连平：透过数据看清货币政策和房地产信贷

连平（交通银行首席经济学家）：大家上午好！时间比较有限，但是我还是想就刚才陈淮先生说的最后两个观点回应一下，一个是去库存，一个是分化，对市场分化认识的不足，以及把去库存问题看得过于严重了，我非常同意这两个观点。

昨天我本来也想说，后来昨天讨论的题目比较散，也没有时间多说。我觉得现在去库存这个问题看得太重了，我们国家的城镇化还有很大的发展空间，按照国务院的说法是两个一亿，就是1亿的农民工要变成市民，还有1亿农民要从农村到城市里面去。

这种情况下，我们完全可以从容地去库存，不必操之过急。操之过急往往容易使得一些相关的政策有偏离度，会有一些扭曲，因为急急忙忙出来的政策，哪儿着火了就去救火，这时候出的政策往往会非常不合理和贴切。所以我觉得从长期来看，从未来5年来看，去库存可以是一个非常从容的过程，不必操之过急。

交通银行首席经济学家 连平

从分化来说，昨天我们也有提到，这倒是未来长期发展的趋势。前30年的发展特点，跟2015年以后的市场变化的特点完全不同。2015年以后可以说是开启了一个市场持续分化的趋势。某些地方投资增速特别高，某些地方成交得非常好，某些地方的房价比较高，涨幅比较大，但是还有很多地方可能相对来说要低迷得多，这是好事还是坏事？跟过去30年相比是好事，是市场化进一步发展、市场逐步走向成熟的体现。

所谓市场化不是一个终极的标准，它是一个过程，这个过程就是从原来市场化程度非常低，逐渐走向市场化程度不断提高，到最终这个市场化非常成熟，比如说像现在的西方发达国家。所以我说现在我们的市场化程度还是很不够的，但是也确实有了很大的发展，这是我想在讲我的主题之前，跟大家分享一下我的观点。

关于货币政策，我觉得当前的货币政策面临“两难”，最近很多市场人士表达了这样的看法，要降息、降准，英国、澳大利亚降息了，又搞了更大规模的QE，美国加息的步伐放缓了，日本搞了28万亿的财政刺激政策等等。我们的CPI又上不去，未来的趋势恐怕也不会走高，我们的PPI现在还是个负值。因此，降息、降准的条件比过去要好，似乎要降息、降准，但是我们分析下来，认为两个都难。

降息为什么难？受制于两个因素，当然还有别的很多因素的制约，但是这两个因素是最重要的，第一个就是负利率。2014年4季度以来，经过6次降息，一年期人民币存款的利率已经降到了1.5%，而CPI是在2%上下，现在运行在1.5%到2%这个区间，接近2 %，可能未来会稍微高一点，所以2016年以来，已经处在一个负利率的状态。

按照我们的分析，未来CPI降到1.5%以下这种可能性几乎是没有的，但是我们的利率往上提的可能性几乎也是没有的，所以从现在开始往明年，如果说这个政策没有大的变化，负利率状态将会持续。负利率状态的持续，通常伴随着在这之后出现资产价格的上扬和通货膨胀。

我这里列了4次较长时期的负利率状况，在负利率的情况下CPI比较高，全国商品房累计涨幅比较高，在这些阶段，股市也是非常活跃的，比如说2006年到2007年，这是历史上涨幅最大的一年。还有2010年的前半段，股市也是有一个较大程度的上涨。负利率通常会推动资产价格上涨和通货膨胀，我们现在的负利率持续时间越长，就意味着未来越有可能出现资产价格的泡沫和通货膨胀。

另外一个数据就是M1，企业的活期存款增速非常高，这几个月一直在上升。但是M2一直比较平稳，而且有点降低，这样形成了一个剪刀差，而且在进一步扩大。定期存款和活期存款在降息之后的利差幅度缩小，持有资金的机会成本大幅下降，本质上也表示为一个储蓄倾向的趋弱和交易性动机的增强，这个状况和我们前面所讲的关于负利率的状况，实际上本质上它是一回事。M1也是负利率状态的一种具体的体现。

当然，剪刀差形成的原因也比较复杂，人民币贬值的压力比较大，贬值的预期在加强，中长期投资人民币的资产的避险需求等等，因为人民币有一个持续贬值的预期，所以在这种预期情况下，人们对中长期人民币资产的避险需求是在上升。换句话说，就是不太愿意去做有关人民币资产方面的中长期投资，这个投资的意愿是在不断地下降的。同时，短期兑换外币的需求在上升，这些都是跟负利率和汇率有密切关系的。

