演讲 | 高愈湘：中国房地产的大分化、大转型和大整合关口

高愈湘（中信证券股份有限公司董事总经理）：各位上午好！作为一个金融业的从业人员来谈地产企业的前景，感觉还是有些不可承受之重。但是近年来确实关注到了一些地产企业的变化和现象，我在这里也想把它归纳一下，试图给各位展示或者分享一下这些观点。对地产企业的前景，我们有一个总的观点，就是地产企业现在进入了一个大分化、大转型和大整合的年代。

中信证券股份有限公司董事总经理 高愈湘

首先说大分化，其实这两天几位专家都谈到了这个分化的问题，我们对这个也是有自己的看法，我们认为这个分化首先表现为一种区域上的分化，第二是表现为大小或者强弱的分化，这是对房地产企业来讲。

区域上的分化，借用一下黄金时代和白银时代的说法，但我这个说法和市面上的说法也不一样，我认为黄金时代是一种跑马圈地、大幅扩张的时代，白银时代是一个分化和收缩的时代。现在开发商的重点就是重新回归到一二线城市，或者说人口流入城市。这个观点是不是有道理呢？我们觉得这个观点是有理论支撑的，从人口集聚、规模效应这些理论上是可以支撑这个观点的。

在1935年，中国的人口地理学家胡焕庸就提出瑷珲腾冲线，那是最早的对人口地理论的观点。他当时说在中国西北64%的土地上只有4%的人口，在东南36%的土地上生活了96%的人口，走到今天，在经济不断发展的过程中，我们认为回归一二线是必然的选择。

这种分化从上市公司的财务角度来说，就表现为一种财务状况的分化，我们选取了一些案例，不是特别典型，但是也能够说明一些问题。从2013年到2015年，主要集中在一二线城市开发的地产商，无论是销售收入还是ROE，都是在持续增长的，在三四线城市的开发商的销售收入是在下滑的，ROE经历了一个先跌后涨的过程，这是区域的分化带来的财务的分化。这是第一个分化。

第二个分化是大小或者强弱的分化，大者恒大、强者恒强，这个很容易理解，大公司的融资能力强、资源匹配能力强、整合能力强，它的优势是突出的。

再看美国的情况，美国前5大房地产公司的集中度比中国要高，在最顶点的时候是在2011年，前5大公司的集中度达到了52%，但是这个上升和下降是有规律的，这个规律是和新房交易量成反比例的，也就是说市场越好的时候，集中度是没那么高的，但是在市场走下坡路的时候，集中度是突然间提升的，或者大幅度提升。

回过头来看中国的市场，中国前10大房地产企业的市场集中度现在最高也才提升到16%左右，百强企业也才提高到36%，所以我们的房地产企业市场集中度，或者大企业扩张的动力还是存在的，而且在越差的时代，它的扩张的可能性就越大。

如果大企业在不断扩张，中小企业怎么办？我们觉得可能就是三条路，第一条是特色化经营，特色化经营的目的是加宽护城河，第二条是转型，就是在地产的基础上加上其它的产业，第三个是退出，也就是去地产化。

这样很自然就进入到了一个大转型的篇章。不仅中小企业转型，其实有些大的企业也在转型，我们觉得地产+要分两个类型，一种是切入相关领域，核心还是地产，如果在这个图中间画一条斜线的话，会发现切入地产的相关领域无外乎就是为了两个目标，一个目标是提高产品溢价，一个是降低拿地成本，核心还是做地产，这是一种地产+。

第二种地产+就是以地产行业为基础，切入其它的相关行业，做成双主业或者多主业。这种转型的模式，我认为是规避了公司的单一主业风险，延长了公司的生命周期，从这个角度来判断，在这方面更重要的是股东应该做的事情，而对单体的地产公司来说，更多的是打造好自己，沿着房地产的上下游去做一种地产的延续。

