演讲 | 胡伟俊：中国房地产到底有没有泡沫？
胡伟俊（麦格理集团首席中国经济学家）：非常感谢会议组织方的邀请，这个题目其实是会议组织方给我出的，我其实更想跟大家聊的是全球经济走势和中国的房地产。为什么这么说呢？因为房地产行业是一个非常有意思的行业，它其实分很多层面，在一个层面上有产品、营销，在另外一个层面上，它又有一个大势，这个大势其实就是跟全球经济、全球金融，包括中国经济的影响联系非常密切的。
今天来看上一轮房地产大周期的核心因素是什么？当然有人说它跟人口红利有关系，这是有部分道理的，但是我认为最重要的核心因素还是在以下三点：全球金融上行期、中国高速增长期、土地政策。人口红利在每个国家都有，甚至在美国今天可能都有人口红利，但是没有一个国家的房价可以像中国这样在过去15年上涨接近10倍。
所以我认为是这三个因素叠加在一块导致了中国过去房地产的超级周期。第一是全球金融的上行期，现在回过头来看过去十五六年，当时全世界发生了一件非常重要的事情，我们现在才意识到它有多重要，这不是发生在中国，而是发生在美国。
麦格理集团首席中国经济学家 胡伟俊
15年前的时候，全球的技术出现了一个极大的突破，这个突破意味着企业可以把它的生产过程拆分成一块一块，有的东西可以在美国生产，有的东西可以拿到劳动力成本比较低的地方生产，特别是中国，所以在那个时候开始，全球的贸易开始爆发，特别是2001年中国加入WTO以后，中国每年的贸易增速都是百分之二三十的增速，这导致原来中国好几亿的人跟这个世界的劳动力市场是分割的，他加入了这个劳动力市场。这产生了巨大的收入效应，因为原来中国一个农民的收入可能是一个美国工人收入的1/20、1/30，但是他进入这个市场之后，收入就变成美国工人的1/10，相当于原来的收入增长了3倍。
第二，过去十几年就是因为这个全球化的过程，导致了整个中国的资金的流入大幅上升，在十五六年前的时候，中国的外汇储备就是一两千亿，今年1月份的时候，中国的外汇储备一个月就下降了1000亿，中国的外汇储备即使经过过去两年的下跌，仍然有3万亿，这样的资金大幅流入，外行买入了外汇，然后向市场注入了流动性。
收入的上升，流动性的上升，帮助了中国房地产的上升，这个过程单纯看房地产是看不出来的，只有看到整个全球的格局，才会看到，当然这也导致了中国收入的高速的上升，过去15年，中国人的收入以人民币算都上升了6倍左右。
这就回到大家经常问的问题，就是中国房地产到底有没有泡沫。我平时工作中会和很多海外投资者聊中国房地产有没有泡沫，很多海外投资者都认为中国房地产有泡沫，我跟他们说，因为你们的人生中没有经历过中国过去15年那么大的收入上升过程，提高的收入比你们的父母收入高一倍已经很不错了，中国过去十几年，收入高了10倍都有，房价虽然涨得快，收入涨得也很快，就像买股票一样，股价涨得很快，如果业绩也跟着上涨的话，就很难说这是有泡沫的。
第三，我认为和中国特定的土地政策也有关系。过去几年全世界的央行都在宽松，反映在美国市场，我们就看到美国市场是一个巨大的牛市，可能过去八九年都是一个巨大的牛市，但是对中国的股市而言，可能去年是一个牛市，但是如果现在和2009年比的话，可能还在一个底部徘徊的过程。但是中国的房价上升了很多，这其实就是跟中国的土地政策有关系的，因为中国的土地是由政府垄断的，特别是一级市场是政府垄断的，所以供应是有限的。
从另外一个角度说，中国的房价有没有泡沫？我另外一个答案就是，看中国房价，你看一线城市、二线城市，它的问题在于供应不够。现在一线城市的库存都很低，只有三四个月，它的房价虽然涨得快，但是供应不够。中国的三四线城市，供应很多，房价也没有涨太多。泡沫主要是一个需求面的因素，但是对中国的需求而言，更多的是一个供应层面的因素，所以从需求角度和供应角度来看，我并不认为中国的房地产有很大的泡沫。