同时我们也注意到降息受到了贬值的压力，可以说这个贬值的压力对降息的制约比起负利率来说更为严重。负利率可能在未来两年、三年，甚至于更长时间会出现问题，但不是眼前所出现的问题，眼前的问题往往是最难受的问题，是特别需要认真对待的问题。

现在的人民币汇率就是这样的问题。我们知道8·11以后一直到现在，人民币出现了三次大的贬值，昨天是8·11一周年，我们看到很多这方面的报道，出现过三次大的贬值压力。

如果说还要再降息，对贬值预期的增强会有进一步的压力，这三次压力之后，这段时间以来，人民币汇率慢慢地开始走稳，最近这几天还有所走强，所以其实是货币当局管理的部门已经采取了很多的相关措施。比如说去年底的时候，我们看到外汇储备明显的减少，在干预市场的过程中抛出了许多外汇储备，目的是要稳住人民币汇率，不要让人民币汇率一泻千里，一泻千里会带来许多恶果，由于时间的问题，我这里就不展开说。

一年期国债的收益率由2015年初的3.01%收缩为2016年初的1.72%，中美之间的利差在收窄，我们可能要降息，而美国要加息，就会给人民币带来进一步的压力。最近这段时间以来，8·11以后三次重大的风波，相关部门采取了相当多的措施，可以说是费了九牛二虎之力才把这个汇率刚刚稳定住，在这种情况下你再降息，有可能把刚刚形成的一个稳定的汇率的格局打破，所以这是非常需要谨慎的。这是有关降息方面的两个制约。

存准率下调为什么难？不是说存准率是基础货币投放的主要渠道吗？不是说外占帐款少了吗，我们就可以存准率下调做一些补充吗？我们看到2016年以来外汇占款持续地减少，但是没有看到准备金率有任何的减少，现在存款准备金率还是很高，大银行是17.5%，中小银行还是15%左右，从历史来看这是非常高的水平，从全球来看，绝大部分国家都没有这么高，发达国家也几乎没有存款准备金率的工具使用。

为什么会出现这个状况？有的人说怕给人民币贬值带来更大的压力，你说这个没有道理，它也有道理。因为降准和降息在某个角度的作用是差不多的，它就是稳定货币汇率，收紧对货币的汇率有一种推升的动力。

今年以来主要的问题是什么？货币当局迟迟没有降准，主要的考量是什么？我们在所有的材料中是找不到答案的，央行在这个问题的解释上也没有说。这里做了一些分析，也是从去年以来这个市场出现的一个新的变化，就是新增的信贷增速不低，2014年13.6%，2015年14.3%，2016年增速的数据一定比它还高。

但同时还有一个问题就是债务置换，去年地方政府债务置换，置换了3万亿，其中3万亿中间置换掉大约1万亿的银行贷款。置换是什么意思？就是它发了债，然后把它原来欠银行和其它金融机构的债务全部转换成债券的形式。大家知道，它的利率很高，通过信托、委托贷款，还有各种理财产品或者其它方式，那个融资的钱都是在两位数以上的利率，现在它把这个全还了，然后就发债，拿发债的钱来还了这些钱，包括还了银行1万亿的贷款。

这样它原来所有的欠款的形式，现在改为3万多亿的发债。在这之后，这1万亿还了银行，银行把这1万亿继续拿来放贷款，而这个增速在整个信贷增量中间是体现不出来的，因为它是一个存量的变化。2016年这个规模就更大了，上半年已经置换了3.7万亿，估计其中至少有2/3是银行的贷款，那就是2万多亿。今年地方政府贷款到期要还本付息的有28000亿，正好发了这些债，把他所有到期的债务全部重新安置一遍，利率大幅度下降，本来到期要还款的，现在不要还了，全部又变成了新的债券，重新开始。

你想对地方政府有多大的好处，但是在这个过程中间，地方政府归还了银行的2万多亿的贷款，银行照样又把这个贷款放出去。按照官方的统计，今年上半年银行的信贷增量是放了7万多亿，也是属于比较多的，但是如果加上这2万多亿的话，那就是上半年的信贷已经放了10万亿。

