博鳌大讲堂 | 李万明：房地产并购基金模式与案例解析
李万明（盛世神州基金首席执行官）：时代在变，以前我听说高档酒店不挣钱，后来改成经济型酒店，经济型酒店现在也说不挣钱，来做精装修的出租公寓了。可能四五年后怎么修改现有的损坏的装修的时候，你可能就要投钱了。
一年前我在这个地方说到，新的一年针对中小房企的并购基金将是我们的主要发展方向，这一年来，我们盛世神州基金也与其他的同行一样，形成了一些自己的案例，讲我们的案例，首先要介绍一下我们这个基金的状况。
我们在行业里还是比较踏踏实实做的，从2010年开始做，走过了6个年头，现在管理的资产规模也达到了100多亿。我们也在美国投了8亿多美金，主要是出租公寓。美国的做法跟国内大不一样，整个社区全是出租公寓，我们每个社区都有一两百套，我们买了13个社区，现在还正在建十来个社区，未来会形成一个较大的量，完全可以推向REITs。
盛世神州基金的股东很多，包括复地、阳光100等等都是我们的股东，我们有很多的顾问，巴曙松老师是我们的金融顾问，地产顾问有三位，只要我们投房地产项目，地产顾问都会参加我们的决策咨询，我们的高管都是在房地产行业从业20多年的专家。
我们既会做传统的房地产基金，偏债类、偏股类和股债类结合的，我们形成了三种模式，第一种模式就是传统的针对中型公司的偏债类的，三年前我们也曾经做过一些小公司的偏债类的，现在已经不做了，中型公司的我们还在做，主要的做法是股权进去、债权出来，或者是我优先获得一个收益之后我就出来。
这是一个架构，通常来说是原开发商股东在前，我们列后，通过很少的钱买断它90%以上的股份，这样实现对这个项目股权收益的控制。但是我们双方约定好，当我实现了一定的收益率的时候，可以把股权卖给他，或者只留很少的股权。
第二种模式就是针对大型开发企业的，可以是偏股类的，或者是股债结合类的。由于大型上市公司的需要，它多数都要50%以上的股份，所以我们就控制在49%以内。当然跟大型房地产商合作，我们也希望有一个基础收益的保障，比如说相当于利息的收益的保障，更多的是通过股权收益去获得。
这是我们跟国内排名前10位的大型开发商在4年前做的一个鼓债结合的项目，它保证我们的收益只有7%左右，当时这个收益还是很低的，我们更多的还是靠股权收益获得。
第三种模式，这一年多我们我们针对中小房企做的并购基金模式，我们称其为善意并购。有很多小企业，在几年前拿了一个很好的地，但是由于种种原因，比如说没有金融支持，没有品牌号召力，销售困难，所以陷入停滞，这种情况下，我们完全可以对它再追加投资，使得它盘活，它可能跟金融机构的合作已经形成追债了，施工企业垫资也垫不动了，基于这种种现象，我们会追加一些钱。
但是我们有两个要求，第一个要求，并不一定要你退出，完全不分享这个项目的股权收益，你可以成为我们基金的劣后投资人。
我们也会带进一个品牌开发企业，加入这个并购基金，把这个项目一起变现，这样品牌企业对后续的把握，能让金融机构信任，所以融资成本会降下来，同时品牌开发企业的介入，会使得这个项目的销售价格和销售速度大大的提高，看起来我们分享了一部分股权收益，但是我们更多的是靠我们的品牌价值获得的。
这是我们做的并购基金的一个详细的结构，原有的开发商通过他的投入，转移到并购基金里面作为一个投资人，他成为劣后投资人，我们为了更好地利用杠杆，我们会再设一个中间级，最后才是金融机构的优先级，这个优先级的成本比较低，可能就是6%到7%的水平。
整个并购递进基金持股这个项目公司，同时会引进一个品牌开发商进行小股操盘。针对类似中小企业的出路，它如果拿地还有优势，可是拿地之后的开发，无论是金融支持还是品牌开发的能力都受到困难，就可以和我们采取这种合作的方式，这样就不会出现本地的小开发商被外地大开发商抢的情况，我们完全可以采取这种合作的方式。
跟我们合作的有国内排名前10位的大开发商，也有排名前几十位的上市企业，像我们经常合作的当代，它有节能环保技术，还有我们经常合作的阳光100，它有城市街区，也有小镇的项目，类似这些品牌都可以使得这些项目可以很好的开发变现。
说到并购基金，其实在PE行业早就有这种做法，它的模式多半都会有一个很明确的交易结构，可能会让原股东留出一部分资金在里面完成任务，也不排除通过上市公司的股权置换这种并购的方式，也可以实现间接的资产上市。
一般来说我们收购是要获得这个项目的控制权的，所以并购基金通常会拉进一个品牌开发企业，既对这个项目的操作取得一个权利，同时也为了使得品牌开发企业的价值能够给项目带来一个后续的销售前景，销售速度和销售价格。
并购基金的阶段也有所不同，跟常说的VC是不同的，VC主要是投资初创企业，并购基金主要是投资在成熟的企业，或者是有现金流的，或者是开发企业至少已经拿到土地了，或者是之前已经完成了拆迁，只是等着招拍挂去拿土地。
