在金融海啸罡风吹打下，不少港股已零落成泥，低于0.5倍PB的股票俯拾皆是，其中就包括上海复地(2337.HK)。

　　3月4日，上海复地公布2008年年报，其净利润为1.02亿港元，同比下降85.7%。3月5日，上海复地跌破1港元，与2008年圣诞节期间的1.5港元相比，股价跌去1/3。与此同时，几大投行皆唱空。麦格里和里昂证券给出上海复地跑输大市的评级。理由是上海复地净负债比率(即(有息负债-货币资金)/股东权益)已攀升至124%，2007年底该数据为86%，外界传言上海复地有破产风险。正因如此，上海复地股价才会跌落如此境地。

　　然而，目前，上海复地每股账面净资产却达2.3港元，这意味着其股价当前PB仅0.4倍。而经本刊测算，即使上海复地因经营不力而破产清算，其每股清算价值也高于目前股价，或许可说，上海复地已进入格雷厄姆的买入区间。

　　重塑上海复地的资产项

　　价值投资教父本杰明.格雷厄姆使用清算价值来看待上市公司的价值。我们不妨尝试以清算价值的方法来衡量一下上海复地的价值是否仅值1港元。

　　在考察清算价值时，如下假设是合理的：由于负债总是确定要还的，因此所有负债都应以账面值扣除；而资产的真实价值却令人怀疑，因此应根据资产性质不同给予不同估值。

　　我们采用格雷厄姆在《证券分析》一书中关于清算价值的经验数据，即现金资产清算价值占账面价值的比例为100%，应收账款的该比例分别为80%。2008年，上海复地各项应收账款14.9亿港元，按减计20%的标准，计扣除3亿港元，而现金资产价格不变。

　　而上海复地的存货则主要包括开发过程中项目(包括已建成未出售的项目)和土地储备。2008年，上海复地有34项项目(包括拥有股权的合营公司项目)处于开发过程中，总建筑面积约为330.72万平方米，权益计总建筑面积约为239.31万平方米。此外，上海复地拥有按权益计总建筑面积约685万平方米的土地储备，分别位于国内11个城市。这两项账面值总计139.7亿港元。

　　鉴于国内地产行业正在经历周期，部分城市的土地价格已经从高点跌落50%以上。在此背景下，我们根据上海复地近几年拿地的时间点，对其存货进行比较合理的减值。

　　2005年之前，上海复地主要专注于一线城市开发，其中上海占50%以上。实际上，上海复地位于上海、北京的大部分地块都是在2005年以前拿的低价地块，目前多数已消化完毕。

　　而2005年至2006年，上海复地鲜有土地入账。2006年，上海复地新增的土地储备可建总建筑面积仅约85万平方米。

　　2007年，在回归A股计划的刺激下，上海复地曾掀起过一波拿地狂潮。一年内揽入了一二线城市、建筑面积总计475万平方米的土地，其中上海复地的权益持有面积为275万平方米。到2008年，上海复地的拿地风头有所减弱，共获取四个新项目，总建筑面积为143万平方米，按权益计为127万平方米，较去年同期约下降54%。

　　由于2008年及2007年以前的土地价格与目前市场价格相差不多，且2006年上海复地的拿地规模较小，因此这部分只需在后面按房价折算即可，无需特殊减计。

　　而2007年上海复地拿到的275万平方米地块属于高价地，且占总土地储备685万平方米的40%。因此，这部分资产的减计估算是决定上海复地清算价值的关键。

　　年报数据显示，这275万平方米土地分别位于上海、北京、武汉、杭州、西安等5个城市。不妨根据目前当地市场低价，重新对这些土地进行估值，对比当初拿地的成本价，把贬值的部分进行减计，从而得到这部分资产相对保守的估值。

　　上海地杰置业项目为2007年12月上海复地与万科联手拿下的。其中，上海复地拥有40%的权益，支付价格约为9.72亿元。据中原地产中国研究院土地价格调查报告，上海、广州、深圳及天津四地2009年1月份的土地成交价格较去年同期下跌了50%以上。因而，不妨将此地块减计50%，即扣掉4.9亿元。

　　上海复地旗下的北京世华国际中心项目为2007年9月北京城建整体转让的商业地产，位于CBD附近。当时，上海复地支付的总价款为14.5亿元，单价约1.38万/平米，面积总计10.48万平方米。2009年2月，万科在北京世华国际中心临近地区拿地，楼面地价为11409元/平米。因而，不妨以此作参照，对世华国际中心项目减计20%，即扣除资产2.9亿元。

　　杭州花园商贸易城项目为上海复地于2007年10月购得。杭州地价2008年较2007年小幅上涨，但2009年1月较2008年12月环比下跌了20%。因而对花园商贸项目减计20%，即扣除4亿元较宜。

