杜丽虹：销售复苏难掩结构矛盾 四类企业等待整合

杜丽虹（北京贝塔咨询中心合伙人）：很高兴今天有这个机会，可以和大家就地产市场的一些问题做一个交流，我今天的主题是销售复苏难掩结构矛盾，四类企业等待整合。

货币主要表现两个方面，一个是跟利率相关的，连续降息显著提高了刚需购买力，可以使刚需的购买力提高20%左右，在收入不变的情况下，由于降息的作用，使他可承受的房价可以提高20%左右。

第二个影响的途径，就是对于人民币汇率的影响，利息的影响，主要在刚需上。第二影响主要在投资性需求上，对于投资性需求来说。宽松的货币政策有两个作用，一个是人民币汇率波动增长，由于宽松货币政策，潜在的通货膨胀影响，必然会导致人民币面临一个贬值压力，在这种情况下，更理性的选择是做一个全球化的资产配置。毕竟能够去做全球化配置的个人是少数，而且由于汇率的管制，我们每年能够真正去做海外投资的资产也是比较有限的。

在这种情况下，更多数的人面临是持币还是持房的选择，在人民币汇率波动较大的情况下，持房可能就比持币更保值一些。

另一个方面，随着降息的影响，各类理财产品的收益率在下降，银行理财、信托理财收益率都在下降，使得传统保守的投资面临着一个收益下降的影响。使得房地产投资重新成为一个比较重要的投资手段。这也体现为这一轮房市变动的一个特点，就是一线城市和部分二线城市房价涨幅会更加明显。主要和这些城市的投资价值有关。

整个市场销售复苏，还是要看到一个情况，就是目前就整体的库存来说，仍然处在一个历史相对高位的水平，就是2015年底的库存，包括到现在的库存，确实较2014年最高峰的时候有所下降，但还是相对处在比较高的水平上，较历史来说的话。

在这个繁荣下掩藏着几个结构性的问题。第一个结构性的问题，刚才也提到过，就是商业地产市场的供过于求。如果住宅市场目前施工面积和销售面积之比是4.5倍左右，那么在商业地产无论是写字楼市场，还是零售物业市场，全国的累积施工面积都相当于销售面积的10多倍，如果这些都要卖，要卖十多年。

虽然大家有可能会说，有些商业物业并不是以销售为目的的。是以持有为目的，其实在中国市场上，大部分的商业物业目前应该是以销售为目的的。所以这也就形成了商业地产上面供过于求的压力。北京、上海再建面积都超过了两千万方，包括重庆在建面积的写字楼也超过一千万方。零售物业的压力主要集中在二线城市，重庆在线商业面积是全国最高的，有4000多万方，成都也超过了2400万方。这是第一个结构问题，就是商业地产市场的供过于求。

第二个结构问题是高企的地租成本侵蚀了利润率。在整个过程中，地产行业的利润率是在下降的。北京的地价已经超过了5万一平，上海也达到了3.8万，深圳4.4万，广州2.9万。地价持续地上涨，除了土地成本的上涨，我们知道地产最重要的一项成本就是土地成本、资金成本、税收成本。

土地成本肯定是上涨，资金成本随着基准利率的下降，企业的融资成本应该有所降低，除了基本利率的下降，政府最近一两年在加大推动债券市场发展力度，很多大型地产企业都在资本市场上以比较低的资本成本，大量发行企业债，而且融资成本都不高，平均在5%左右，期限一般在3—5年，不是所有的企业都能从债券市场发展中获利，获利的还是一些大型企业，中小企业还很难享受到债券市场发展的好处。虽然基准利率在下降，但是整个市场信用风险在上升，商业银行不良贷款率持续上升，信用率差也在扩大。整个信用市场利差在扩大，这就使得一些中小企业，他们面临的融资成本，可能没有下降，甚至会有所上升。

在土地成本和资金成本双重压力下，地产企业这些年的利润率是在持续降低的，已经从2010年的13.5%降到了12.9%。它会降低资产的周转率，使得地产企业前期投资压力增大，投资回收周期减慢。

目前地产上市公司中的投资物业总值大概1.2万亿，再加上三千亿的固定资产，主要是酒店类的资产，投资物业固定资产的总值约占到上市地产公司资产总额的15%，这部分资产它的投资回收周期，如果不考虑价值变动，大概需要10多年的时间。这就使得整个地产行业周转速度大幅降低。