资金的筹措方式我就不多说了，在投资方式上，并购基金通常来说绝对很少是债权的，那样的不叫并购基金。对并购企业绝对是股权投资，不管股权多少，不管分享的股权收益多少，我们都希望对这个被投资企业有一个管理的表决权。
当然，并购上市企业的案例也有，但是我们多数并不是做这种，还是希望并购企业有一定的规模，经营效益也能够初步显现，有成长性的这种企业。
并购基金跟以前传统的房地产基金有所区别，它的期限比较长，一般都有3—5年的时间，属于中长期投资。盛世神州基金现在在美国正在开发的几个项目跟这个比较像，原开发商不操盘，甚至所有的资金都退出，我们买过来之后进行开发变现，时间也会比较长一点，我们提出的是两年开发，一年出租经营，再用一年变卖资产，或者是推向REITs。
这个模式有多种，合伙制的目的是为了股权持有，一般来说国家也比较重视这一点，因为毕竟是一种企业，是看得见摸得着的一个工商企业。
总结一下房地产并购基金，大概有这么三个特点，第一，原开发商股东可以成为并购基金的劣后投资人，继续分享项目收益，第二，并购基金的合作品牌房企投资多少都有，我们可以在PE基金介入的时候跟这个品牌开发企业合作，我们也做过多的，也做过少的。第三，参与并购基金的优先级投资人有较高的安全保障。这个意思是说我们这种并购基金对参与并购优先级投资人来说，它相当于一个并购贷款，只不过模式上它是一个股权投资。
最后说一个我们的案例，这是我们去年下半年经过半年多的研究做的项目，是在长沙的一个项目，这个项目是2013年就已经招拍挂的，当时地价也比较贵，原开发商开发过程中确实存在一些问题，在当地的号召力欠缺，整个公司战线比较长，资金也需要调配，所以解决把这个项目卖出来。盛世神州与东方邦信合组了一个东方邦信盛世基金，对这个项目进行了股权并购，并且并购后由品牌开发商当代置业去进行操盘。
这是项目大致的情况，位置还是比较不错的，位于长沙芙蓉区，离主城区只是一河之隔，交通也比较方便。可以看到这个项目的南边就是雨花区，在远大路上，整个规模也比较适中，有200多亩地。
更主要的一点是原有的产品只开了一期，这是非常重要的，并购基金通常希望不是说房子都建起来卖不出去，然后我们再进去，这样没有品牌嫁接，我们必须通过调整规划设计，改变产品定位，这样才能使得并购基金的价值更好的发挥。当然品牌开发企业会主导这个过程，我们也会参与一些讨论。
这个项目的容积率比较高，总建筑面积达到了50多万平米，规划临街有一些商业，也有一些联排，还有一些多层，多数是高层住宅，临街的部分还有一些高层的公寓。
重点讲一讲这个架构。跟刚才我说的并购基金的架构很相似，只不过这个项目是原开发商因为资金调整的需求撤出了，并购基金与品牌开发企业当代一块儿合作收购这个项目，为了上市的需要，品牌开发企业当代需要持有这个项目公司的股份比较多，但是投资我们要承担责任，也就是说我们除了2.51亿的股权投资之外，还要提供并购贷款8个多亿，可以看到跟大型房企的合作，我们是要承担资金的筹措责任的，看起来我们总共投了10多个亿，但是我们实际分享股份只是49%。
但是对这个8.4个亿的负债我们是有一个保底收益约定的，所以这样对来说，并购基金实际上是一个股债结合的概念，我们有相当一部分是有保底收益的，这正是房地产投资基金跟其它方式的主要的区别，我们既不会过分追求安全性，但是我们又不能跟开发商一样，平等的做股权投资，这样的话，我们可能整体上资金的风险性也会比较大，更主要的是品牌开发企业也不会这么跟我们合作。品牌开发企业还有个好处，在这个并购基金的过程中，它会收取一些集团的品牌管理费，这样的话，它的投资收益会更高。
当然也有一种情况，就是前面我曾经介绍的，不排除品牌开发企业完全是一个合作操盘方，它投入很少的钱，甚至不投钱，我们也会在这个并购基金里面有它的角色。
有自己独到的品质或者是开发长期形成的信誉，比如说当代的节能，比如说阳光100的城市街区，类似这种东西，我们完全可以在他们不投钱的情况下，我们投全部的钱，加上原开发商留在里面的劣后资金，我们共同形成一个架构，使得我们这个项目往后开发过程中，可能原有的开发商作为劣后投资人，它继续分享这个项目的百分之七八十的股权收益，我们和品牌开发企业只获取百分之二三十的股权收益。
但是对我们的资金可能会有一个优先的保底收益，超过这个收益之后，我们分享20%的股权收益，低于这个收益的时候，开发商就只让我们拿一个保底收益。
这个项目的操作过程非常漂亮，因为这个项目很安全，有品牌开发商，又有金融机构出股权投资，所以最后这个并购贷款大家抢着给，所以最后这个资金利息非常低，只有6%左右，这也是跟民生银行合作的。
以这么一个案例抛砖引玉，跟大家共同讨论分享，特别是在房地产下行的趋势下，未来的开发机会少，我们怎么样有好的项目快速变现，我们怎么还有可能拿新的项目的情况下，通过这个并购基金与大房企、金融机构合作，继续在未来的3-5年内能够分享房地产后面的一些收益，希望大家能够给我们提出一些意见，共同探讨合作，谢谢大家。