到了现在，上述说的三个因素都产生了改变，第一个改变是全球金融的要素，我们知道过去几年全球金融进入了一个下行期，全球经济增速下滑，现在全世界经济面临的一个最大的问题是什么，我认为这个问题在美国、欧洲、日本，它面临最大的问题是它很难再找到生产率上升的因素，因为它有一个技术的制约。
虽然现在移动通讯的技术发展得非常快，但是缺少一个非常强大的新的技术，可以导致全世界的生产力陡然上升。第二是在欧洲、日本有一个人口的制约，在日本有1/3以上的都是老年人，在这种情况下，他的收入很难有巨大的上升，这就导致全球潜在的经济增长率在下行，这对中国意味着什么？
在2008年之前，美国的经济平均增速是3%左右，现在可能是2%左右，这是什么概念？美国经济增长一个点，差不多就能带动中国经济增长一个点，美国经济从3%到2%，导致中国经济增速也下行一个点，这个影响是非常大的，相对比来看去年和今年房地产对中国经济的贡献，去年房地产的投资增速接近为零，但是今年房地产增速达到了6%左右，这对中国经济差不多贡献就是一个点。
这就说明美国经济的下行对中国带来的负面效应，今年由房地产来部分抵消。从这个角度也看到，全世界经济下行对中国经济增速的影响是非常大的。第三，现在全世界，特别是在美国、欧洲等发达国家，甚至在中国，收入不平等已经是一个非常重要的问题，最近各国的选举上，收入不平等也是大家非常关注的点。总结现在全球的情况，经济上是去杠杆，政治上是去全球化。最近的英国脱欧，就是去全球化的问题。
中国的经济现在是面临一个动力转型的过程，过去靠房地产，靠出口，这几年都很难了，房地产还可以，但是出口在收缩，因为全世界经济都在去全球化，全世界出口这个大饼在收缩。所以现在中国经济这几年可能都是在靠政府投资、基础设施投资撑着的。我相信以中国政府的能力，再撑两三年是没问题的。
但是从长远来说，这个新的增长动力在哪里？其实现在中国经济有一些新的趋势，包括服务业的上升，包括产业的升级和消费的升级，包括公司不停的兼并和重组，包括数字技术对中国经济的改造，这都是实实在在发生的，比如说服务业，为什么中国的服务业增长那么快？因为整个中国经济是一个产能过剩，这个产能过剩对很多行业，特别是制造业是存在的，但是对中国的服务业肯定是产能远远不够的，大家可能去学校、医院，甚至金融等等，这些产业远远不够。
我们说消费升级，随着中产阶级人口的上升，都会有消费的升级，我们看到全球的消费的数字，比如说可口可乐的销量在下降，大家希望喝更健康的东西，洋快餐在收缩，方便面、啤酒的销量在下降，甚至在今年香烟的销量都在下降。什么在上升呢？中国关于运动的在上升，我前不久看阿迪达斯的财报，他们在中国的销量提升了30%，因为运动的人更多了，这都是跟中产阶级的上升有关系。我们看到公司兼并和国际化，这些都是事实存在的。
我们看日本，自从在20多年前泡沫破灭以后，房价跌了一半都不止，但是日本最大的几家开发商，股价都翻倍了，因为在这个行业里面，他们在不停地兼并、收购，这个行业在整合，所以它的股价也在上升。现在还有数字技术，滴滴最近收购了Uber中国，这些东西能不能为中国经济提供长期的动力？我觉得要提供长期的动力，还要做两件事，一个是国企的改革，一个是城镇化。
我觉得国企改革，更多的是要民企兴起，中国财富500强的榜单里面最大的民企已经很不错了，但是再看韩国，韩国最大的三家企业，三星、LG和现代汽车，他们的年销售都超过了800亿美金，差不多5000亿人民币，中国最大的民营企业都没有达到这个规模。我相信在座的很多人都去过韩国，那是一个很小的国家，但是他们最大的三家企业都有这么大。当然中国很多国企更大，但是国企未必竞争力那么强。韩国的人口是中国的5%，韩国有这么强的三家民营企业，如果中国有五六十家这么强的企业，中国的经济面貌一定焕然一新。
