海外发展（0688.HK）等大房地产公司。名单上的企业通过错综复杂的业务往来，构筑成一张覆盖中国全范围的势力网络，网中的企业互相借势、互相利用。

　　“外资房地产基金发展内地房地产，不可能避免行贿，因为我们的房地产市场是审批制，存在寻租空间。它们的资金都是有成本的，审批耽搁一天，利息就相当于一部奥迪车。因此只有通过行贿才能加快相关部门的审批速度。”知情人士称。

　　“可以卡外资的环节有很多，包括拿地、项目开发规划设计方案等都需要政府有关部门审批通过。除非是背景很硬，相关部门才会在审批上加快速度。比如上海某房地产企业是中央介绍下来的，在审批方面就没有人敢卡它。”

　　有的时候，即便大摩等外资有了背景深厚的合作伙伴，也需要疏通有关部门。“这些外资有内地合作伙伴也不行。直接收购项目对于外资来说相对简单一些：前期参与股权投资，后期将项目公司收购回来。”印华教授表示。

　　“风险还在于，如果你是跟境内的开发商进行合作，或是投资于股权，就涉及到合作单位或投资标的的诚信，如果你买地没有问题。但是房地产基金一般不自己买地开发，都是委托一个公司买地，或是打包，外资作为战略合作伙伴；出钱把地买来，合作伙伴出力，并且做项目公司的管理人，然后把这个地变成利润。如何找到好的合作伙伴？需要它去好好筛选合作伙伴，这个过程中就会涉及到对企业的考察，对人的考察，其实性质和风投一样。”邹毅表示。

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