连续两年亏损，让华联控股（000036）戴上了*ST的帽子。痛定思痛，2008年，华联控股将致其巨亏的PTA（苯二甲酸）业务剥离，主业转型为一家综合性房地产公司，这导致其当年总资产规模和销售收入均大幅度下降。

　　或因刚刚转型之故，华联控股的大量隐蔽资产并不为投资人所知。由于土地获取成本极低，而这些资产又是以成本法列示，因此其资产账面值并不夺目；不过，一旦项目结算完毕，利润表上将出现高毛利润率和高净利润率。实际上，经本刊测算，以调整后的净资产值及5月12日收盘价计算，华联控股市净率仅1.24倍，远低于目前房地产股的平均水平。

　　预期市盈率10倍左右

　　华联控股的地产业务主要包括三项，物业出租、住宅开发类地产及正在建设的商业地产项目。其中，物业出租资产主要位于深圳和上海，每年可稳定贡献约1亿元收益。

　　住宅开发类地产则主要是指位于深圳的华联城市山林二期项目（下称“山林二期”）。在2008年年报中，华联控股管理层表示，2009年的首要任务是做好山林二期的销售工作，力争年底实现销售率80%，销售收入14亿元以上。这并非“不可能完成的任务”。2006年华联城市山林一期项目开盘，当年认购率超过90%，实现销售收入为8.7亿元，净利润2.15亿元。

　　相比于山林一期，山林二期突出了“泛豪宅”定位，拥有总套数816套，可售面积11万多平方米。华联控股管理层告诉记者：“山林二期主要针对改善型的二次置业人群，户型100平米左右，每平米均价在2万元。2008年预售情况不大理想，但一季度销售进展得不错，截至5月5日已卖了将近一半。”

　　这种情形皆拜深圳市场回暖所赐。今年1-4月，深圳市新建商品住宅销售量比去年同期放大了一倍多，且房价走势逐步稳定。4月份，深圳市新建商品住宅销售均价为12331元／平方米，环比上涨12.4%，同比上涨3.2%。同时，投资性需求也有所抬头，高档楼盘继中小户型之后开始热销。据中原地产统计，目前深圳的投资性购买比例已经从年后约20%上升到30%，很多港客也到深圳看房。

　　由此看来，今后8个月中再销售30%的项目，完成全年80%销售计划，对华联控股来说不难实现，“即使全部售完也是很可能的”。由于拿地时间早成本低，山林项目保持了较高的毛利率，山林一期毛利率为50.64%。华联控股管理层称：“山林一期销售均价在1万元左右，现在二期均价2万元。拿地成本一样，建材等原料价格微涨，你可以想象山林二期利润空间有多少。”

　　一季度， 华联控股销售收入5.27亿元，由于主要来源是山林二期销售收入及出租物业租金收入，而租金收入相对稳定且分布均匀，以2700万元（去年全年1.1亿元，净利润约4830万元）计算，则一季度山林二期销售收入应约5亿元，该部分净利润应约1.6亿元。这意味着，华联控股山林二期的净利润率当在32%。

　　以此估算，若华联控股年内完成销售计划，实现14亿元销售收入，那么该部分净利润当在4.48亿元，再加上约4830万元的稳定租金回报，净利润当接近5亿元。以目前总计11亿总股本计算，每股收益约为0.44元，以5月12日收盘价4.6元算，相当于10倍预期市盈率；而若山林二期楼盘年内全部售完，年内每股收益应为0.54元，预期市盈率8.5倍。

　　重估市净率1.24倍

　　由于拿地成本极低，且出租物业以成本法计价，目前华联控股资产的账面价值已不能完全体现其真实价值，对其资产进行重估能更准确反映其价值。

　　华联控股的存货项目中主要包括三部分，即土地储备、在建工程及已建未售的楼盘，其中已建未售部分主要是指山林二期。一季度，华联控股的存货减少1.84亿元，大部分可视为山林二期销售或者结转所致，而据上文推断，该部分的销售收入为5亿元。由于山林二期全部销售收入估价为17.5亿元，对应存货价值应为6.44亿元，这意味着这部分增值约11亿元，若扣除相应增加的递延所得税负债项（假设净利润率为32％，所得税率为25％），则实际增值部分应为9.8亿元。

　　另外，华联控股在深圳上海两地的经营性物业总面积约为17万多平方米，账面价值却只有2.52亿元，平均每平方米不到1500元，而这两地的物业如今市场价值早已不菲。

　　其中，位于上海市长宁区的华联发展大厦紧邻地铁三号线，25分钟车程至浦东国际机场，地理位置优越。根据上海办公用房信息网的数据，同在长宁区租金与华联发展大厦持平的海盈商务中心和东方世纪大厦的售价均为20000元/平方米。深圳华联大厦为深南中路的标志性建筑，根据搜房网的数据，周围的赛格广场、喜年中心、星河世纪大厦售价也均在20000元/平方米左右。

　　截至今年一季度，华联控股已经按约40%标准为这两处物业进行折旧计提。以此标准，按照市价折旧后这两处物业售价应在12000元/平方米以上。换句话说，这部分资产的现值约为20亿元，较账面值增加17.5亿元。

　　这两部分资产增值总计为25.75亿元，再加上截至2008年年底14.3亿元净资产值，意味着重估之后华联控股的净资产为41.6亿元，相当于每股净资产值为3.7元，以5月12日收盘价算，市净率为1.24倍。

　　此外，华联控股正在建设中的项目也有很大潜力。比如，华联控股参股68%的杭州华联时代广场项目位于杭州CBD区内钱江新城，预计将于2009年末建成，2010年开始预售。该项目是集商务写字楼、国际公馆、白金酒店为一体国际商务建筑综合体。2007年中报披露，该项目一期为两栋32层写字楼，高137.5米，呈双塔形，总占地面积1.55万平方米，总建筑面积超过12万平方米。华联控股董事长董炳根曾表示，作为钱江新城顶级商务物业，时代广场售价将不会低于15000元/平方米。以此推算，该项目可实现18亿元销售收入，权益收入12.24亿元。

　　此外，华联控股在深圳宝安区还拥有一块面积将近8万平方米的工业用地，目前正在申报转型商用。华联控股管理层告诉记者：“这块地位于宝安区的中心，紧邻地铁口，目前还没有配套的商业，公司正在向政府部门申报用地转型，等待审批结果。”

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