连环融资，破解资金困境

　　2007年4月，人和商业郑州地下商城建筑施工图获得政府相关部门批准，该项目总建筑面积约10.05万平方米。根据人和商业的预算，建设成本约为每平方米8880元。这无疑将再度考验公司的融资能力，另辟融资途径在所难免。2007年12月，新世界、资金国际和红杉资本等著名的股权投资机构宣布入股人和商业，从而暂时解决了公司的流动性短缺问题。而在此之前，人和商业已经进行了一系列的海外上市重组工作。

　　海外重组，对赌协议锁定股权投资者风险

　　2007年10月15日至11月21日期间，好肯在英属处女群岛及香港成立及并购多家全资拥有的中介控股公司，来搭建红筹上市架构(图1)。同时，人和商业将所有当时已存在的中国经营实体纳入拟红筹上市的架构体系当中。2007年11月20日，好肯在开曼注册了上市主体即人和商业，2007年12月6日，好肯收购耀山，成为耀山唯一股东，而耀山于同一日收购超智全部股权。2007年12月7日好肯将其于人和商业的全部股权转让予超智，红筹上市架构基本搭建完毕。

　　2007年12月13日，人和商业将3800万股股份的法定股本分为35.5万股每股面值为0.01港元的A类优先股以及3764.5万股每股面值为0.01港元的普通股。同一天，13万股A类优先股及156.999万股普通股按面值分配及发行给超智。2007年12月14日前后，新世界按每股1万元收购超智所持有的人和商业13万股A类优先股，而超智收到13亿元收购款后立即将相等于人民币9亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行9万股普通股；2007年12月28日，超智将持有的9.8万股普通股股份重新分类为9.8万股A类优先股，同一天资金国际及红杉分别按每股1万元向超智收购人和商业8万股A类优先股份及1.8万股A类优先股份，代价分别相等于人民币8亿元及人民币1.8亿元。而收到上述合共人民币9.8亿元的超智立即将相等于人民币5.3亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行5.3万股普通股；2008年1月31日，超智持有的11.9795万股普通股股份被重新分类为11.9795万股A类优先股，亿采投资有限公司、EverUnionCapitalLimited等四家股权投资者以总计人民币13亿元收购这11.9795万股A类优先股，而超智收到及保留所有自收购所得款项人民币13亿元，此阶段每股收购价约为1.0836万元，较前两轮融资有所提高。值得注意的是，经过三轮融资，超智合计收到35.8亿元，却只注入人和商业14.3亿元，人和商业的实际控制人好肯套现21.5亿元。

　　人和商业2006年的净资产仅2.21亿元，而按人和商业上市后的总股本计算，股权投资者投入35.8亿元却只能取得约17%的股权。这一方面反映出新世界等股权投资者对人和商业的高度认同，另一方面，股权投资者也通过一系列的对赌协议锁定了自己的投资风险。

　　根据双方的对赌协议，如果人和商业2008年及2009年主营业务净利润没有达到16和32亿元的目标以及人和地下商城至2009年末总落成面积低于55万平方米的目标等，超智将根据人和商业实际净利润及实际落成面积与目标的差额，按一定的比例向股权投资者转让部分人和商业的股权。另外，对赌协议对IPO价格也作出了规定：如果IPO价格低于向这些股权投资者提供年内部回报率最少20%及融资资金回报率1.35倍的价格，超智将向这些股权投资者转让股份，使它们实现内部回报率最少20%及融资资金回报率1.35倍。

　　上市成就财富暴涨

　　股权投资者入股后，2007年12月15日，人和商业的郑州项目一期正式动工。人和商业2007年的净利润为2.67亿元，而按照对赌协议中2008年16亿元的净利润目标，人和商业的净利润需要在同比增长5倍。要达到这一目标，就意味着更大规模的扩张。事实上，人和商业在2008年将地下商城模式在全国大范围复制。2008年7月，沈阳项目正式开工；2008年10月，哈尔滨项目第五期开工；2008年4-9月，人和商业相继在天津、南昌、深圳等地拿到开发项目的政府批文，总建筑面积由之前的11.1318万平米猛增到141.1558万平米，即使按每平米8000元建设成本保守估计，人和商业的未来资本支出也将超过100亿元，通过上市进行融资已经势在必行。

　　2008年9月，人和商业逆市在香港招股。通过IPO配售给投资者30亿股，人和商业的总股本扩大为200亿股，好肯持有人和商业68.96%的权益。由于人和商业的实际发售价低于对赌协议中的承诺价格，超智将约8.34%的股权即16.68亿股人和商业股份转让给了股权投资者。由此，好肯的股权比例下降到60.6%，以人和商业上市首日收盘价1.18港元计，该部分股权价值达到143亿港元，而且在上市前，其已完成套现21.5亿元。

　　融资压力仍然存在

　　人和商业在招股书中强调，未来将通过策略性地推广“地一大道”品牌，以连锁经营模式整合未来开发的所有项目。目前，除了在郑州和沈阳的两个在建项目外，人和商业在哈尔滨、广州等还有9个拟开发的项目，总建筑面积约为141万平米。人和商业积极扩张的同时，也将制造巨额的资金需求。而以限制性银行贷款提供担保的经营权转让模式虽然能够提高净利润水平，但实际带来的现金流有限，公司仍将面临融资压力。为此，人和商业表示将会逐渐加大转让商铺单位经营权的比例，以增加一次性收入，解决新项目的资金需求。事实上，近三年来，人和商业转让经营权的收入逐年上升，2005-2007年的转让经营权收入占比分别为38%、51.8%和82.5%。但是，由于城市黄金地段的资源稀缺性，人和商业要保障立足长远的持续经营，就必须保留大部分地下商铺单位用作租赁。因此，未来如何在利润增长、持续经营以及融资压力之间维持平衡，将成为人和商业模式的艰难考验。

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