另外一个是城镇化，其实城镇化也是有点误导，城镇化不是过去那么多年说从农村向城市的移动，而是城市群的形成，人类历史上的经济增长动力从哪里来？很多时候都是从人口集聚而来，为什么人口集聚可以产生巨大的经济增长动力？
因为人这个动物是很奇怪的，只有大家聚在一起的时候，生产力才能提升，当产业聚集在一个地方的时候，就爆发出非常惊人的动力，这是一个非常抽象的事情，不像之前说农民从农村到城市这么简单，我相信接下来中国要有一个新的增长动力，我说的新的趋势可能有帮助，但更重要的是一个新的民营企业的起来和一个新的城镇化的进程。
刚刚我提到中国房地产的核心要素的第三点是中国的土地政策，中国的土地政策有一些问题。新城镇化作为中国一个新的增长动力，本身不是一个改革，而是一个目标，它的改革需要一系列措施的配套。中国新的改革的手段其实是一系列制度搭配在一块。
因为房地产不光是房地产，房地产有土地，有房屋，有人口，有资金，现在房地产这个行业是非常市场化的，但是土地并没有市场化，人口的流动并没有市场化，甚至资金市场也并没有那么市场化。
所以接下来在房地产市场化中，怎么样让人口流动更加市场化，包括户籍制度的市场化，包括中国社保制度集中到中央，包括土地的市场化，甚至包括金融机构的市场化，这都是保证我们能够释放新型城镇化红利的一个非常重要的因素，只有这样中国才能慢慢找到一个新的从人口集聚、规模经济来产生的新的经济增长动力。
最后谈一下汇率和中国债务的问题。对汇率而言，现在其实有一个非常强的贬值预期，昨天有位老总也提到，他认为中间还有5年，每年贬3%到5%，我相信这个预期是存在的，但长期来看，我并不认为人民币一定会贬值。
为什么这么说呢？汇率是非常复杂的东西，它很多的时候是取决于大家怎么想，如果大家都觉得它会贬值，它就会贬值，如果大家觉得它会稳住，它就不会有问题，所以汇率很大程度上是一个故事，现在大家相信这个故事，就说人民币会贬值，但是从长期来说，这个故事是不是成立，其实很难说，我不是说它不会贬值，但是这是一个相当复杂的事情，它取决于全世界大家收入增长的对比，取决于中国改革的进程，取决于中国资金对全世界的吸引度，取决于全世界对中国资金的吸引度，这是一个非常复杂的问题，所以我不会说得这么死，认为接下来人民币一定会贬值，这是我对汇率的看法。
对债务呢？现在很多海外媒体讨论中国的债务，把它和美国的债务对比，这是一个误导性的。大家觉得债务到了一定的程度，会出现大恐慌，然后一起挤兑，这种情况在中国是不太可能出现的。
我认为中国的债务真正的根源在于中国的储蓄率很高，归根结底，为什么中国债务高？因为中国储蓄高。中国储蓄又为什么这么高？因为中国的一些特定的经济制度，包括土地制度、金融制度，这些导致了中国的储蓄非常高，相对而言消费非常低，这对大家来说是不平衡的。
所以我觉得中国债务高，只是一个问题的表现，而不是问题本身，如果只是就债务而谈债务，单纯谈去杠杆就很难去掉，因为中国的储蓄率很高，你不让大家借钱，你把杠杆压下来，这样的经济没有需求了，就衰退了。所以我认为中国解决债务问题，关键还是要解决产生高储蓄的制度问题，这是非常本质的。
就像昨天讲到流动性陷阱，我认为流动性陷阱在中国可能都是一个误解，因为大家说流动性陷阱，在美国、欧洲可能是成立的。流动性陷阱就是货币政策没用了，没办法刺激经济了，我觉得在中国可能未必是一个流动性陷阱，而是说很多行业大家想投无法投，这是一个制度的问题，不是一个流动性的问题，所以我觉得把债务问题、流动性问题和中国、欧美来简单对比，都不是非常恰当的，因为对欧美来说，更多的是技术问题、人口的问题。
而对中国来说，中国的收入连美国的20%都不到，这可能就是中国的制度问题，在这方面如果有所改变的话，我相信接下来的增长潜力是非常巨大的，包括中国的房地产业。