利润率乘以周转率就是企业的投资回报率，利润率和周转率都在下降，所以企业的投资回报率也在下降。降到了8.3%，净资产的回报率降了6.4%，为什么股东回报率整体投资资本比总资产还要低，反映了一个问题，就是很多地产企业目前投资回报率已经低于了债务融资成本。在这种情况下，你越使用财务杠杆，股东的投资回报率越低。大概有40%企业投资回报率5%—10%，还有一些企业投资回报率不到5%，大概有53%地产上市公司，当前的投资回报率，是比债务融资成本还要低的。

第三个结构问题，就是债务期限普遍短于投资周期。由于土地成本占比的上升，地产行业目前平均的投资回收周期，上市公司是3年，平均是4.5年。地产企业平均的债务期限，一直稳定在2年左右，因为我们的融资主要是以银行贷款、信托为主。部分企业可以使用到债券融资，但是目前2015年新发的债券，表面期限是5年，多数债券都在3年，平均的债务期限一直都在2年左右。意味着当你的债务到期的时候，大部分项目资金还没能回笼，从而出现再融资。60%地产上市公司都会面临再融资问题。中期面临的资金缺口仍然在扩大。

可以看到，虽然在货币政策刺激下，地产销售在复苏，但是地产行业仍然面临三座大山。在三重压力下，地产行业的中期财务风险还在持续上升。

当前地产上市公司，平均能够承受最大的降价幅度是23%。有80%的企业会面临财务困境，按照财务困境程度和类型可以分成四类。第一类企业是本身运营效率没有什么太大问题的企业，债务结构也还算合理，负债率不是很高，投资回报也能够覆盖债务融资成本。由于债务期限比较短，短于投资回收周期，导致在流通性紧缩的环境下，可能会面临再融资。

企业一的周转速度跟目前行业平均周转速度相当，利润率比行业平均水平高出4—5个百分点，投资回报率是11%，高于行业的平均水平，负债率跟行业平均水平相当，他的投资回报率是3年半，债务融资是3年。

企业二，这个企业周转速度比行业平均水平还高，他的融资成本可以12.3%，比行业平均水平高出4个百分点，它的负债率比较高，净资产占比比较低，不到20%，使得这个企业能够承受的最大降价幅度是17%。在行业平均出现问题之前，他已经出现了问题。对于这类企业，解决问题的办法，就是需要适当引入股权资本，来降低他的负债率和债务融资成本。

第三类企业是运营效率比较差，投资回报率比较低，但是资产本身是有利润空间，只是由于周转速度太慢，再加上高负债，使得利润空间正在迅速被资金成本所侵蚀，这类企业很适合被优质的企业并购，从而提高债务融资成本，释放资产本身的盈利空间。这个企业它的周转速度只有0.1倍，投资回报周期大概8—9年的时间，利润率只有6.4%，显著低于行业平均水平。如果把它利息支出部分加回来，利息大概占到销售额的28%，如果把这28%加回来，它的利润率达到了35%左右，要高于行业平均水平，由于周转速度很慢，投资回报率只有5%。如果能够被一个优质高效的企业所并购，并购以后他的周转速度就提高到行业平均水平，这个时候他的利息成本就会大幅压缩，会从原来的6%提高到25%。不仅高于行业平均水平，也要高于自身的债务融资成本，从而可以释放出企业自身资产的盈利空间。

第四类企业，本身运营效率不行，资产质量也不好，大部分是高价获取的土地，资产的利润空间已经被高成本的土地所吞食，这类企业只能被拆分出售，而且还要打七八折。用7—8年回收资金，显著低于平均水平，利润率方面如果不考虑变动收益和投资收益，利润率是负的。

意味着这家公司的投资回报率是负的，既使你提高周转速度，也无法扭亏为盈。由于它的负债已经很高了，所以它的股权折价出售空间不是很大。而且由于每年利息支出占到销售额一半。股权的价值还在快速流失中。唯一的办法就是把企业资产折价出售，这类企业只适合被分拆出售。

以上我们讨论的四类企业中，第一、二企业本身没有太大问题，是需要通过外部融资化解财务问题。这两个企业加起来占到上市公司总数的三分之一，这个就是金融机构的一个机会。另外还有近半的地产企业，不仅面临着财务困境，单纯依靠再融资已经不能够化解财务危机。这其中资产质量比较好的，可以通过股权交易来释放盈利空间的企业。

虽然2015年以来，地产市场一二线城市销售复苏，但是首先行业平均的承受价格波动能力并不是很强，平均大概只能承受20%左右的价格冲击。在这个冲击下，80%企业都会面临财务困境，约4成企业可以通过外部股权或者债权来化解融资；一半的企业将被迫通过资产或者股权转让化解危机；整个行业面临三座大山考验，至少会有半数的企业，可能要被迫出售资产或者股权。这也意味着行业整合的一个机会。

谢谢大家！