　　武汉东湖国际项目是2007年1月上海复地协同同属复星系旗下的豫园商城以35.02亿元拿下的。该出价当时高出起拍价77%。东湖国际项目位于武汉核心经济圈的中北路147号，至今仍为武汉历史上的“地王”。在这35.02亿元中，上海复地出资24.5亿元，占70%，其楼面地价为3290元/平方米。

　　幸运的是，武汉地价相对坚挺，2009年2月27日的土地拍卖会上，中北路一块70.12亩的地卖了8.42亿元，楼面地价达3234元/平方米，与上海复地的出价相比，几无变化。因此这部分不需减计。

　　西安锦绣天下项目为上海复地与北京银信投资有限公司联合开发。该项目总计斥资50亿元以上，其中上海复地占50%的权益，为25亿元，总建筑面积217多万平方米。从彼时至今，西安地价只升未降，因而无需减计。

　　由以上统计可知，上海复地位于上海、北京、杭州的项目共减计11.8亿元，以人民币对港币汇率0.8815:1计算，约合13.4亿港元。而参与减计的上海、北京、杭州诸项目总值约为44.2亿元，计50.1亿港元。

　　从上海复地存货总额139.7亿港元中扣除已参与减计的50.1亿港元，其余资产账面价值为89.6亿港元。这部分资产的估值取决于全国房价的水平。

　　若假设全国低价房价平均下跌10%，即其余资产贬值10%，应扣除9亿港元。

　　经调整后，意味着上海复地账面净资产由58.5亿港元调整为33.1亿港元，折合每股1.31港元，而目前股价仅为该数字的0.76倍。如假设全国低价房价平均下跌20%，则调整后的清算价值为24.1亿港元，折合每股0.95元，与目前股价持平。

　　应不会破产

　　另外，备受质疑的净负债率124%也许没有看上去那么可怕，2007年末，富力地产也出现过净负债率138%的情况。

　　首先，上海复地的负债虽多，但结构较合理。在有息负债中，短期银行借款为25亿港元，长期借款为60亿港元，也就是说长期借款占借款总额的70%。

　　一般而言，这种长期贷款短期内不会影响到上海复地的偿债能力，而且长期贷款往往有与之相对应的抵押物业或相关项目抵押，从而获得本息偿付的保障。以长期贷款6%的平均利率来算，仅需支付3.6亿港元的利息，而目前上海复地手中的现金及等价物为12.1亿港元。

　　其次，考察上海复地手中的货币资金不仅要考虑其存量，还应测算其流量。2008年，上海复地已预售面积中锁定了19.6万平方米于今年入账，约为22亿元。另外，2009年，上海复地的销售目标为55亿元。过往两个月中，上海复地已销售面积为6万平方米，产生了3.5亿元收入。上海复地也计划发行19亿元债券。

　　上海复地预计2009年资本性开支为52亿元，当中12亿元用于补充土地储备，40亿元用于建造开支。

　　因而，2009年的项目销售款回笼情况成为关键，如能比较顺利地完成销售计划，上海复地资金链的正常运转是不成问题的。

　　幸运的是，2009年1、2月份全国房地产交投开始活跃起来，2008年以来被压抑的需求有集中释放的趋势。中金公司研究部发布的最新研究报告指出：国内一二线城市房地产成交量2008年已经见底，2009年将启稳回升；其中，调整幅度在40%-50%的一二线城市成交量将在2009年启稳回升，而其他城市作为整体将滞后一两个季度。

　　借此景气反弹，如果上海复地采取的促销手法得当，有望完成销售目标。

　　此外，上海复地背后还站着大股东复星集团，作为复星系旗下唯一的一个地产平台，复星集团当不至于让上海复地陷入破产清算的绝境。

　　最近，复星集团董事长郭广昌在一次讲话中明确表示：“我们已投资的行业和领域，包括医药、房地产、钢铁、零售、矿业、金融服务在内的主营业务板块，都是受益于中国经济高速增长的行业，符合我们的投资战略，只要中国动力仍在，全行业的退出近期不会发生。”

　　一揽子买入香港市场上的地产股

　　一般来说，只有在存在破产风险的情况下，上市公司的估值才会大幅低于净资产。现在，这样的情况在香港市场地产股身上比比皆是。

　　固然，如果国内地产市场继续调整，尤其是购房需求持续不振的话，出现大型地产公司破产当不属意外，但作为一个行业，地产不会死，目前的调整也应被视为正常的周期调整。那么，何不下注整个地产业呢？将香港市场上PB低于1倍的地产股一揽子买入，然后坐等房地产市场回暖吧。

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