存款准备金率是干什么的？起什么作用？就是银行吸收了存款，交一定比例给中央银行，中央银行觉得你的信贷少了，它就把准备金率降低，希望你多放一点贷款，如果说中央银行觉得你的信贷放多了，要收紧你，就把存款准备金率提高，你吸收的存款更多地要交给中央银行，你的贷款的能力就下降了。在目前的经济状况不好的情况下，通常准备金率是应该比较低的，但是为什么目前经济下行压力依然很大？

当然我们中央的政策是不搞大水漫灌，但是事实上由于地方政府债务的置换，我们看到银行信贷要多放2万多亿，整个上半年要放10万亿的贷款，说明实际性的增量已经比较高。在这种情况下，还能再搞准备金下降，希望银行再更多地投放信贷吗？

相反，我认为可能下半年银行信贷这一块作为中央银行货币当局，在管理信贷投放的时候可能会适当的谨慎，会合理的收紧，而不是一味的继续这样大幅度地投放，所以这才是存款准备金率为什么迟迟不调的主要原因。

但是在货币市场上，央行没有少放钱，照样保持货币市场的宽松。地方政府债务置换是需要银行用钱来买他的债券，而这个资金是银行在货币市场上获得的，什么样的资金拿来都可以买债券的，但是放信贷就不一样，放信贷必须是你吸收的存款，这个存款才能放贷，所以银行还有一个管理的工具叫做存贷比的管理，在去年已经把它作为一个监管指标，已经做了转换，所以已经非常强有力的管制。这样一来，银行的信贷能力是上升的，这种情况下就不再适合下调存款准备金率。这是央行迟迟没有把存准率下调的真正原因所在。

但是你说信贷少发了？并没有少发，今年比以往多得多，这个问题再归结到中央政府提出来的降杠杆，现在它把债还了，还了以后银行又把这个贷款再放出去，放给了谁？不是放给地方政府，因为地方政府按照规定已经不能再从银行获得贷款，它要融资，可以发债，但是不能借款，所以放出去的基本上到了企业部门。

所以企业部门的杠杆率水平是低不下来的。企业部门和社会团体的放在一起，它的杠杆率这两年是一直在上升的。这是我想告诉大家的“两难”，但是不要因为这个两难就说现在的货币政策就紧了，或者说流动性已经开始紧张了、枯竭了，还没到这个状态。我们刚才讲了，信贷多投放了，它所产生的货币政策的效应带来更多的流动性，对整个市场是有好处的，所以从现在开始往后，并不因为没有降息、降准市场就紧了，而事实上还是非常宽松的，流动性还是非常充裕的格局。

再看房贷存量占GDP的比例，总的来说这个比例在中国也是偏低的。高的是什么呢？就是房地产企业总体资产的负债率相对来说是偏高的。越是大的房企，因为它的信誉比较好，总体的融资状况比较好，资金回收能力比较强，所以它的杠杆率是比较高的。

房地产企业资金来源的状况，总的来说，房地产的信贷两类（开发贷和按揭贷款）加在一起的占比是30%多一点，从各国来看这个比例也是比较低的。这里把刚才我们所讲的几个维度的分析总结来看，可以得出这样几个结论：

第一，中国把房地产行业作为一个整体来看，它的杠杆率并不高，还是属于一个相对比较合理的状况，房地产企业的杠杆率是相对高了一些，未来要相对合理的来加以控制它的增速。

第二，房企资金的来源结构还要进一步优化，这个优化中间很重要的就是自筹资金，这里面的结构需要很好地加以改善。比如说信托这些高成本的融资，应该尽快地把它置换成发债，或者是银行的贷款。这样它的负债会大幅度下降。

第三，从房地产行业来看，这个中间居民部门的杠杆率是不高的，尽管个别的指标跟美国次贷危机之前有些指标有点接近，但是我们要看到，中国居民部门的这一块大的背景来说，比如说它的储蓄率总体是比较高的，很关键的一点就是它的首付比例比较高，这在发达国家几乎是没有的，通常发达国家的首付比例是10%。美国次贷危机之前更匪夷所思，那就是零首付，所谓零首付就是所有的风险全部扔给银行，那不出问题才怪，因为它的借款主体是居民个人，风险由银行全部来承担，这是不匹配的，所以一旦有风吹草动，最终就酿成很大的风险，所有的损失全部由银行来承担。

从刚才介绍的所有这些相关的金融数据，可以得出这样几条结论，我觉得对于有些似是而非的，有的看上去比较吓人，所以还是得有些判断力并擦亮眼睛。