赵强：商业资产证券化的路径

来源: [ 观点网 ] 时间: 14-11-25 11:15

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　　赵强：各位早上好！主办方给我的题目是“商业资产证券化的路径”，我想就这样一个问题把我的相关研究心得跟大家分享一下。

　　中国目前的状态，商业资产还没有一个很清晰的证券化路径，主要的模式还是一些股票上市为主，比如说万达最近要在香港上市，之前宝龙地产、华南城、五洲国际等等，把他的资产和股权放在一起作为一个整体来上市。但是这种上市和单纯的仅仅把商业地产上市是不同的。

　　在国外，商业地产证券化的路径比较好的一个方式是房地产投资信托，也就是我们讲的REITs。REITs是一个什么东西呢？简单地讲，它是一个与房地产相关的投资组合，就像我们买的股票型基金一样，我买的实际上是股票的一篮子的组合，REITs也是这样的东西。它里面的资产是什么样的构成呢？它有几种情况，第一种是权益类的，他持有商业地产的权益，第二是债务型的，就是以资产作为一种抵押，但是你买的是它的债权，得到的是债务的利息回报，你不是买他的资产。第三种是混和型的，它既有债务，又有权益，所以REITs是这样的东西。最早的REITs是一种封闭型基金，现在在美国已经发展到了公司型的。

　　今天我想用这段时间跟大家交流一下REITs这个东西是什么样的情况，主要讲三个层面。第一，这样一个投资工具有什么好处，第二，它是怎么产生的，第三是它在中国的发展情况是怎么样的情况。

　　REITs就是一种投资工具，它对持有人和发行人都是有好处的，对持有人来说，我们一般老百姓要投资商业地产，比如说你要持有写字楼，持有商铺，你有很多的问题，第一，它的进入门槛很高，一个商场至少都要上亿，一般的普通人士是进不了这个领域的。REITs就像股票一样，它把这个资产切成一小份一小份，所以普通的老百姓就有机会去投资了。第二，在国外的REITs税务的设计，税法的规定是有特别大优惠的，避免了双重的征税，所以投资REITs是可以享受税务的优惠。从发行人角度来说也有很多好处，比如说你要卖一栋楼，卖整个商场，你要找到买家是很困难的，另外你的成本也比较高，中间有很多交易的环节。所以如果能够公开的上市，像发行股票一样，你的融资成本会大幅下降。对地产商来说，它的资产的流动性也提高了，你原来在你的资产组合里面持有物业，它是一种非流动性资产，如果转化成REITs之后，它可以在市场上交易，这就变成了一个流动形资产。这样一个投资工具有利于投资者，也有利于发起人、开发商，所以是个好东西。

　　在中国，1998年的上交所就开始讨论这么一个东西，十几年过去了一直没有出来，最近又有一个说法，银监会要搞一个试点，但是进展还是很慢的。为什么呢？我们回过头来看看美国的REITs，它是全世界发展最好的国家，它是怎么样的发展过程？REITs在美国正式的发展大概是在1960年以后，从一些经典的教科书来说，它是一个REITs的复兴，最早的REITs可以追溯到工业革命以后。工业革命以后欧洲产生了很多的富人，他们有投资的需求，他们想把挣到的钱投到房地产里面，但是找不到一个直接投资的工具，那时候就产生了REITs的萌芽。我们知道美国人都是欧洲移民过去的，最早美国的REITs是在1900年左右，在波士顿那一带曾经出现过一些商业信托。当时有一个法律允许投资者的租金收入可以免除个人所得税，你投资这个商业地产，这个租金可以不用交税，这个法律是催生了当时的繁荣。但是在1935年的时候，美国的最高法院取消了这个优惠，所以REITs这个雏形又消亡了，直到1960年，又有一个法律出来了，这个税法也是给予优惠的，这个法律叫做《房地产投资信托法》，它免除了信托的所得税。我们知道房地产有一个双重课税，我用一个公司的形式持有一个房地产，首先要交一个公司所得税，公司所得税交完以后，我这个投资收益再分红，分红到了个人以后，我又要交个人所得税，这就叫双重课税。如果我直接持有一个物业，没有公司这个形式，我只交一次税，但是我个人持有一个大厦，这个门槛又太高，它的矛盾就在这里，大家想集合起来去投一个商业地产，用公司模式的话，你就要交双重的税，你自己投又没那么多钱，这就需要法律上允许成立一个机构，通过这个机构去投资房地产，不用交公司所得税，只用交一道税就可以了。1960年这个法律出台之后，1962年第一家REITs公司就产生了，一开始发展还是有一些波折的，真正的大发展是1990年到2000年这十多年的时间。这个时候美国的REITs市值已经有2000多亿。

　　我们看到美国这样一个REITs的发展，它主要的推动力是税制的优惠，就是因为美国的国会有些法律的更新，法律更新以后，它给商业地产的投资提供了税率优惠，从业的金融机构、业界也根据这个法律去调整，当中出现了很多的创新，比如说伞形基金，它主要是所得税的延迟缴纳，不资产放到下一层的基金里面，但是归纳起来，主要是税务。什么东西是阻碍它的呢？一个是税法的调整，第二个就是市场利率的波动，这里面有一个案例，在70年代到80年代的时候，美国的REITs有一段时间跌得很厉害，主要的原因是利率上升。商业地产的租金是比较稳定的，但是它的利率上升的时候，对它的价值伤害是很大的。

　　所以总结起来，我个人的看法就是，商业地产要往前推进，REITs要往前推进，需要两个条件，第一是政府在税收方面给予特殊的优惠规定，第二个就是他需要一个低利率的环境。中国现在具备吗？中国现在还不具备，中国的税是非常高的，如果公司持有一个商业房地产，你要交12%的物业税，5.5%的营业税，这就有17.5%了，然后还要交25%的所得税，因为商业租金的毛利率是很高的，所以这个25%折到租金收入相当于百分之十几，这样了话，你就相当于把30%的租金收入交了，交了之后再跟投资者分红，再交20%，所以投资者拿到的是租金收入的0.7×0.8，只有大概一半的回报。租金收益本来就只有六七个点，再降到一半，那还有什么投资的意义呢？另外一个是现在的利率很高，所以商业地产投资的吸引力不高，理财产品的投资收益都已经到了4点几了。我认为这两个问题是阻碍了现在REITs在中国发展的最主要的障碍。

　　但是前景还是美好的，从政府的角度来说，还是希望推动这样一个新型的投资工具在中国发展，从一些政策层面来看，确实最近也有一些说法，比如说银监会副主席最近说过这么一个事，说要加强试点。在点有两个方向，一个在证监会系统，就是证券交易所上市的REITs，第二个是在银行间，银监会系统里面，在银行间交易的以资产为抵押的证券化，还有一个政府在推的就是把公租房资源包装上市，我看到一些材料说上海已经在做这个事，好像做得已经差不多了，它的目的就是让这些东西能够上市。

　　总结来看，我觉得REITs这个东西是一个好的东西，它需要发展，在全世界来说已经发展得很快，除了在美国以外，在欧洲、在新兴市场，比如说新加坡、澳大利亚、马来西亚、日本等很多地方都发展得很快，它是个好的东西，是个新型的投资工具。在中国推行的主要障碍就是税收方面，需要房地产税收的相关体系做一个全盘的大的调整，包括房产税、交易环节、持有环境，税率的调整，降低税负。还有一个就是低利率的环境，我们现在已经开始降息了，也许在未来两三年之内，这个事情会水到渠成。

审校：劳蓉蓉