对市场上这三种类型的公司，我们在2015年的股价表现做了一个分析，行业龙头在2015年市场特别好的情况下，上涨了39%，地产+上涨了60%，去地产化上涨了250%。2016年市场下来了，但这个趋势还没变。这是不是说明这样就是错的？我看也未必，可能是因为现在市场的投资人结构的问题。

转型中的基本原则，我们认为在资本市场上，一个是自身的规律不容挑战，第二是起起伏伏不必刻意迎逢，第三是资本市场的正常波动应该合理利用。

最后一个是大整合，房地产企业发展到今天，我们发现一个现象就是钱可能不缺了，因为监管政策的抑制或者监管政策的压抑已经放开，从2013年的房地产企业恢复正常融资以来，在股票市场上，股权的融资大概总数将近2000亿，公司债的融资大概将近1万亿，中信证券在行业中做的还是挺多的，我们在股权里面有20%的市场份额，债权有10%到12%的市场份额，今年上半年中信证券为地产企业做的股权融资占整个市场份额的37.5%。

但是钱不缺了以后，相对来说机会缺了，特别是对大企业来讲，好的机会缺了。我们对前10位的地产公司分析了一下，从2012年到现在，前10位的地产公司做股权融资的量已经低于它对股东分红的量。原来在地产高速发展的时候，我愿意稀释我的股权去募集资金，然后去做扩张，但是到了这个时间点钱多了，机会少了，他反而不太愿意稀释股权了，尤其对大公司来讲。但对大中型企业来讲，这种股权稀释或者发展的冲动还是存在的。

同时，多样化的融资方式依然存在，比如说资产证券化，2015年企业资产证券化发行的总额大概是3600亿，其中涉及到房地产的是747亿，占比为20%，2016年资产证券化是1580亿，涉及到房地产的是480亿，占比30%，房地产的资产证券化的比例在不断提高，而且作为基础资产，已经成为第一大类的基础资产，而且准REITs开始出现，准REITs也是代表了一个轻资产的方向，准REITs近几年一共发生了8单，中信证券贡献了4单，运用多样化的融资手段，来为地产企业提供相关的融资。

大整合有三种，一种是战略整合，中信证券参与了三单项目，一个是万科和深圳地铁，不管宝万之争怎么说，我们认为万科和深圳地铁的结合，实际上就是房地产企业在探索轨道+物业的模式。

有一个房地产公司的老总跟我讲，他说房地产企业未来的前景是上天、入地、出海，上天就是在核心区域提高容积率，入地就是轨道+物业，出海就是海外房地产，这是一种整合。

第二种是强强联合，几个央企最近都在做强强联合。第三种是各取所需，或者叫优势互补，对大的地产公司来讲，拍地面粉贵过面包，资源非常有限，但又要不断扩张，要延长公司的生命周期，对一些中小的房地产公司来说，特别是一些小型的房地产公司，可能由于种种因素，包括创业者的退出、资金和资源能力的不匹配，以及希望资产保持安全性和流动性，就希望用一种证券化的方式退出。

IPO和借壳可能在现在都是门槛过高，所以大型或者大中型上市的房地产公司和中小型非上市房地产公司的结合，未来可能是一个发展的方向。

最后是保险公司的反向整合，因为时间关系，我简单概括一下：保险公司在这个时间点大规模的拿房地产公司的股权是有它的战略考虑的，或者是有它的依据的。

主要的原因是因为保费收入不断增长和固定投资收益持续下降，同时对于大型的房地产公司来说，因为市场环境的变化，部分地产企业的核心价值，可能更多的表现为存量资产的分红价值和变现价值。因为面粉贵过面包，继续扩张的市场是有限的。还有一个原因是因为暂时的市场的稳定和政策的稳定，让它具备了这个可能性。

总的来说，中国的房地产企业正处在一个大分化、大转型和大整合的关口，这个关口可以通过资本市场的融资引导和并购活动加以突破。在这里我们认为投资银行也应该有自己的一席之地，助力地产企业实现自己的梦想。